国际股指期货市场发展的经验与借鉴

　　20世纪70年代，受石油危机的影响，以美国为代表的发达国家股票市场投资者损失惨重，人们迫切需要一种能够有效规避市场系统性波动风险的工具。1982年，美国堪萨斯期货交易所推出第一份股指期货合约——价值线综合指数合约（Value Line Index），同年CME发行以标普500指数为标的物的期货合约。澳大利亚、日本、香港、伦敦、新加坡等地也先后开始了股指期货交易，股指期货市场快速发展。从历史经验来看，股指期货工具的推出和发展经历了诸多考验，并非一帆风顺。

　　1、1987年-90年代初美国股指期货发展争议期

　　1987年10月19日，道琼斯工业指数一天内暴跌22.6%，并引发了全球股市重挫的金融风暴。1988年，美国财政部成立的以布雷迪为首的总统工作小组发布了《布雷迪报告》，认为通过程序化手段进行的指数套利和保险组合交易在市场下跌时相互推动，导致期货价格和现货价格的螺旋式下跌，最终市场彻底崩溃，股指期货正是股灾的“元凶”。

　　但当时监管者和不少学者对《布雷迪报告》的结论持怀疑态度。纽交所总裁John J•Phelan委托了一批知名学者，在Roger B•Smith的指导下，历时5个多月写出了《市场波动与投资者信息》报告，对股指期货的指责进行了反驳：

　　从设计上来看，指数是反映市场综合情况的指标，有关市场层面的消息首先会引起股指期货价格的变动，进而通过套利活动影响现货价格。因此这中间存在价格变化速度的差异，但不能由此推出期货价格的变化直接引发现货价格的变化，套利活动应该作为市场的正常功能而存在。

　　同时报告指出，“从平均来看，指数套利只会引起短期价格很小的波动”，并且“几乎没有证据表明指数套利会为价格的变化无常推波助澜”。

　　1991年，以Merton Miller为首的工作小组经过大量的调查，否定了《布雷迪报告》的结论，认为“1987年的股灾和1929年的股市‘崩盘’并没有本质区别，都是宏观经济问题累积以及股票市场本身问题导致，不是由股指期货市场所引起。”

　　市场上的多方争论加深了投资者对股指期货的认识，投资行为更加理性，同时美国监管者也吸取了宝贵的经验教训，陆续出台了一系列改革措施：

　　 引入熔断机制和价格限制，包括价格涨跌幅限制、持仓数额限制、买卖盘差额、法定日交易次数等。

　　 引入二元三级监管。建立两个监管部门，即商品期货交易委员会（CFTC）和证监会（SEC）同时监管的模式，并且辅以政府监管、行业自律和交易所监管模式。同时完善不同监管机构的沟通协调机制。

　　 提高技术荷载能力。鉴于1987年股灾中由于电话线路负荷过大导致投资者损失的问题，许多公司都提高了负荷能力。

　　随着交易制度和风险控制手段的完善，市场上关于股指期货的诟病逐渐消失，美国股指期货市场得以修复并蓬勃发展。

　　2、20世纪90年代日本股指期货发展争议期

　　在1990年日本股灾期间，股指期货的发展同样引发了巨大的争议：包括认为期货交易过度活跃，分流了股市资金，导致股市下跌；股指期货增加了市场波动性，加速了股市下跌的速度；套利交易在期货市场持有大量的空仓，造成了股市的下跌等。

　　在各方压力下，1990年8月起，大阪交易所不断提高各种限制措施：包括提高保证金水平（交易保证金从6%上升到25%），手续费翻倍（从万分之四到万分之八），缩短交易时间，发布日经300指数等。在严格控制之下，日本股指期货市场接近停转。但对于股指期货的限制并没有改变日本股票市场的颓势。1992年8月，日经225指数跌破14500点，较1990年8月初跌幅达到了50%。有学者指出，此后日本国内股票市场IPO数量减少但在境外上市的股票交易活跃的现象，一定程度上也是由于投资者担心系统性风险的发生，但缺失管理风险的工具，投资股票市场的热情下降，最终导致很多日本企业选择到境外上市以获得更好的发行价。在此后，监管者终于再次认识到股指期货这个风险管理工具对于资本市场的重要意义。

　　1994年后，日本开始逐步放松对股指期货的管制，并在在制度方面进行了改革。除了引入熔断制度外，日本还完善了抢先交易等跨期、现市场的不公正交易相关的管制措施，并增加了成交量等市场信息公开程度，实施动态调整的国际保证金计算方法等。

　　1997年11月，大阪交易所理事长北村恭二在第二次衍生品国际论坛上的发言，标志着“期货有罪论”的正式终结。

　　3.股指期货在2008年金融危机中的考验

　　20世纪末，有关股指期货的争议逐渐消失，世界范围内，有股票交易的国家和地区基本都开展了股指期货交易。2008年金融危机时，股指期货工具有效地减轻了现货市场的抛售压力，成交量再创新高，排名第一的E-迷你标普500指数期货合约当年成交量增长超过50%达到了6.3亿，避免了股票市场更大幅度地下跌。美国虽然处在危机的中心，但其股票指数平均下跌不到40%，低于其他未推出股指期货的国家。在同一时期，我国还未推行股指期货交易，市场下跌时的抛压集中在股票现货上，上证综指从2007年10月16日的高位6092点到2008年10月28日跌到了1772点，跌去了70%，损失惨重。

　　股指期货发展过程中出现的质疑和争议并非我国独有。一方面，股指期货在上市初期，由于交易制度安排尚不完善等因素，在市场出现异常波动时，缺乏应对风险的能力。另一方面，投资者对市场更为全面客观的认识，需要争论、需要思辨。美国、日本股指期货市场的发展路径，也经历了从偏见到纠正的过程才能走向成熟。

　　到现在，相较于成熟金融市场，我国沪深股市仍然更容易出现暴涨暴跌、急涨急跌的现象，系统性风险较大，发展股指期货衍生工具，是投资者应对规避风险的迫切需求，也是促进我国金融市场与国际接轨，增强我国金融市场国际竞争力的内在要求。

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