资本市场健康发展需要金融期货保驾护航

金融衍生品主要是指以利率、股票、汇率为基础标的的金融合约，合约种类可以分为远期、期货、互换以及期权等。其中金融期货作为场内衍生品的重要形式之一，在国际金融市场以及资本市场的发展过程中起着举足轻重的作用。

　　金融期货是在上个世纪70年代新一轮金融创新的背景下兴起和发展起来的。在固定汇率制取消后，汇率及相关金融资产价格的波动增加，市场避险需求催生了金融期货的创新发展。1972年芝加哥商业交易所（CME）设立了国际货币市场分部，推出了外汇期货交易，标志着金融期货的诞生。自此之后，1975年芝加哥期货交易所（CBOT）推出了第一张利率期货合约，1982年美国堪萨斯期货交易所（KCBT）推出第一张股指期货合约——价值线综合指数期货合约。自此之后，金融期货开始进入资本市场的发展轨道中。虽然发展过程中历经波折，但历史的经验告诉人们，金融期货的避险作用和价格发现等功能，为资本市场的进步做出了贡献。目前国际衍生品市场上，金融衍生品的比重稳定在七成左右，一方面是金融基础资产规模不断发展的支持，另一方面也得益于市场对于金融衍生品工具的正确认识和有效应用。

　　从对资本市场的影响来讲，金融期货及其他金融衍生品的存在无论是在理论实证角度还是现实实践角度，都有着保驾护航的战略意义。

　　1.从金融期货的基础功能来讲，风险规避和价格发现的功能在降低现货市场波动、降低系统性风险的正反馈以及稳定市场价格方面有着显而易见的作用。

　　以股指期货为例，以2015年年初至2017年三季度的数据为例，我们发现采用了股指期货对冲的公募基金产品与一般股票多头基金的产品净值相比，无论是在2015年年中股市大幅波动期间，还是在2016年年初的股市熔断阶段，应用股指期货进行对冲的产品净值非常稳定，相比其他权益类股票多头产品表现非常稳定。

　　从实证的角度而言，国内外有很多学者的学术研究也证明了股指期货对于降低现货市场波动性的重要作用。乔桂明和吴刘杰运用GARCH模型分析了沪深300指数期货对指数现货市场波动性的影响。模型检验结果发现股指期货上市之后，指数现货市场收益率标准差有所下降，表明沪深300股指期货的引入降低了现货市场的波动性。此外，文章还证实了股指期货上市之后指数现货市场的信息传递速度显著加快。郦金梁等人在EGARCH模型下对2008年年初至2011年10月的沪深300指数日内和日间交易数据进行考察，结果发现在沪深300指数期货推出后，股指日回报率的条件方差下降了约40%，同时指数现货市场的市场深度和价格信息度在股指期货推出后也有显著提升。他们认为，沪深300指数期货的推出提升了股票市场的流动性和价格发现能力，降低了价格的波动性。蔡向辉结合国内外市场的数据实证分析指出，股指期货既有助于降低股市波动和系统风险，也有助于抑制股市正反馈交易。

　　从股指期货的国际经验来看，股指期货不仅不是市场大幅波动的元凶，反而能在市场系统性风险发生时提供有效的风险规避场所。由于1987年美国股市的大幅下挫，美国股指期货同样经历了一段停滞期。但之后随着各类研究的深入，市场发现股指期货并非是令股票市场崩盘的元凶，使得期指市场再度繁荣。尤其是在2008年金融危机期间，期指更是发挥了重要的风险管理功能，在此期间全球主要国家和地区的股指期货成交量、持仓量在市场波动较大的8、9月份都出现了较为明显的上升。其中，在2008年9月，美国S&P500指数期货、Stoxx50指数期货和FT100指数期货的成交量比8月增长了11.7%、133.51%和148.51%，持仓量环比分别增长了8.41%、6.93%和5.13%。

　　2.从理论的角度分析，金融期货的存在还对降低市场机构筹资成本、提高资源配置效率、合理分配社会闲散资金、提高社会储蓄、增加社会投资、货币政策和货币供给以及宏观经济发展等各个方面都有着众多的溢出效应，且得到了学术界众多的实证分析结论支持。

　　钱小安曾在《金融期货的宏观经济效应》中从金融期货对资本形成的影响、对宏观经济均衡的影响以及对宏观经济管理的意义三个角度系统阐述了金融期货的宏观意义。以金融期货的资本形成功能为例，其在文中表示：“虽然金融期货交易不能为企业提供直接融资，但是，它可以起到促进资本形成的作用。”具体来讲，资本形成作用的发挥是通过对标的资产价格的稳定运行为媒介来实现的，也是对前述文中第一点功能的呼应。从理论基础的角度而言，也就是如果企业的资产负债的市场价值与其重置成本相比更高，那么会促进企业购买新生产的资本产品，即已计划资本的形成就会有所增加。企业资产负债的市场价值稳定或上升，需要金融期货的风险对冲功能来实现。

　　从社会闲散资金的集中和运用，即居民资产配置的优化以及宏观对冲框架下的大类资产配置概念角度而言，金融期货是在现货资产的基础之上，以更少的资金实现相应资产配置目的，还兼顾风险管理和稳定市值的功能。这对于基金产品的净值稳定、居民财富的保值升值、社会资金的集中利用起到了良好的促进作用。同时，企业在外贸易过程中的汇兑损失风险也可以通过外汇期货工具来规避，维持稳健经营，进而又反馈到前述的资本形成促进的逻辑之中。

　　因此，我们仅以资本形成和资产配置的角度就能很好的从理论角度对金融期货的正面效应有一个非常深入的了解。上述关于金融期货的理论影响研究已经得到了学术界的普遍认可，相关研究也非常丰富，在此不再赘述。

　　3.从现实实践的角度而言，金融期货的存在对于促进市场国际化、国家构建国际金融中心有着非常重要的推动作用。结合当前我国供给侧改革的大背景，在推进利率市场化、汇率市场化、人民币国际化、A股加入MSCI等进程的同时，如果能配套以相应的金融期货工具发挥，将有助于更平稳地实现政策目标，符合政府“防范系统性风险”的政策导向。

　　在阐述了金融期货的基本功能、宏观影响之后，从现实角度来理解金融期货的作用，将变得更加容易，同时学术界在金融期货现实意义的探讨也非常丰富。期货市场发展战略课题小组在《全球衍生品市场发展趋势及启示》中曾表示，衍生品交易带来显著的聚集效应，已成为金融中心建设的重要推动力。对于当前我国的现实情况来讲，如何在稳步推进改革的同时，保持金融系统的稳定性，加快国际金融中心功能的构建离不开金融期货的保驾护航。同时，利率、汇率、股票等基础资产市场的健康发展、市场化发展、国际化建设的推动都需要有衍生工具的对冲来稳定价格、平抑波动。以国债期货为例，自债券通实施之后，我国债券市场的市场化、国际化进程迈出了重要的一部，境外机构的国债托管量占比也从最初的2%迅速上升至目前的7%左右。但是与之对应的，境外机构在稳定现货债券的价格、规避利率风险方面还没有十分有效的对冲工具，目前还无法实现境外机构直接参与国内的国债期货。倘若境外机构能够有效的参与利率期货进行风险对冲，不仅利于境外机构对于国内债市的参与热情，还能进一步促进人民币汇率风险的对冲需求，推动内地外汇期货品种的创新进程。

　　因此，金融期货的正向溢出效应在资本市场健康发展的过程中是非常有必要的。目前虽然中金所已经上市了股指期货、国债期货，但是在市场容量和参与者结构方面还有很大的完善空间。内地目前也尚未有外汇期货的相关品种。我们相信在我国资本市场大力发展的同时，金融期货的重要作用也将受到重视，相关的法律法规、投资者教育、人才梯队建设也将得到配套发展，最终促进金融期货市场和国内资本市场的共同健康、可持续发展。