张文龙：在平静的淡季里守望 价格中枢是交易关键

　　张文龙 | 某知名券商黑色研究员

　　核心观点

　　.在现有时点上，对交易具有指导意义的判断在于2019年的价格中枢。如果价格中枢是600元/吨，旺季合约ZC907和主力合约ZC909就是明显被低估的；在价格中枢的判断上，基本可以采用三级跳的办法，2019年市场煤价格的底在560元/吨，价格中枢为605元/吨。所以，在当下最具交易价值的ZC909合约。

　　按照季节性，Q2的绝大多数时间动力煤都处于淡季，价格在各环节的被动累库中偏弱运行。如果在进入淡季前，库存水位过高，便容易导致价格出现较大的跌幅。反观当下，矿难给市场带来的几个遗产：1）供需平衡表被显著修改，2019年价格中枢被抬升至600元/吨的水平；2）榆林复产偏慢，至今都还有缺口，导致产地价格挤水分的进程障碍重重；3）重点电厂库存反季节去化了1000万吨，库存进入中性水平；4）沿海电厂对北港成交的压制也因为库存的快速下滑而得到了有效缓解；5）长江口因为预期偏弱，主动将库存降至了2018年同期的水平。我们基本可以认为，一场矿难将2018年10月以来的恶化的供需面一键还原至2018年同期的水平了，一切又回到了熟悉的起点上。

　　按照季节性环比定价的思路，淡季价格应当在累库的进程中下行，由沿海采购减少、坑口采购减少同步驱动。但现在的问题在于，沿海采购自2018年11月以来就维持在淡季水平了，沿海运价也趴在船东的成本线附近，采购继续减少已无动力。坑口采购集中在陕北、东胜，而该地现在受到榆林供需缺口的托举作用，价格挤水分都有难度，很难期待其淡季大跌，所以动煤价格下行在环比定价的角度，是缺乏驱动的。淡季价格的下行的驱动会更多来自于港口具有边际定价权的贸易商，其预期的频繁变动会造成港口价格的高速折返跑，但也容易造成盘面的错误定价。与此同时，电煤进口这一端，澳煤还是有很大的障碍，导致结构性高卡短缺十分明显，5500-5000卡价差已经到了历史极值区间。

　　在现有时点上，对交易具有指导意义的判断在于2019年的价格中枢。如果价格中枢是600元/吨，旺季合约ZC907和主力合约ZC909就是明显被低估的；在价格中枢的判断上，基本可以采用三级跳的办法，2019年市场煤价格的底在560元/吨，价格中枢为605元/吨。所以，在当下最具交易价值的ZC909合约。

　　最后关于大的用电周期问题，我们二产权重70%，而当下主要工业品粗钢、水泥、铝和乙烯产量均处于高位，工业产成品库存周期下行刚开始。而上文所有判断均建立在火电增速维持3%的水位上测算的供需平衡表，所以需求端还是需要进一步观察的。

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