“N”字型将如何演绎？二季度黑色金属市场展望（上）

　　钢材：供需均承压，开始N字下行。取暖季结束后，在利润的驱动下，全国高炉开工和生铁产量将逐步回升，供应继续施压。需求方面，地产赶工即将结束，建材需求的韧性终将结束；从出口、制造业以及库存周期的角度来看，二季度板材需求也不乐观。我们预计钢价在二季度将进入N字形的下跌阶段，但到年中之后可能将再度面临宏观和产业的支撑再度反弹。

　　铁矿：矿难改变供需平衡表 等待钢价风险释放。巴西矿难改变全球铁矿市场供需平衡表，预计二季度铁矿港口库存将进入消化库存期，但短期内对于钢材预期交叉，预计铁矿价格将高位震荡，若钢价大跌则有进一步调整压力。但若后期巴西矿难对国内供应产生实质影响，预计铁矿价格在5、6月份之后将重新走强。

　　焦炭：基本面较弱 率先走弱品种。由于在环保限产执行上，焦炉弱于高炉，造成焦炭供给宽松、库存高企、需求偏弱。终端需求的走弱，将带动整个产业链利润下滑，焦炭价格颓势难改。但三季度之后环保可能重新加强，在进入亏损后焦炭价格将重新具有向上驱动。

　　焦煤：供给偏紧缓解 价格重心下移。“两会”后煤矿产量将有所增加，供给偏紧的情况将改善，在宏观需求走弱，钢材、焦炭价格下跌的大背景下，预计焦煤价格将出现一定幅度下跌。但从全年来看焦煤产量释放空间有限，焦煤下跌空间有限，二季度末三季度之后，随着安保的重新加强，预计焦煤价格将重新受到支撑，但节奏将总体跟随钢材和焦炭。

　　风险提示：环保超预期、房地产新开工超预期、基建投资超预期（上行风险）；经济超预期下行（大幅下行风险）。

　　如无特殊说明，本文所有数据逻辑截止3月25日。

　　过去的一年，我们几乎把握住了黑色金属各主要品种的所有重大机会，对黑色金属产业链相关品种发布了一系列经受了市场检验的重磅报告，从3月的暴跌到4月份之后的反弹反转，再到9月份之后政策改变钢价拐点的出现，以及对于2019年黑色金属N字形的提出，黑色金属的每一次波动我们都作出了前瞻性的判断，仅对去年12月以来铁矿上涨的力度预估不足。

　　我们在去年9月28日发布的四季度策略报告《夕阳无限好，只是近黄昏——四季度黑色金属策略展望》中首度指出，随着环保政策的改变以及需求的走弱，持续坚挺的钢材价格将面临大幅调整风险，持续3年的牛市格局将扭转。之后我们在去年12月11日发布的年度策略报告《周期轮回 潮起潮落》中进一步指出，2019年钢材利润将被显著压缩，价格中枢逐步下移。但我们对春季需求不悲观，钢价将提前于需求反弹，但由于需求的趋势下行，钢价反弹之后将继续探底，全年将呈震荡向下的“N”字型。

　　从目前市场的走势来看，我们之前提出的逻辑正在被验证。那么，在一季度黑色金属整体反弹之后，投资者都非常关心未来进一步的走势如何。我们在这篇报告中将首主要解决三个问题，为什么是N字形？N字形将如何演绎？以及原料对N字形节奏的影响？

　　第一部分 钢材：N字形将如何演绎？

　　一、 为什么是N字形

　　当前的市场逻辑以及今后逻辑的演变都离不开历史逻辑的判断，我们先从供给和需求的总体逻辑来判断为什么2019年是N字形走势。

　　1、供给决定钢价波动的上下限

　　首先我们从供给的层面分析，供给的收紧是2017-2018年钢价不断上涨的驱动力，但环保限产政策的改变使得供给瓶颈被打开。在限产宽松的背景下，由于过去几年有效产能大幅提高，同时2019年产能将进一步增加，那么，高利润必然将导致高产量，这是去年11月之后钢价大跌的核心逻辑。

　　从今后较长的时期来看，500左右将成为钢材利润的高点，因为只要长流程利润高于500，电弧炉将具备经济性，电炉产能利用率将大幅提升，供需将失衡。去年11月钢材长流程和短流程利润均处于高位，限产放松后产量大增，这是去年11月以来钢价大跌的主要因素。

　　但是，我们也并不过分看空钢材价格，主要的逻辑在于，不管从宏观还是从微观的角度来看，供给的调控能力都大大加强。从宏观层面来看，把地条钢清除之后，通过环保等各种手段可以有效调节整个行业的供给，去年12月唐山重新加强环保、3月份之后邯郸加强环保都是钢价的重要支撑因素。而从微观层面来看，企业也可以在亏损时检修、通过减少废钢添加等手段变相减产等方式减少供给。

　　去年11月大跌之后，低利润使得电炉开工率下降以及长流程钢厂废钢添加比例下降，促使了一季度的钢价反弹，但利润回升后，电炉开工回升，长流程钢厂废钢用量增加，都将带来供给压力，如果需求一旦下滑，那么N字下行就将开启，这是我们判断钢价的重要逻辑依据，预计2019年钢价将不断在利润的上下限之间反复拉锯，这将逐步成为新常态。

　　2、需求主导市场节奏

　　在钢价被利润的上下限限定了之后，需求就将成为市场波动的主导逻辑。我们在去年的年报中画了一个演示图，判断春季需求不会差，主要的逻辑就是春季还存在赶工余波，而基建投资将企稳回升，从需求角度来看，钢价价格将先走“N”字反弹。从宏观数据和微观调研来看，一季度地产确实存在赶工余波，而基建也确实相比往年更早启动，今年一季度以来的钢价走势正在兑现这一逻辑。但是再往后，原先的逻辑是否将持续？我们认为需求的韧性将结束，钢材的需求支撑将弱化，反弹之后，钢价将进入N字下行。

　　二、N字形将如何演绎？

　　去年11月钢价大跌，尽管之前市场普遍的做空逻辑是基于宏观看空逻辑，但事后验证来看此次大跌主要是受到供给的影响，需求韧性仍然存在。但是，到了当前这个时间点，供给仍然维持在高位，而从各行业的需求趋势来看，韧性了一年的需求可能终将面临走弱的局面。

　　1、取暖季结束叠加利润回升，供应仍有增量

　　（1）取暖季结束后，高炉开工逐步回升

　　取暖季限产在3月中旬结束，二季度开始，高炉开工率将出现季节性回升。扰动因素在于近期唐山、邯郸等地临时限产增多，导致3月中下旬高炉开工率出现环比下降。但我们认为这只是短期区域性现象，从全国角度来看，高炉开工率和生铁产量将逐步回升。

　　由于取消一刀切后，取暖季限产执行较为宽松，1-2月生铁累计产量增速高达9.8%。本身冬季产量就处于历史高位，因此，后续复产的边际量也较少，生铁产量的增速将逐步下降。绝对量方面，去年二季度存在徐州钢厂全停和常州的限产，而今年预计没有这方面的干扰，预计二季度高炉产能利用率高点将超过去年同期的87.5%，达到88.8%左右。

　　不过，由于今年的钢厂利润水平较去年同期下滑明显，预计入炉品位也将略有下降，但入炉品位涉及各家钢厂配矿结构、生产和采购习惯等问题，高炉生产相对刚性。如果利润不出现长时间低位或者亏损，大幅下调的动力不强。

　　从样本钢厂入炉品位数据来看，近年虽然钢材利润也常有大幅波动，但总体入炉品位较为平稳。因此，假设二季度平均入炉品位同比微降0.1个百分点，则生铁产量下降0.3个百分点。综合高炉开工和入炉品位的变化，预计到6月份生铁日均产量将达到221.8万吨。

　　（2）废钢消耗强度下降，粗钢产量增幅低于生铁

　　相比于高炉生产的相对刚性，废钢消耗强度是粗钢产量最大的弹性来源。2018年11月钢材现货大幅下跌之后，利润压缩导致废钢消耗强度下降，在3月1日的调研报告《节后钢材调研系列一：短期无忧 远虑渐近》中，我们提到调研对象废钢添加比例普遍下调，并持续到春节前。

　　从统计局最新公布的1-2月产量数据中，也可以验证这一变化。在2018年，由于长期高利润，粗钢产量的增速始终远远大于生铁产量增速，然而2019年1-2月，生铁产量增速反超粗钢产量增速，也印证了废钢消耗强度的下降。

　　不过，春节后随着年后钢材价格的反弹，利润回升后废钢消耗量也随之上升。这主要来自两方面，一是3月初废钢价格松动后，电炉利润回升，同时电炉在春节后也有季节性的复产；二是长流程钢厂废钢消耗的增加。根据富宝资讯统计的数据，2月下旬开始，147家样本钢厂废钢日耗量开始回升，从春节后的低点25.19万吨/天，增加到29.85万吨/天。

　　富宝资讯样本钢厂废钢日耗量在2018年二季度呈现逐步走高态势，但我们认为今年二季度这一趋势将会发生变化。核心在于钢材利润的不同，2018年二季度在徐州、常州等地非取暖季限产，以及地产新开工面积大幅上升的双重提振下，钢材利润一路攀升，这才导致废钢消耗量随之持续上行。目前钢材利润本就低于去年同期，后续政策和需求端也难以持续提振利润，废钢消耗强度预计出现同比下降。

　　我们用统计局月度粗钢产量减去生铁产量，作为全局废钢消耗量的指标。用废钢消耗量除以粗钢产量，得到废钢消耗比例，用来衡量全局的废钢消耗强度。如下图所示，钢材加权利润对废钢消耗比例有明显领先作用。

　　2018年二季度在高利润刺激下，平均废钢消耗比例17.7%，我们认为在今年利润回归常态区间波动后，废钢消耗比例难以回到这一水平，预计较1-2月的低位有环比回升，二季度平均约16%。按照这一比例，结合前文对生铁产量的预估，我们预估了二季度粗钢产量，如下图所示。

　　如上图所示，粗钢产量二季度也有环比上行的动力，4月份预计粗钢产量维持同比正增长，供应上升将对钢价压力。但如果后期钢材利润下降，在生铁产量同比增长的情况下，由于废钢消耗强度的下降，粗钢产量可能在5-6月出现同比下降，反过来将对钢价支撑。

　　2、需求韧性何时结束之宏观推演

　　（1）建材需求关键逻辑：地产开工何时走弱？

　　我们之前判断2019年春季需求不差，主要是地产存在赶工余波。为什么称为是余波呢，顾名思义，就是快结束了。从最新公布的1-2月份数据来看，地产开工数据已经下滑至6%，而去年12月的累计增速是17%。从影响开工的主要因素来看，1-2月土地购置面积累计同比增速是2009年以来的最大跌幅，而销售面积的累计增速进入了负增长。从房地产开发行为来看，房地产企业已经完成了“开工”阶段的赶工阶段，正在进入“施工”和“竣工”阶段的赶工阶段。

　　拿地下行、销售下行、开工下行，各方面数据显示，“开工” 的赶工余波即将结束，而“施工阶段”的用钢强度是大大低于开工阶段的，建材需求的韧性终将结束。

　　（2）板材需求关键逻辑：出口、制造业、库存周期

　　建材需求关键看地产新开工，板材需求的关键因素则是出口、制造业以及库存周期。

　　因板材需求有很大一部分是终端产品的出口，出口对板材需求的影响非常大。出口则主要依赖于外需，而从海外经济来看，18年欧洲、日本经济已经率先回落，当前欧日制造业PMI已经跌破了荣枯线，19年美国经济在减税效应结束之后也面临下滑，2019年全球经济将面临共振下滑。即使没有贸易摩擦，出口将继续受到外部经济放缓的压力下滑，近期海外经济下行速度加快，在中国的“赶出口”效应结束之后，未来出口下滑的压力将加大，并带动制造业投资下行。

　　相对建材，板材需求受到库存周期的影响更大。从库存周期来看，从去年11月开始全行业进入了主动去库周期。从历史周期来看，一轮主动去库至少8个月，最长16个月，意味着至少到今年3季度，板材需求将持续受到主动去库的压制。从各行业来看，当前无论是空调、汽车、通用设备、金属制品等和板材需求相关的行业库存均处于较高的位置，未来要看到钢材需求的底部，全行业库存以及这些相关行业的库存是否去化是重要参考。

　　从出口、制造业以及库存周期的角度来看，未来板材需求不乐观。当前出口已经开始明显下行，板材类钢材需求也将面临下行。

　　（3）钢价何时走弱的宏观推演

　　因此，从宏观层面来看，我们认为“赶工”余波将结束，新开工已经开始走弱，建材需求韧性将结束；“赶出口”结束，出口将进一步明显下滑，将带动制造业投资回落，板材需求将走弱。

　　而由于当前钢材利润处于我们认为常态区间0-500的上沿，供应压力维持，一旦需求走弱，钢价压力将显现，当前这一逻辑刚开始演绎。

　　3、需求韧性何时结束之产业推演

　　从产业角度来看，春节之后的需求确实得到了验证，我们从库存推演来看，认为3月底之前将保持较快的去化速度，现货价格存在支撑。

　　但是，问题是当前的需求强度是否能否维持。去年3月底需求爆发之后，螺纹钢表观消费大于390万维持了四周，而今年提早了两周突破400万。我们需要注意的是，去年是压抑了整个冬季的需求在四月份爆发，而今年则是整个冬季都在赶工情况下需求的强弩之末。我们认为这种需求强度大概率是难以长期持续的，即使维持去年的需求强度保持四周，到四月初之后需求强度也可能降下来，库存去化放缓，在地产开工下行对未来预期悲观的背景下，资金则可能在盘面上“抢跑”，或者出现以往类似的情况，现货阶段性过山车，而期货价格则原地等待。

　　因此，不管从宏观还是从产业角度来看，需求趋于走弱的背景下，钢价均将进入N字下行阶段。

　　4、进一步的演绎——何时再度反抗？

　　假设钢价再度下跌，那么下跌后何时再度反弹？再往后我们同样关注宏观和产业两个逻辑：

　　从宏观角度来看，持续的宽信用已经见到成效，社融和M2见拐点，四季度之后经济可能见底，而资产价格往往提前反应，若后期金融数据能够持续反弹，则三季度之后将逐步交易经济见底逻辑，黑色期价可能提前反弹。

　　从产业角度来看，若冶炼环节再度压至盈亏平衡区间，将面临成本支撑，且70大庆前保安全以及环保也将对产业链支撑，下跌之后，我们预计钢价将再度反抗，进入N字型的二次反弹。

　　第二部分 铁矿：基本面趋强短期受钢价预期拖累

　　一、铁矿供应：巴西发货出现下降，但矿难影响低于市场预期

　　首先我们将从巴西、澳洲主流矿山、国产矿及其他非主流矿山角度，系统梳理二季度供应端情况。

　　1、巴西供应：实际发货出现下降，但矿难影响低于市场预期

　　巴西时间1月25日，淡水河谷发生严重矿难，随后公司宣布继续关闭10座尾矿坝，随后Brucutu矿区、Timbopeba矿区相继被临时关闭。3月20日，相关信息显示Brucutu矿区复产进度有可能加快。3月21日，年产能1000万吨的Alegria矿区又因为未通过压力测试，临时关闭。总体来看，消息面的左右摆动对市场情绪扰动极大，也导致价格出现剧烈波动。而一季度由于巴西存在库存，实际发货量受影响有限，二季度开始，预计将出现实质影响。

　　全年总量来看，参照我们此前专题报告中的阐述，预计关闭10座尾矿坝减少产量2000万吨。Brucutu矿区停产存在变数，至今已经停产约45天，按照目前的复产进展，预估影响产量两个月。Timbopeba矿区关闭较晚，且与Brucutu矿区同位于米拉斯吉拉斯州，如果Brucutu矿区复产顺利，则预计Timbopeba矿区也能较快复产，我们按照两个月时间预估影响产量。则总体影响量如图所示。

　　从目前的进度来看，Brucutu矿区恢复进度较快，则其他临时关闭矿区预计也能在较快时间复产，总体矿难影响将低于此前市场普遍预期的5000-7000万吨。预计临时关闭矿区对发货量的影响局限于6月前，6月后只体现关闭10座尾矿坝影响的2000万吨产量，折合4-5月平均每月发货量下降约500万吨，6-12月月均发货量下降220万吨。据此，我们预估了淡水河谷的发货节奏，如图所示。

　　从后续跟踪来看，由于关闭的10座上游式尾矿坝主要影响Guaiba和CPBS港口的发运，我们将重点关注巴西发货量的结构变化，如图所示。从图中可以看出，巴西南部港口的发货量在3月后大幅下降，显著低于季节性同期，其中CPBS港口已经连续2周没有任何发货。产量下降对发货量的实际影响正在逐步显现，后续我们也将持续跟踪。

　　2、澳洲主流矿山：环比季节性回升，同比略有减量

　　澳洲主流矿山方面，我们也预估了其供应变动。力拓方面，根据其近期发布的年报，2019年产量目标增长约2%，皮尔巴拉地区产量从2018年的3.38亿吨增长至3.445亿吨。根据预估的一季度产量和年度目标，得到剩余产量目标，按照往年的发货节奏，预估二季度的产量。必和必拓和FMG都是按财年制定产量目标，2019自然年的二季度将是2019财年的结束，根据其2018年三、四季度的实际产量，以及预估的一季度产量，结合年度目标，预估2019年二季度的产量。

　　经过上述方法，我们得到了澳洲主流矿山的产量预估变动情况，预计二季度澳洲主流矿山产量将有季节性回升，但同比去年略有下降，总体来看较为平稳。如下图所示。

　　随着铁矿价格的上涨，高成本矿山也在酝酿复产，主要来自国产矿以及其他非主流矿山。国产矿方面，截至2019年3月15日，钢联266家样本矿山铁精粉产量为38.9万吨/天，同比去年同期增长3%。我们预计在“两会”结束后，对炸药等管控减弱，国产矿山仍将有所复产，二季度平均产量将达到2018年二季度峰值水平41万吨/天，环比一季度增产2.1万吨/天，折合铁精粉产量190万吨，由于钢联样本矿山产量占比全国约60%，全国精粉产量约增加315万吨。

　　非主流矿山方面，由于其分布过于分散，我们通过澳洲、巴西以外的进口量，以及除四大矿山以外的澳洲、巴西发货量等数据来跟踪。其他国家进口量方面，2019年1月为1461万吨，近几年的峰值为2017年3月的1731万吨，当时2017年2-3月普氏指数均价分别为89美元和87美元，与2019年2月均价87美元相近。因此，预计非主流矿山也有部分进口增量。但经过近几年四大矿山的挤出，很多非主流矿山已经退出市场，而矿山的生产周期较长，复产难以一蹴而就，也就难以回到此前的进口量高点。

　　从四大矿山以外的澳洲、巴西发货量也可以印证这一点，在矿难发生导致价格飙涨后，四大矿山以外的澳洲、巴西发货量迄今为止平均为364万吨/周，而2018年同期为391万吨/周，仍未看到增量出现，反而有同比减量。

　　4、铁矿供应小结：巴西矿难影响将逐步显现 但低于预期

　　总体来看，国产矿和非主流矿有增产动力，但受限于资源禀赋、矿山复产周期等因素，供应量难以快速释放，空间也较为有限。主流矿山方面，澳洲主流矿山二季度有季节性增量，同比预计持平或小幅下降。二季度开始，预计巴西发货量将出现持续的实质性下降，但从近期的动态来看，Brucutu矿区等临时关闭矿区的复产进度较快，整体矿难影响将低于市场此前预期。

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