“N”字型将如何演绎？二季度黑色金属市场展望（下）

　　二、铁矿需求：生产需求回升，阶段性补库需求同样存在

　　如前文在钢材供应部分所述，预计二季度开始，高炉开工率将逐步回升，预计二季度高炉产能利用率高点将超过去年同期的87.5%，达到88.8%左右，到6月份生铁日均产量将达到221.8万吨。

　　从样本钢厂进口粉矿日耗量来看，由于阶段性的烧结限产，目前日耗处于样本历史低位51.09万吨/天，后期随着烧结限产减轻，日耗量也将随之上升。总体来看，生产需求在二季度回升是确定性事件。

　　除了生产需求以外，阶段性补库需求也同样存在。由于年后铁矿价格暴涨，钢厂在春节期间补充过库存的情况下，采购放缓，3月北方限产阶段性加强，又抑制了采购意愿，年后基本均以消耗库存为主。导致目前钢厂铁矿库存处于偏低水平，特别是限产区域钢厂，样本钢厂铁矿库存已处于历史低点，在后期生产需求回升后，同样存在补库需求。

　　不过，从全年来看，钢厂补库仍然是阶段性行为，由于利润水平降低，钢厂预计保持正常偏低的库存水平运作。

　　三、铁矿总结及供需平衡

　　1、供应将逐步偏紧

　　综合前文所述的供应需求变动情况，对二季度后的铁矿月度平衡表总结如下。

　　从上表可以看出，巴西进口量预计在5-6月下降最为明显，随后在Brucutu矿区、Timbopeba矿区、Alegria矿区等临时关闭的矿区逐步复产后，巴西进口量将在7月份开始逐步回升。

　　按上述方法预估的走势和实际库存走势难以在每个月都精确对应数量，但总体趋势是高度一致的。港口库存走势节奏来看，随着二季度生铁产量的攀升，港口库存开始进入去库阶段，铁矿供应将逐步偏紧。三季度开始，整体港口库存降至1.1-1.2亿吨区间波动，为近两年的低位水平。

　　2、铁矿价格展望：短期受钢价预期拖累 中期存在支撑

　　因此，矿价走势的总体节奏方面，二季度刚开始进入消化库存期，总量库存仍然高位，且从目前临时关闭矿区的复产进度来看，矿难影响低于此前市场普遍预估的5000-7000万吨水平，预期部分落空背景下矿价跟随钢价有调整压力。三季度后，整体铁矿库存消化到近年低位区间，将对价格产生较强支撑，铁矿价格预计将出现第二波估值抬升，有望从原料端给予钢价支撑，从而对钢价“N”字型走势的二度反弹给与成本推动。

　　第三部分 焦炭：基本面疲弱率先下跌 底部存在支撑

　　焦炭是2018年的明星品种之一，现货期货均经历了几轮大涨大跌的过程，去产能和环保是焦炭价格涨跌的重要因素，但采暖季以来，焦炭相对弱势，现货遭遇六轮提降，期货价格震荡下行。那么，二季度的焦炭将走向何方？去产能环保如何进行？一季度的颓势是否会延续？我们同样从供需两个方面进行分析。

　　一、焦炭供应：利润水平决定供给高低，高供给状态延续

　　1、二季度去产能对供给影响较小

　　我们在2019年度策略报告《周期轮回，潮起潮落》中指出焦炭利润高点已现，受去产能支撑，但从2019年全年来看，虽有去产能、环保等因素倒逼焦化行业转型升级，但政策的落实执行，存在阶段性差异，由于此轮去产能政策与环保政策密切相关，而环保特别排放的实施时间在10月份左右，届时不满足排放标准的焦炉面临淘汰，因此三四季度是去产能政策执行的密集期。

　　去产能政策中，山西、江苏、山东是焦炭去产能的重点地区，这几个省份的去产能执行情况，将直接影响焦炭的供给总量。梳理近几个月的相关政策信息，发现新出台政策文件较少，多是对去年政策落实的筹划与准备，主要原因在于运行10年以上的4.3米焦炉淘汰涉及产能、企业众多，若密集淘汰，对市场影响较大，因此预计二季度去产能对焦炭的供给影响相对较小，另外根据找焦网的调研信息，上半年各地新增产能投产较少，综合来看，去产能对焦炭上半年供给的影响较小。

　　2、环保仍是供给扰动变量，影响或相对有限

　　环保限产影响焦炭供给，也是焦炭价格涨跌起落的重要边际因素，两会之后，环保口风收紧，政府及相关媒体关于环保的表述变的相对严格，如生态环境部李干杰部长两会答记者问时强调的“蓝天保卫战”居污染攻坚战七大战役之首，并在3月20日《人民日报》发表署名文章《深入推进生态环境保护综合行政执法改革，为打好污染防治攻坚战保驾护航》，为污染攻坚战执法提供制度保障.

　　《新京报》3月18日发表评论《空气质量连着倒数第一，临汾刮骨疗毒应该再“猛些”》，痛斥临汾的钢铁、焦化污染问题；河北省两会前后的强化限产，山西焦化(600740)行业3月-9月的专项检查整治、都有迹象表明污染与环保仍是焦化行业未来面临的重点问题。

　　但3月份采暖季限产已临近结束，再度补限产的可能性较小，且山西的焦化行业专项整治前两个阶段对限产无强制性要求，更多在于问题的发现、问题的整改也均有一定的整改宽限期，对焦炭的总供给的影响可能相对有限。山西焦化专项检查在于配合10月1日特别排放的实施、因此环保的再次趋严可能在经济企稳后的三四季度。

　　3、采暖季限产结束，供给宽松局面或将延续

　　由于采暖季的原因，环保限产又存在季节性差异。相较于去年的采暖季，环保限产禁止“一刀切”，改为根据天气状况灵活调整限产比例，政策的边际变化，一定程度上造成了焦化限产的宽松，从焦炭产量的月度数据来看，2018年11、12月产量不降反升高，其中12月产量达到3807万吨，日产量123万吨，是2018年产量最高的月份。

　　对比采暖季以来的限产执行情况，焦炉实际限产弱于高炉，表现在高炉-焦炉产能利用率差值不断下降，焦炭供给的宽松，也是焦炭现货价格连续六轮提降、多次提涨未成功的重要原因。春节过后，焦化厂多维持满产，焦炉产能利用率不断攀升，从年前的79.4%一度攀升至81.8%，明显高于去年同期，也是近一年来产能利用率的高点，后虽有重污染天气下的环保限产，但实际执行较弱，整体仍维持在80%左右的高位，焦炭供给宽松局面维持。

　　在3月份采暖季结束后，行政端的限产要求趋于弱化，焦炭的开工生产将主要取决于企业的自发行为，在保有生产利润时，缺乏减产动力。从焦炉产能利用率的季节性来看，3月份以后，也是焦炉开工生产相对旺盛的时期，因此焦炭供给宽松局面将继续延续。

　　焦化企业保持较高开工率的原因是行业虽利润微薄，但仍保有一定利润，利润刺激生产。若吨焦利润在100元/吨以上，则利润率超过5%，接近工业企业平均利润水平，焦化厂仍保持较高的生产积极性，只有当焦化利润为负，企业进入亏损时，生产积极性才会降低，且生产的调节滞后于利润。因此，在采暖季结束，缺少行政手段的限产要求后，焦炭的行业利润周期将决定焦炭的供给周期。

　　二、焦炭需求：高炉复产提振需求，但受终端走弱及高库存压制

　　1、采暖季后高炉复产，但终端需求走弱压制焦炭补库需求

　　焦化、钢铁同为环保限产的重点行业，且焦化污染较钢铁更为严重，但在实际限产执行上，两行业差异性较大，高炉限产幅度反倒大于焦炉，究其原因，一方面在于2018-2019采暖季严禁限产“一刀切”，环保政策的边际变化；另一方面在于两行业分布的地域性差异，钢铁产业集中分布于河北，距离北京较近，在限产执行上力度较大，而焦化集中分布于山西，距离北京较远且为当地支柱性产业，在限产执行上力度较弱。河北“两会”前后的强化限产，更是加剧了焦炭的弱势运行状态。

　　3月份左右，是钢材的季节性旺季，也是采暖季限产趋于结束的时候，各地高炉将迎来复产，高炉产能利用率将季节性回升，这将带动焦炭需求好转。但我们预计4月份后终端需求持续走弱，钢材价格将面临下行压力，钢材利润收缩后将逐步传导并影响高炉开工，进而压制焦炭需求。

　　2、库存累积较高，短期面临去库压力

　　焦炭供给的宽松，高炉的限产，造成了焦炭库存的不断累积，焦炭总库存已从采暖季前的1360万吨上涨至目前的1700万吨，库存总量压力较大。另外，从库存结构来看，独立焦化厂库存继续累积，钢厂库存已控制在较为合理水平，可用天数在15天以上，采购意愿较低，多按需采购，港口库存持续攀升，存在一定抛压，库存结构对焦炭需求不利。

　　因此，在高库存状态下，焦炭需求将受库存拖累，而库存的消耗需要一定时间，预计库存降至合理水平需4月份之后，因此虽有采暖季后的高炉复产预期，但实际焦炭需求可能有所延后。

　　三、焦炭展望： 基本面疲弱率先下跌 底部存在支撑

　　1、短期：基本面走弱，价格低位运行

　　短期来看，焦炭供给偏宽松，库存持续攀升，而下游需求又受限，焦炭基本面整体偏弱，焦炭价格面临下跌压力。3月份以来，焦炭价格已经连续下跌两轮，准一级焦产地价格已跌至1750元，焦化利润也降至盈亏边缘，但由于焦炭供给较高、库存处于高位，且终端需求疲弱钢材现货价格将进入下跌趋势，成本端焦煤价格可能也将面临下降，预计焦炭价格将整体维持在低位运行，仍有一定下跌空间。

　　2、中长期：底部存在支撑，环保或促进二次反弹

　　中长期来看，随着钢材需求的走弱，产业链利润的下滑，焦化利润水平也将大幅压缩，在价格低位运行的时间也将延长。采暖季结束后，随着亏损状态的焦炉减产、下游高炉复产，焦炭总库存的消耗，焦炭基本面将有所好转。一旦焦炭利润被长期压缩在盈亏平衡区间，随着环保口风的改变，后期去产能的落实执行，焦炭将重新具备上行驱动。今年是建国七十周年，预计在三季度之后环保将重新加强，焦炭可能届时和钢价共同进入N字型的二次反弹。

　　第四部分 焦煤：供给偏紧缓解，价格重心下移

　　2018年下半年以来，供给是影响焦煤价格的最主要因素，我们在2018年11月18日的深度报告《黑金焦煤，为什么供给总是偏紧？》中指出，“查超产”、“安全生产”等因素限产国内焦煤产量，同时煤炭进口平抑政策加剧了焦煤的供给紧张局面。在2019年度策略报告《周期轮回，超期潮落》中指出，短期焦煤基本面偏强，供给偏紧格局将维持至一季度。而今，一季度即将结束，焦煤走势总体符合我们之前的判断，但也发生了部分变化，在此我们予以详细梳理：

　　一、焦煤供应：煤矿产量逐步释放，供给偏紧局面缓解

　　1、国内煤矿迎来复产，煤矿产量逐步释放

　　从生产的季节性来看，在黑色产业链中，焦煤的季节性最强，主要原因在于春节、两会前后，下游焦化厂、钢厂仍保持开工生产，而煤矿则进入停产放假时间，根据煤矿各矿井的生产状态、安全特性的不同，停产时间也有所差异，根据《山西省煤矿复产复建验收基本条件（试行）》（晋安办发〔2019〕10号）的要求，优先对一级标准化矿井、特级安全高效矿井、A类监管矿井进行验收，确保先进产能及早发挥效能。因此，部分优质煤矿停产时间较短，春节后已完成复查，而部分民营小煤矿由于安全原因，则推迟至两会后复产，“两会”时间窗口已过，各地煤矿将迎来全面复产，根据中国煤炭资源网的数据，煤矿开工率已上升至107%，接近年前的水平，炼焦原煤周产量也已达到624万吨，但和去年的高峰期的680万吨左右周产量相比，仍有部分差距，二季度仍有一定的产量增长空间。

　　2、煤矿事故频发，安全监管趋严，增产节奏或有延后

　　2018年四季度以来，国内煤矿事故频发，其中伤亡较大的是山东龙郓煤业冲击地压事故、陕西神木煤矿冒顶事故，均造成21人死亡，属于特大事故。由于煤矿事故伤亡惨重，影响恶劣，这也导致了2019年春节、两会期间煤矿安全生产监管的趋严，各地煤矿严守安全红线，整体产量也受限。两会过后，煤矿迎来集中复产，但3月14日山西介休义堂煤业又发生放炮事故，造成3人死亡，随后介休市煤矿全部进入停产整顿，原煤日影响量在4万吨左右。3月19日，山西省召开《全省安全风险防范化解工作电视电话会议》，要求把防范化解重大安全风险作为一项重要的政治任务，重点抓好煤矿安全重点领域风险防控，打好防范化解重大安全风险的攻坚战。因此，虽然两会时间已经，但煤矿事故又现，短期内焦煤产量仍受安全生产因素影响，煤矿增产节奏或有所延后。

　　另外，从煤矿监管的角度来看，2019年的煤矿安全监管力度或较2018年更为严格，原因在煤矿监管权的下放，山西、山东等焦煤主产区域将省属煤矿监管权下放至地方，并加强对产煤市煤矿安全监管和省属煤炭企业安全管理工作的考核，严格落实安全生产“一票否决”制度，这将促使煤矿安全生产监管趋严，一定程度上限制焦煤产量的释放。

　　3、进口焦煤总量控制，未来或有边际好转

　　进口焦煤是国内焦煤市场供给的重要补充，2018年，我国从海外进口焦煤6490万吨，占焦煤总供给的13%，其中从澳大利亚和蒙古国进口量分别达到2826万吨和2768万吨，是最主要的焦煤进口国。但2018年11月以来，随着煤炭进口政策的收紧，焦煤供给的紧张局面有所加剧。

　　2019年1月31日，北方各港口开始限制澳大利亚焦煤进口，澳煤通关时间延长，澳煤进口受限的原因主要有两方面，从进口总量平控来看，由于2019年1月澳煤进口量已达433万吨，占2018年全年进口量的15%，若不加限制，则很难实现进口的总量控制目标，另外对澳煤的限制也有部分政治因素影响。

　　目前对澳煤的限制已近2个月，且3月17日澳大利亚政府已经允许华为为澳大利亚提供数字通讯系统，该项目价值2亿美元，后期澳煤进口或存在改善的可能。蒙煤进口方面，在去年11月连云港(601008)进口煤会议后，进口量也有所减少，另外受春节因素的影响，甘其毛都日通关量一度降至100车以下。但春节过后，蒙煤通关量呈稳步增长态势，目前通关量已恢复至800车/日，虽于去年高峰期有所差距，但总体将保持稳定。

　　因此，虽然有进口总量有限制，但无论是澳大利亚还是蒙古，二季度进口量均存在边际改善的可能，焦煤供给紧张的格局有望加速缓解。

　　二、焦煤需求：焦炉开工维持相对高位，焦煤需求总体平稳

　　1、焦炉开工维持高位，焦煤需求整体稳定

　　短期来看，焦炉维持80%左右的产能利用率，对焦煤需求较为旺盛。“两会”后，虽然针对环保的表述有所强化、山西也将开展焦化专项检查，但采暖季即将结束，空气质量扩散条件也将好转，总体限产比例可能不会有太大变化，环保限产的再次收紧可能在三四季度。在少了行政上的限产要求后，二季度焦炉总体将保持较高的开工率，从库存来看，目前焦化厂库存高于去年同期，存在部分季节性去库压力。总体来看，焦煤需求将整体维持稳定。

　　2、中长期需求，跟随利润阶段性下降

　　中长期来看，随着终端需求的走弱、钢材利润的下降，钢厂将自动调整开工率，挤压焦炭利润和需求，进而传导至焦煤，导致焦煤需求弱化。同时，国内电弧炉是长期的发展趋势，废钢的应用对铁水需求挤压，影响焦煤需求。因此，焦煤需求可能跟随产业链利润出现阶段性下滑。由于焦煤的行业特点使得其价格具有特殊性，往往反应滞后，在钢材产业链利润大幅下降的背景下，焦煤价格也将重心下移。

　　三、焦煤展望：供给偏紧缓解，价格重心下移

　　1、短期：供给趋紧缓解，焦煤价格承压

　　随着“两会”后安全监管的部分弱化，煤矿产量也将有所增加，供给偏紧的情况将改善，在宏观需求走弱，钢材、焦炭价格下跌的大背景下，焦煤利润空间也将受到压缩，预计焦煤价格将出现一定幅度下跌。

　　2、中长期：安保形势严峻 底部存在支撑

　　由于今年是建国七十周年大庆，预计全年煤矿安全监管力度将比较严，供给端释放力度有限。而从需求来看，钢材利润的下降将主要影响粗钢的产量，对生铁产量的影响将比较有限，意味着焦煤需求难以出现大幅下降。总体来看，焦煤下跌空间有限，二季度末三季度之后，随着安保的重新加强，预计焦煤价格将重新受到支撑，但节奏将总体跟随钢材和焦炭。

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