下一个“猪周期”？国内外糖价会两面开花吗

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　　文 | 国泰君安农业团队  国泰君安证券研究

　　经授权发布

　　01巴西：制糖还是制醇

　　巴西除了足球，和散落在中国大街小巷不知真假的巴西烤肉之外，还有一项不为众人所知的重要产业，那就是糖。

　　巴西的糖产量每年占全球比例近五分之一，出口量则常年第一，这让巴西在全球糖产业中有着举足轻重的影响。

　　巴西糖产量占全球糖产量年度趋势

　　数据来源：ISO，国泰君安证券研究

　　目前，全球80%的食用糖通过甘蔗提取。但甘蔗榨取的蔗汁还有另一个重要用途，那就是制备乙醇。

　　处于热带的巴西盛产甘蔗，也是普及使用乙醇燃料的先行者。目前巴西汽油中添加乙醇的比例为27%，远高于中国部分省区使用的10%添加比例。

　　这样的产业结构使得巴西农民面临着一个简单而不轻松的选择：他们仓库中的甘蔗，究竟该用来制糖还是制醇？

　　2017年7月底，巴西对汽柴油税率及乙醇税率进行了调整，调整后使用乙醇燃料的成本只有使用汽油的约70%成本，这大大刺激了乙醇需求。

　　因此，巴西农民的选择也变得简单起来：制醇。

　　结果立竿见影——2018年巴西糖出口量同比回落26%，国际食糖供应减少。

　　巴西食糖出口量同比下降

　　数据来源：UNICA ，国泰君安证券研究

　　这一政策的影响还远未结束：刚刚过去的2018/19榨季，巴西糖醇比达到了历史最低的35%，食糖产量不足3000万吨，大幅下降超过30%。

　　预计2019/20榨季巴西糖醇比将继续维持低位，糖产量维持或进一步下降，全球供需缺口将高达400-600万吨，产需缺口将推升2019年糖价逐步回升。

　　02国际食糖主产国

　　幸福是相似的，不幸也是

　　如果全球食用糖市场中只是巴西“一方有难”，其他几个主产国的“八方点赞”想必不会让国际糖价有太大波动。

　　很可惜，幸福总是相似的，有时不幸也是。

　　在印度，产业政策正在让食用糖的出口变得困难。目前，印度处于政府换届阶段，印度现任总理莫迪为了最大的票仓--农民可以给他足够的选票支持，实施高甘蔗收购价格政策和甘蔗最低收购价政策。这导致印度国内甘蔗收购价格维持高位，农民种植甘蔗的积极性很高。

　　在经历过16/17榨季甘蔗种植面积的低谷后，17/18榨季甘蔗种植量回升。同时，由于印度政府的农业政策，使农民种植甘蔗的利润大幅增加，这让农民种植甘蔗的热情高涨。18/19榨季甘蔗种植面积达到了543.5万公顷 ，增长了7.79%。

　　然而19/20榨季，因为缺乏降雨，印度数一数二的糖产区马哈拉施特拉邦和卡纳塔克邦的很多农户没有种植甘蔗。这两个种植区甘蔗种植面积的下降，将进一步影响19/20榨季印度的糖产量。

　　数据来源：ISMA，国泰君安证券研究

　　此外，由于印度实施的采购政策，国内甘蔗收购价格维持高位，国际糖价与国内收购价存在很大差距，造成印度食糖很难出口。

　　数据来源：ISMA，国泰君安证券研究

　　过去一段时间，全球糖库存高涨造成的糖价压制和天气原因也对泰国和欧盟的产糖量造成影响。预计2019/20榨季，泰国和欧盟的糖产量同比降幅都将在10%左右。

　　整体来看，印度的出口补贴政策和实际出口量将成为影响国际糖价中短期波动行情的重要因素，其决定了国际糖价的底部，如果补贴高，则会对国际糖价造成压制。巴西糖醇比则决定国际糖价的顶部，如果糖醇比高，国际糖价会走高。

　　03半糖并不少糖，需求稳中有升

　　你身边那个在奶茶店一个劲儿要半糖的朋友，并不是真正的快乐。

　　据统计，受人口规模增加、城镇化快速推进等因素影响，近年来，我国食糖消费量呈现稳中趋增态势。

　　从消费结构来看，我国食糖消费仍以工业消费为主，但近年来，工业消费与民用消费呈此消彼长的特点。

　　2017/2018榨季，工业消费占比为58%，民用消费占比为42%。其中食品工业消费包括果汁饮料、碳酸饮料、乳制品、饼干、糕点、罐头、糖果、速冻食品和冷饮等。

　　糖作为添加剂在乳制品、软饮料、糕点等含糖食品工业的作用越来越突出(甜味剂需求上升) ，食糖的工业消费量超过居民直接消费量，并成为食糖消费增长的主要推动力量。

　　这也是世界食糖消费市场低靡的状况下，中国食糖需求快速增长的主要原因。

　　目前虽然碳酸饮料行业食糖消费量占食糖工业消费量的份额最高，但是其增长速度最慢。果汁饮料行业食糖消费量不仅占食品工业食糖消费总量的比重高，而且增长速度也很快，仅次于乳制品行业。

　　中国食糖需求量较为稳定

　　数据来源：USDA，国泰君安证券研究

　　很可惜，那些网红奶茶店门口的队伍还没能排入田间地头：我国稳定的食糖需求背后，是逐年下降的甘蔗种植面积和糖料产量。

　　由于目前国内糖价依然处于低迷之中，并且甘蔗收购价格下调，蔗农继续种植甘蔗的积极性低，因此今年甘蔗种植面积和产量有很大概率下降。同时，国内制糖业诸如南宁糖业(000911)近2年一直处在亏损期，并且亏损很严重。

　　因此，在甘蔗收购价下调以及糖价低迷的双重影响下，大概率我国蔗农种植意愿较低，我国甘蔗和食糖产量有望在下个榨季迎来减产周期。

　　预计18/19榨季我国食糖产量下滑明显

　　数据来源：中糖协，国泰君安证券研究

　　04需求依旧，供给减少

　　糖价即将国内国外两开花？

　　我们认为，糖价底部已现，短期受印度及全球高库存的压制，糖价短期上涨空间不大；但长期来看，随着行业产能大幅去化，行业库存快速消耗，未来糖价有望大幅上涨。

　　国内糖价的主要影响因素是国内产量和国际糖价，由于国内外食糖需求趋于稳定，因此影响国内食糖市场供需的最主要因素就是产量，同时影响国内糖价还有一个重要因素即是国际糖价，内外价差是压制国内糖价上行的重要因素。

　　国际上来看，目前糖价处于一个历史性的低点，其底部已经出现。国内来看，由于未来短期内国内糖价上涨动力不足，因此国内糖价上涨的动力主要来源于国际糖价的上涨。

　　根据对糖业相关标的股价和糖价、CPI与M1的分析，我们发现其中的相关性和同步性较高：相关标的与糖价的相关性超过0.5，且股价上涨滞后于糖价上涨5个月左右。

　　因此，我们认为兼顾国内国际食用糖市场的上市企业将从中受益，如中粮糖业。中粮糖业有限公司于2012年成立，经营范围包括国内外制糖、食糖进口、港口炼糖、国内食糖销售及贸易、食糖仓储及物流、番茄加工业务，是保障国内食糖供给的坚强基础。

　　中粮糖业在国内外具有完善的产业布局，拥有从国内外制糖、进口及港口炼糖、国内销售及贸易、仓储物流并管理中央储备糖的全产业运营模式。更多推荐详情与评级目标价信息，敬请登录国泰君安道合APP查看。

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