付鹏：2019年大类资产看什么？静观其变、方能守住繁华

　　2019年4月20日-21日，由中国期货业协会主办的“第十三届中国期货分析师暨场外衍生品论坛”在杭州JW万豪酒店举行。20号下午，预见未来——衍生品分析师“西湖论剑”专场活动上，独立财经评论人、对冲基金管理人付鹏(博客,微博)做了题为《静观其变，方能守住繁华》的主旨演讲。

独立财经评论人、对冲基金管理人付鹏

　　付鹏认为，全球所处的状态，可以通过全球的债券利率看出。当所有国家债券利率接近于0和负利率时，意味着从1980年开始这一轮的长债周期处在末端。全球面临着的大问题是时间，究竟是债务的压力率先领先于收入增长爆发出来，还是能够在这个缓冲期内顺利地寻找到新的收入增长点？如果全球都找不到新的收入增长点，贸易冲突、经济冲突还是孤立主义的出现都是必然现象。

　　以下为文字实录：

　　接下来 我们有请独立财经评论人、对冲基金管理人付鹏先生做2019年大类资产看什么？—“静观其变，方能守住繁华”主旨演讲。

　　大家掌声有请。

　　付鹏：大家好，我原来一直在海外从事对冲基金，大家认识我，我在期货行业待的时间很短，也就只有三年左右，这个过程当中还是带有自身的一些诉求的，在回顾过去十年的历史当中，过去的三年也是大宗商品十年当中最繁荣的三年，当然了它有非常特殊的历史背景，在这之前，原则上来讲，我更多的是做大类资产配置，商品在大类资产配置当中，那时候我除了接触一些原油以外，大部分的商品在我当时的框架当中是非常陌生的，因为它并不属于大宗商品的类别。但那几年由特殊的环境造就了在那个过程当中必须用手去触及到商品，尤其在中国。

　　但只是大家的目的不一样、不单纯而已，从全球资本的角度来讲，那几年我们作为一个套息的角色在出现，商品只是我中间的一部分载体而已。

　　所以，我一讲到这句话的时候，大部分做进出口，铜等，大家都会明白那几年究竟我们在做什么，所以从2014年、2015年股灾以后原则上来讲都重新回到了境外，所以这几年更多的还是在关注海外市场的情况。国内的情况稍微关注少一点，但仍然很重要。

　　今天主办方让我聊宏观，我用一张图做回顾和简单展望，从2008年金融危机到现在为止十年了，这十年我们真正进入到新的繁华了吗？我想这个答案所有人心里或多或少是有数。

　　那从我的角度上来讲，2008年我们不但没有走向一个新的繁荣，我们在不断地处理过去繁荣当中存在的一些问题，全球范围内都在处理这个问题。在处理这个问题的过程当中，我们在资产价格当中看到的是一种繁荣的表象，这是一种货币现象，但实际上矛盾问题在过去十年当中是呈现一节一节的突出，正在明显的表现出来。

　　左侧的图就是中国的GDP数据，这个数据我不知道2009年一开始我并没有从事期货行业，最早干的是回国做了很多上市公司，那时候是拟上市公司的pre-ipo和PE，那时候为什么这样干？那个年代有两个机会，一是2009年的股权投融资，2009年和2012年的商品领域的繁荣。那三年从我的眼睛看是这三种机会，看自己怎么摸。

　　中央政府文件当中对于未来的方向做了非常定性的描述，要在保证稳定的情况下来完成经济结构的调整，这两届政府整体思路并未发生变化，看你怎么理解这句话，也就由此产生了市场上很多人的讨论，意义不大，有人讨论你看空或看多中国，都不算错。过度的悲观和过度的乐观在十年的表现当中都付出的巨大的代价，2014和2015年由于是杠杆推上去的水牛，所有投资人在当中享受了高兴、高潮到后边直接在崩掉的就崩掉，很多人经历过，那是过度。那时候最流行的一句话是6000点不是梦，1万点才起步。这是典型的现象。

　　右侧是过度悲观，全球出现大的风险环境时对于中国的情况，中国的问题任何一个研究经济的放在这儿都看得很清楚，但过度的悲观结果会造成你在这个问题上有极度忧虑，你会觉得这件事是否hold得住。结果在资产上看得比较悲观，但你会发现，往往这时候政府这只手会伸出来，该托的会出来托。

　　这是今年年初的一个图，我做出来了，就明白中国到底在干什么。但凡有系统性风险爆发的情况下会影响节奏，这时候会托，但我们是摸着石头过河的发展主义，在这个过程当中，就我们本身而言，一方面受到外围的影响，另一方面国内核心的意图是稳。其实过去的十年过程中，很多人在说在中国我们去赌国运是对的，确实是对的，但这是它的负面效应。政府在用行政性的手段引导市场时，它一定会带来负面的反噬效应，在未来几年会慢慢浮现，我们讨论任何问题利弊皆有，在短期内政府的选项会倾向于利，弊端会后移，这是后面几年过程当中弊端的出现。

　　最简单的汽车行业，2009年出台的汽车政策在当时对于经济来讲是非常有利的，但随后几年，到过去的三四年你会发现中国的汽车行业、汽车上市公司压力非常大，因为透支了。这就是利与弊。

　　我们对于当下中国的所有东西去考虑时会发现，我们基本在这个框架思路上走，2008年金融危机爆发，全球系统性爆发，很大的转折点在2008年暴露出了深层次的全球分化的出现。2008年全球资产时更多考虑的是全球经济一体化，考虑你好我好他好的顺序，时至今日，将来会更多的考虑G2，甚至是G1怎样，全球分化非常明显。

　　在2016和2017年表现得特别清晰，在2016年和2017年过程当中在2016年和2017年，大家认为中国搞了供给侧改革把债务问题暂时压后，美国经济从2014年开始如日中天地康复出来，看到G2表现认为2016和2017年是繁荣的开始，在2017年大家讨论下一个复苏的是不是日本，还是欧洲，但2017年过完大家觉得不对，全球经济很有意思，比如欧洲，那时候我提出一个口号“欧洲日本化”，每个国家正在被自己的结构和政策困扰着，谁的结构矛盾深，谁的政策少，谁就会死死地趴在地上，这与当年日本的状态很像，如果你放眼望去会发现欧洲正陷于这样的困境，2017年在压欧洲会成为下一个复苏者时，全球化没有那么强了，我们甚至要防止逆全球化的开始，这一点就从中美贸易，这是最大的逆全球化的冲突开始。

　　当然，我们做简单的交易只是去讨论中美好与坏，G2好与坏的问题，但深层次考虑过去十年金融危机以后的全球经济格局，你们会意识到一个问题，为何会出现逆全球化的格局现象，这才是所有深层次要讨论的问题。逆全球化现象绝不仅限于中美是否谈成，那么简单，将涉及到2008年以后分工和分配格局的深层次变化，甚至会影响未来十年甚至更长时间，导致的结果是全球的经济和政策不再出现类似于全球经济化下的共振，美国好我们也好，美国差我们也差，反倒会形成谁的政策与空间，谁的结构性矛盾更弱，谁的政策空间就更多。

　　对于中国来讲，中国特色社会主义优势就是在发挥政策的空间上，我们的空间无论是从货币政策、财政政策甚至到行政政策上都比西方国家要多，这就导致你不能按照常态去分析中国或看待中国的问题。但欧洲并不是，它的结构性矛盾要比我们想象当中严重得多，政策要比我们想象当中少得多，日本更不是，所以是日本化。那美国的政策空间比其他国家要多一些，但行政性空间上又比中国少一些，这就形成了全球在未来经济领域当中的错误，大家发展的步伐和节奏会完全不同，这在2008年金融危机前只有一个国家是不按全球化走的，就是日本。

　　当你发现欧洲日本化时更多要考虑未来全球会有更多国家会陷入到这样的政策困局，如果我们不能快速走出这一轮长周期过程中各国面临的分工与分配困局，未来十年与这十年都将是在这个大框架下走。

　　中国的外围环境和核心思路是转型，这一点放在现在来讲所有人都意识到只有走向结构性调整，只有走向技术来推动生产效率的提升才能走出困局，全球都一样。

　　当然，对于中国来讲怎么做平衡？左边是经济增速如何放缓，老的知道压力很大，我不想要它，但不能一下丢掉，新的没有起来之前，这二者之间如何平衡的问题。2008年金融危机之后中国都是围绕着动态平衡在做。2008年金融危机、系统性风险一爆发，当时摸着石头过河犯了错误，从现在回顾来讲是犯了错误，但从当时来讲又叫我们不得不启动了总需求的方案，2009和2010年四万亿铁公基还是行政政策搞家电和汽车，所有的方向是弥补总需求的不足。

　　对于经济来讲当时中国可以做的，当时的想法很简单，用所有的加杠杆的能力和货币政策、财政政策和行政政策把总需求填上去，这就导致在2009和2010年、2011年中看到商品很强，这就来自于中国总需求曲线的推动。

　　但我们这个总需求推动上去了以后，我们发现一个问题，维持很难，政策的弊端迅速就会体现出来，两三年后我们发现政策的弊端开始显现出来，当我们这样一做时，欧美并未采用总需求曲线，从2009年到2014年一直采用去杠杆的过程，包括那时的美国，所以全球出现了巨大的逆差，中国一推总需求曲线，你通胀，自然价格上涨，人民币走强，这个过程当中美国把基准利率水平压在0.25，全球出现了最完美的交易，不用交易商品涨还是跌，只要借贷美金转入人民币资管就行了，那几年上海、江浙大量的贸易公司本质的核心是在做套息。而套息其中一端的原因就来自于中国政策，没有中国的强刺激总需求曲线大概率上应该与欧美一样是去杠杆、去资产、去债务，当时就应该开始了，但我们没有那样做。所以那时候起名字为G1救世界，中国一方的力量把我们全部都托住了，但付出了巨大的代价，房价与资产价格、贫富差距，各方面的因素使我们付出了巨大的成本，所以你们会发现在那之后，几年以后负面效应开始出现之后就采取了缓慢的放缓经济增速，缓慢让所有问题暴露出来，在这个过程当中也就结束了2012年中国为首的大商品的牛市，那时候真正的牛市也只能说，从我的角度来看，2002年开始，或2000年开始的大宗商品的牛市真正的结束点就是2008年，但很多人认为是2012年，其实2009到2012年是由单方政策引导出来的。

　　之后整个经济放缓的过程当中，中国的最大问题就暴露出来了，就是债务。既然扩张了总需求，那导致的结果就是严重的负债，这个负债会压在银行端，会压在企业端、居民端，当然居民端是最后压入的，也就这几年把整个债务最终转移给了居民端，整个债务在里边是腾挪，并没有降。政府一开始搞基建就是政府加负债，促进消费，居民加杠杆，拯救房地产。2015和2016年搞供给侧的时候，那一年开春在上海搞期货行业讨论最多的就是供给侧，我当时开篇发言说很简单，请大家翻一翻朱镕基总理的98年的供给侧改革，原本拷贝，行政性手段来改变供给曲线形成上游企业利润，帮你去化解债务风险，这是1998年当时朱镕基总理面临一样的问题，外部总需求的冲击与内部杠杆的问题，几轮周期下来都是这样的问题。

　　后来油价一跌，当通缩开始出现体现，我们面临的就是债务风险的体现，而当时债务风险最大的都集中了上游，因为你是全球生产加工制造的分工，债务当然是率先集中企业部门，这时候你会发现2014和2015年全球波动率的抬升都与中国有关，那时候大家称之为在海外都是在盯着中国，反着在做空中国。在衰退的过程当中，2009年搞的IPO一直到2011年主席来之前停掉，IPO遗留下的负面效应到2014和2015年就体现出来了，本身搞IPO目的是做大做强直接融资通道，政策所有本意是好的，到了2014和2015年中小版、创业板和新三板上你看到的风险对应的历史是2009年到2011年的政策。所有的负面效应随着一波水牛推完，负债端转移掉了，2015年年底面临的企业债务风险怎么化解？启动供给侧改革，在外围风险压力最大的时候，中国政府主动出手，但再也没有采用过强刺激的需求端，因为已经试过了，在2009年和2012年，这个方法的负面效应太大，最大的负面效应是房地产，大家都知道。

　　在这种情况下，之后更多地偏向于精准的滴灌管理，我不搞大水漫灌，还是搞了，但不一样，会搞精准的滴漏和精准的结构性调整，更多倾向于对于供给端的管理，是2005年的政策，只是在外围环境放大时托一下。

　　时至今日，我们又产生了类似于这样的矛盾，因为你知道自然价格一旦上来以后，我告诉你无论是分析者还是交易者马上产生了分歧，我告诉你很强，新的又来了，就跟2014年的股市一样，大家又开始讨论6000点不是梦，1万点刚起步，那边又悲观，你们看到的现象并不矛盾。微观上稍微看看会发现今年一季度全球发生的现象都是股债的背离，这是非常典型的，就说明两边都是对的，只是两边的重点不一样而已。

　　我们面临的大家可以看到的是2014和2015年我们面临的压力，美国开始回归，一加一减，全球缓慢放缓，2016和2017年相当于两个都是加号，中国供给侧改革托一下，债务问题放缓，但美国也是属于强周期，两个加号，但你会发现只有这样，其他带不出来，欧洲和日本带不出来，带出来需要漫长的时间，再次面临着G2的矛盾。

　　而这个过程当中不仅仅面临G2的矛盾，所有政策的有效性都在下降，只要你不搞强刺激政策，有效性都是有边际的，两年时间最多，全球再次面临着系统性风险放大，这时候美国的强周期也到头了你会发现中国政策托的边际效应也到头了，2018年各种风险再次暴露出来。当然，你又会发现中国暴露出来的风险又是前几年埋下的隐患，2018年用我的微观上观察，我当时说得很简单，就是当年股灾遗留下的隐患，那么多的中小板创业板的股权质押是无人掏钱的，又是一堆烂账和负债谁掏钱的问题。钢铁行业这几年活得很开心，可以想想2015年之前是怎样的，2016年初与钢协开会时跟他们说你们未来几年躺着笑着数钱就好了，这是政策分配给你的，该你的你拿就好了。这是我们面临的基本情况。

　　未来的一年，中国的系统性风险越大的情况下，政策边际就会放出来，换言之，我以稳为主。外围的风险来自于这一轮最后的末端，美国。逆全球化下很难维持单一经济体特别地强，在这里我就不展开讲，这是最大的一个风险。而且美国的证券市场究竟现在面临的估值高不高，从我们的角度来看是高的，在2017年年底我们给美股策略非常简单，不管股价如何，指数如何，所有的原因都是当利率上行到一定水平以后会造成基于利率变动下的估值变动，那时候波动率会放大，这是美股的所有核心逻辑，到现在你去年看到的恐慌以及亢奋，所有都没有变化，在那儿整体以防御策略为主。

　　对于中国来讲防御策略走得早，在去年11月就已经开始政策主动托底了，这时候大家会发现M1、M2增速下来讨论宏观经济时，这个数据不用讨论，这是政策的结果，已经出来了，中国更多地看政策就好，这几年的推进进程放到全球的角度来讲时间的原因我简单跟大家做一个梳理，它有助于帮助大家去冷静地理解当下的全球格局的情况。

　　最后一句总结，全球到底处在一个什么状态？其实看看我们全球的债券利率就知道，当所有国家债券利率就接近于0和负利率时，就告诉你从1980年开始这一轮的长债周期处在末端。全球面临着的大问题是时间，究竟是债务的压力率先领先于收入增长爆发出来，还是能够在这个缓冲期内顺利地寻找到新的收入增长点，如果全球都找不到新的收入增长点，我必然会面临着彼此之间的无论是贸易冲突、经济冲突还是孤立主义的出现都是必然现象。

　　所以基于这个原因，也就把全球的经济格局大概给大家做一个形容，希望能够对大家有所启发，谢谢大家！