马法凯：商品研究最大短板是很难获取需求数字

　　2019年4月20日-21日，由中国期货业协会主办的“第十三届中国期货分析师暨场外衍生品论坛”在杭州JW万豪酒店举行。本届论坛以“立足本源 高效融合 创新发展——期货及衍生品市场服务国家战略”为主题，围绕“保险+期货”、场外衍生品、资产管理业务及期货分析师人才培养等服务实体经济模式 创新与队伍建设的重点领域，深入探讨期货行业如何立足风险管理的本源，促进期货与现货、场内与场外、境内与境外市场的高效融合，锐意创新，奋发有为， 推进期货行业供给侧结构性改革，推进国民经济高质量发展。和讯期货参与全程直播。

　　在4月20日下午的专场活动“大宗商品投资机会研讨会”中，新湖期货产业基金部总经理马法凯做“养猪产业链商品分析逻辑与投资机会”主题演讲。

　　马法凯认为，在研究商品过程中最大的短板是很难拿到需求的数字，进口量、开工率、产量、库存都有专门有统计，分析师可以拿到材料，但是需求很难搞到的，但是可以推导，通过开工和库存的关系可以对需求进行推导。

　　以下为发言实录：

　　谢谢各位，非常感谢大家来到了第13届期货分析师大会上。

　　实际上期货分析师是一个特别特殊一个行业。因为大家熟悉我的人知道，我是北京大学物理气象专业毕业，在入期货行业之前干了八年天气预报员。然后干期货分析师，我是中国第一批农产品(000061)分析师。这两个行业都有一个共同的特点。就是几乎所有世界上都不愿意讲真话的时候，只有这两个行业试图要讲真话，但是还说不准。

　　从这一点来看我想我经常问自己，搞了这么多年的期货，我们在分析期货价格的过程当中，到底以什么样的着眼点来分析。期货分析师确确实实感觉到很长一个时间的迷茫的阶段，因为往往的情况你不一定能说得准，你说准不一定有人信。有人信不一定按照你说的去做，做了不一定能做对，做对钱也跟你没有关系。这是现状。

　　我们江浙一带有一个投资体系，价格分析的投资体系，这个投资体系就是内在驱动和边界条件。因此要借此机会，通过我对养猪产业链商品投资逻辑分析，给大家进一步讲一下这个关系。

　　首先说一下什么叫内在驱动？内在驱动是分析价格背后的驱动力。另外还有一个边界条件。内在驱动就是价格的推动，价格的推动就像河流，边界条件是阻挡价格进一步上涨和下跌的因素。内在驱动是河流，边界条件就是堤坝。它两个是一个矛盾，如果驱动越强边界会变弱，如果驱动很弱边界就会变强。这是一种矛盾，而且这种矛盾是可以相互的作用和相互影响的。比如说以棕榈油为例，从马来西亚和印尼进货到中国，有一个非常高进口的利润，在原油的价格，马来西亚和印尼这两个地方如果要是纯粹的从每一个方面去分析，供给和需求，出口和进口两个方面来分析，单方面的分析是找不到结论的，比如说马来西亚的进口量进口利润特别高这一件事情是利多还是利空，有人说那是利空，因为进口利润高了，将来的船运不到中国，价格会被打压下去，还有一个人说它是一个利多，为什么给出这么高的利润，是因为中国需求太好，同样一件事情可以两边来解读。因此综合看待这件事情。最近一段时间闹猪瘟也可以从两个地方来解读，视图解读成利多也可以，因为猪存栏数目在大幅度下降，猪肉价格供给变少就是利多，猪肉本身是利空，可以解读为利空，因为大家不愿意吃猪肉，消费下降。要解读影响市场价格背后两种矛盾的因素要综合的看待，而且矛盾的双方可以转化的。

　　在这之前跟大家简单叙述一下价格形成机制背后一些蛛网原理，其实市场当中存在两种蛛网，首先介绍一下蛛网，在传统的经济学当中学到的是供需关系决定价格趋势，价格趋势反过来影响供需关系，基于著名的蛛网模型。存在两种蛛网：一种蛛网是稳定的蛛网，供应曲线斜率的绝对值大于需求曲线斜率的绝对值，当市场受到干扰会逐渐的收缩逐渐回归到均衡的状态，但是波动幅度越来越小，最后回到新的均衡点，这是一种收敛的蛛网，在实体经济当中或者在企业当中经常出现一种蛛网关系。比如一家产业利率非常高，价格上升导致利率的上升，利率上升造成了供给的增长。这是收敛的蛛网。

　　还有一种蛛网是发散的蛛网，供给曲线斜率的绝对值小于需求曲线斜率的绝对值。当市场由于受到外力的干扰偏离原有的均衡状态以后，实际价格和实际产量上下波动的幅度会越来越大，偏离均衡点越来越远。其原有的均衡状态是不稳定的。最简单的例子我们的谷物，一旦出现天灾，特别是旧社会，价格的上涨会导致囤积的出现，囤积的出现会促使价格进一步的上扬。因此会与原来的出发点越来越远。是一个自我加强趋势，也就是索罗斯先生所说市场自身的反身性导致这种趋势，所有价格大的趋势超级行情背后必定存在这么一个发散的蛛网。一个收敛的蛛网和发散的蛛网中间到底是一个什么样机制的区别，就是一个拮抗装置的失灵，上世纪30年代初，美国生理学家坎农提出了生命系统的拮抗装置，所有的人类无论黑种人，白种人，黄种人，大家平均的气温都是37.5度左右，无论在炎热的赤道还是寒冷的北极气温在37.5度，体内存在一个拮抗装置，当它外边外部环境气温低于体温的时候自动的体温开始加热。包括到热的地方自动出汗，把你回到一个均衡的装置，收敛蛛网当中存在一个拮抗装置，一旦当拮抗装置失灵就会进入一种发散的蛛网。

　　市场中间在研究做交易的过程当中特别是做基差贸易过程当中，更加注重与市场的期限结构，期限结构本身是负反馈机制，这是原油WTI月间的月差。有一个远期升水，近期贴水。远期升水的价差是持仓结构，给市场有一个持仓成本，让近期的库存往后转移，由于某种原因，远期CONTANGO这种利润可以抵消近期的亏损。期现套利有利润，由原来的死库存，突然激发为有效库存供应到市场当中，成为加大现货的奖励从而进一步加强CONTANGO，从而形成市场的负反馈结构。一般的负反馈结构在市场当中相对稳定，因为负责把近期的库存转移到远期当中，如果出现转结构转平水的问题，这个市场真正的供给开始扭转。所以在交易的所有农产品当中，只要发现有远月和近月的基差，意味着市场基本面发生大的变化。

　　市场存在这么一个钟摆。一种内在驱动和边界条件的关系，内在驱动价格的运动，比如上涨和下跌，相当于一种动能，边界条件比如产业利润或者基差水平边界条件的序列，边界条件相当于市场的是势能，现在的势能一般来讲在大多数当中向上的驱动与向下的边界两个是反的，只有在一个地方它会形成一致，价格出现拐点的过程当中，向下的势能和向下形成共振，这是市场最强的一个。所以我们在分析市场的过程当中，关键是我们的难度在什么地方，我们农产品价格分析的难度在什么地方？它不是一个周期，今天有可能这一次摆到这个位置，有可能摆到那个位置，这个问题需要通过什么东西好好的来分析一下。

　　现在首先来说我们再来看一下交易农产品过程当中，你是交易的驱动，实际上作为驱动性交易方向，驱动从理解的概念是有方向性的，因此我们所有的交易驱动的交易方式都是类似于追涨杀跌类的，追逐趋势型的，驱动有两种驱动力，一个来自供给的驱动，一个来自需求的驱动，供给和需求两种驱动形成一种矛盾，比如供给驱动向上导致商品成本上升，商品成本上升反过来削弱需求的驱动，所以在做平衡表过程当中一定要注意不能简单的假设过去去年一年的缺口是可以简单的按照一个GDP的增长加减放到今年当中来，因为要看到今年当期价格的表现，比如说玉米的价格，玉米的价格在1700的时候和2300的时候它们存在的年度缺口是绝对不一样的，因为价格高价会抑制需求，它是一个弹性的东西。

　　另外反之驱动向下的时候商品的成本也会下降，商品成本的下降反过来会扩大商品的需求，只有当某些特殊的时间段，当供给和需求的驱动同时向上和向下的时候，市场中的负反馈机制被打破之后，收敛的蛛网变为发散的蛛网，市场才会出现的上涨或者下跌，既然是驱动，市场在大部分的时间是一个收敛的蛛网，只有少数的情况下出现一个发散的蛛网，所以驱动单边趋势的行情是一个非常紧缺的资源。这个时候特别是在资产配置过程当中，一定要把我们的资产配置到猪都能起飞的地方，这就需要我们对市场价格的成因要做一个提前的发现和分析。

　　前一段时间跟朋友讨论铁矿和螺纹钢的交易，我说这一轮螺纹钢一定上涨非常的厉害，可以形成价格的分析机制来看待这个问题。因为这一次整个黑色的上涨是铁矿推着螺纹跑，这中间的逻辑关系是这样，铁矿是原材料，螺纹是产品，一旦原材料推着产品跑，涨起来理论上没有头，越涨产业链越差，越差没有人干活，没有干活没有供给，没有供给需求供不应求，反之原材料带着产品往下跌，跌起来没完没了，越跌产业链越大，供给就会增高。逻辑传导关系是这样。从价格分析的角度，首先可以通过技术发现市场一个突破。但是要想预先判断该突破是否有前景，突破的时间逻辑持续的长度有多长，需要对市场背后价格形成的价值要做更多的分析，做起交易来才有信心，才会上规模。

　　刚才谈到了供给和需求的推动，在研究商品过程中最大的短板是很难拿到需求的数字，进口量、开工率、产量、库存都有专门有统计，分析师可以拿到材料，但是需求很难搞到的，比如说举个例子，把全国玉米的需求，估计跑下来全国调研一圈，猪的孙子都要结婚了，需求的面特别宽，但是可以推导，一个产业当中是一个高开工率，甚至一个高利润的产品，比如淀粉高利润的环节，高利润一定代表该生产环节生产瓶颈，是成正比，利润和环节点生产难度和瓶颈成正比，该环节利润越高代表该生产环节难度会更大，否则行业不会给它这么高的利润。因此高利润的情况下一定会代表高开工率，因为全世界的工厂都对人民币没有仇恨，所以这样高开工率之下如果发现低库存，需求一定非常棒。如果发现一个低开工率，突然出现一个高库存需求一定非常差。通过开工和库存的关系可以对需求进行推导的。

　　另外推动上下游的关系原料和产品的关系来推导，养猪产业链两个产品：一个蛋白粕，一个玉米，玉米看山东，略看涨，为什么涨看山东？东北地区是产区，南方地区是销区，每年北粮南运。如果产区涨的快销区不涨，越涨越没有利润，贸易就没有利润，没有利润有没有人赶着马车把粮食运到销区去，没有销区还会补涨，是这样一个循环。可以通过场地，研判棕榈油的价格也是可以通过这个关系。可以通过上下游的产业链去推导价格将来上涨的逻辑是否能够可以持续下去。

　　讲一下边界，边界要素比较多，比如有供给的边界，需求的边界，库存的边界，而且每一个边界当中都有不同的波动弹性，重点讲囤积需求的变动和套利需求的变动。我们知道，两年之内，我们全国大概有78家现货子公司，78家现货子公司干的同样一个活，买现货抛期货，一旦商品的困苦降到某一种程度以后，再加上如果价格出现短期的上涨之后就会导致期现价的价差会变大。因为一般期货价格波动弹性大于现货，在上涨和下跌同样如此，一旦价格上涨会导致期现价格的价差被拉大，这个时候很多人干一个活买现货抛期货，有效降低现货的有效库存，现货的上涨导致期货的价格上涨，形成期现联动。同时在这个过程当中锁定大量的有效库存，比如说最明显天然橡胶。所以这样会出现套利需求会改变基本面。我们过去基本面的分析，先说现货或者基本面怎么决定了价格，能够决定是涨是跌，还有能涨到哪，实际上应该一页纸的两面，第一面写的由基本面决定价格，第二页一定写的基本面如何决定未来的基本面，这是反向的作用，大多数在第一面花的时间非常多，没有反过来看这个书，价差关系会改变基本面。

　　所有丧失负反馈机制的矛盾都是大矛盾，所有变动单行的矛盾都是大矛盾，大矛盾一旦步入大的转折边界，一定是一个大的机会。

　　简单讲一下几个交易，从产业角度更加提倡基于边界的交易。边界的交易基本上是通过几个产业要素，要么通过对冲的方式要么通过套利的方式来实现的。比如说产业的要素，库存也是一个库存水平，库存根据某一个产业的要素给它归一化之后可以用来对冲的。2016到2018年期货市场最牛逼的套利买螺纹钢抛天然橡胶，一个五年的库存最低，一个五年的库存最高，可以把库存这一个要素通过归一化处理可以来进行多品种和进行对冲套利。其中最明显的例子是油粕比。关于交易希望大家推荐棕榈油过剩的供需关系，短时间内不会得到解决，推荐继续9-1反套。另外菜油和豆油这一块也是，粕没有机会，可以跟大家保证处在边界缺乏驱动状态当中，在所有中国三年去产能的时候，虽然是供给侧改革对工业品来讲去的产能，对农产品去的库存，一个利多，一个利空，所以说现在农产品都是一个低的定价，这个时候它缺乏驱动，你做单边的时候特别的难受，你进早，变成一个成本损耗型，进晚害怕到时候一飞冲天跟不上，这个时候大家可以用期权的供给来实现，这些品种当中在基于生产成本一些农产品大量的卖出库。如果你收了钱买一个虚的高的套都可以，供给更高，期权对付不确定性中间，如果市场存在不确定性，说不准这个市场用期权，市场比较确定，时间周期，节奏把握非常明确，交易非常有确定性，就可以做期货了。

　　谢谢大家！