李忠朝：期转现可以更好降低基差存在风险

　　2019年4月20日-21日，由中国期货业协会主办的“第十三届中国期货分析师暨场外衍生品论坛”在杭州JW万豪酒店举行。本届论坛以“立足本源 高效融合 创新发展——期货及衍生品市场服务国家战略”为主题，围绕“保险+期货”、场外衍生品、资产管理业务及期货分析师人才培养等服务实体经济模式 创新与队伍建设的重点领域，深入探讨期货行业如何立足风险管理的本源，促进期货与现货、场内与场外、境内与境外市场的高效融合，锐意创新，奋发有为， 推进期货行业供给侧结构性改革，推进国民经济高质量发展。和讯期货参与全程直播。

　　4月21日下午，在分论坛“资产管理业务”会场中，中国金融期货交易所国债事业部总监助理李忠朝作“期转现交易在资管业务中的应用”主题发言。

　　李忠朝表示，期转现交易从国外交易来看是一种场内交易方式一种补充，期现货能够同时成交可以降低基差风险。在债券市场上现货有协商交易，在场内市场期货逐步成交100手，200手，甚至500手，场内市场的变革在变化，现货已经锁定，场内的价格随时会变化，如果找到做期转现可以更好降低基差存在的风险。

　　以为为发言实录：

　　李忠朝：大家下午好。我的名字叫李忠朝。目前任职在中金所债券事业部。其实我本身自己以前是浙江人，我在浙江大学物理系学了物理，后来去了中科院继续学物理，在美国有机会才转金融工程，在美国康奈尔大学学了金融工程。

　　今天讲的国债期货在资管业务中的应用。主要两个方面：简单介绍一下国债期货市场最近半年来的发展，以及国债期货在资管产品中的应用。供大家参考。

　　2010年加入中金所以来，我参与了国债期货的开发工作，在2015年3月20日上市了10年期国债期货，在2018年8月17日上市了2年期国债期货。在上市的过程中很多投资者问我们为什么上两年期的国债期货，而不是三年期的国债期货。目前国债的收益率曲线有几个关键期限，2年期并不是关键期限，为什么上两年期，主要有几个方面的考虑，首先两年期虽然现在不是关键期限，上了两年期对于收益率曲线短端非常有帮助，越是到收益率曲线短的，曲线形状变化的可能性更多，上了两年期使得短端的曲线形态更为丰富，像美国现在有1、2、3、5，两年期是最重要的关键期限。在国内市场上，中金所首先上市两年期国债期货，首先促进两年期的现货市场活跃度的提升，促进一级市场二级市场的现货市场的发展。

　　两年期国债期货更好的服务于短期的对冲风险，特别是信用债，信用债很多一般是剩余期限在两年以内，两年期上市之后也可以更好的对冲这样一些信用债的风险。

　　另外两年期比三年期还是更短一些，很多做这种策略交易的机构给我们反映，他们还会经常做一些曲线的策略，比如2-5、2-10，或者2-5-10弄在一起做曲线交易，他们说更短靠近一年期货币市场影响更大的产品可能对于构建他们投资交易的策略更为有利的。

　　但是我们知道两年期上市之后，总体交易量并不活跃，所以想还是采取一系列的措施，想更好的活跃市场，两年期上市不活跃的原因可能有很多，刚刚前面提到现货市场成熟度确实不如关键期限，另外本身市场流动性没有起来，使得对于策略交易对于两年期的需求没有得到真正的满足。我们在中金所推出一系列的措施想活跃两年期的国债期货。

　　第一个在2019年1月17日中金所推出国债期货的期转现正式启动，商品大家都知道在商品期货里面其实已经在国内有了期转现，在国外其实是比较普遍的交易方式，什么是期转现交易？一笔期货，一笔现货。现货在中金所的规则里面规定现货不止限于国债交易，还可以是金融债，甚至地方政府债，甚至是债券远期都可以做一个现货的交易。

　　大家知道中金所期转现交易跟商品有一个很重要的不同，商品期货期转现只能平仓，期货仓位平掉以后现货买卖。中金所这边更多期转现是一种交易的制度，期货这边可以开仓，现在通过现货买卖之后期货可以开仓。期转现交易从国外交易来看是一种场内交易方式一种补充，期现货能够同时成交可以降低基差风险。在债券市场上现货有协商交易，在场内市场期货逐步成交100手，200手，甚至500手，场内市场的变革在变化，现货已经锁定，场内的价格随时会变化，如果找到做期转现可以更好降低基差存在的风险。

　　国债的现货市场本来是机构为主的专业市场，以协商交易协商溢价的交易方式为主，所以引入期转现交易相信对于银行入市，对证券公司，资管产品，对它们使用国债期货会有一个很大的帮助。

　　期转现交易，简单看一下国外的应用，大家在商品期货上在国外期转现应用非常广泛，在国外，大家知道商品期货现货市场并没有标准化流动性很高的市场，很多现货交易通过期货来定价，在期货价格基础上将来某一天加一些点差把现货卖给你，通过这样的方式，其实期转现交易可以作为一个提供现货市场交易的工具。除了国债期货。实际上在外汇和股指这些产品上在国外的交易都存在着期转现交易。特别是德国他们的期转现交易的占比量还是比较大，有5%左右。总体上来说期转现交易不会成为一个主流，但它实际上是一个很用的，特别是对于大的客户，机构投资者来说是一个非常有用的工具。

　　同时中金所为了做好国债期货的流动性，做好国债期货期转现交易这个业务，接下来为期转现交易专门做了协商交易的平台，为做市商，投资者、货币经纪商提供报价平台方便交易。

　　活跃两年期国债期货，接下来很重要的工作推出国债期货做市商，在去年年底已经发布了国债期货做市商的招募，到目前为止基本上已经完成做市商的遴选，首批大概10家大的券商进入国债期货做市商。近期我想大概5月尽快能上线。

　　引入国债期货做市商其实是为国债期货可以提供流动性，然后对他们的国债期货做市商的考核主要是成交量和买卖价差的考核。同时未来可能会为国债期货期转现交易提供做市商的服务。

　　套期保值新规不再具体说。可以提一点现在说套保，其实国债期货这一类是用风险价值的匹配，实际上这个东西在期转现交易里面，期转现要求说做一笔现货同时做一笔期货，同样一个两年期的现货，一个十年期的现货，同样一个亿，风险的差距非常大。

　　二、简单介绍一下国债期货在资管行业的应用。

　　大家知道国债期货因为它本身是一个风险管理的工具，大家用国债期货进行套保或者套利，套保建立头寸，开展期现套利的交易。

　　简单的提醒一下，期转现交易可以在期货市场收盘后来提供服务的。期转现交易是协商交易，实际上每天三点钟收盘之后投资者可以继续协商，只不过第二天开盘的时候向交易所报告就可以了。

　　三是国债期货可以为资管产品提供买入套保，现货替代，久期管理，策略交易的服务。

　　稍微简单讲一下这几个。什么是买入套保，比如一个基金公司要建仓，预期可能一个月之内建仓，但是我觉得现在的债券价格现在比较低，可能在一段时间之内可能会涨上去，所以它先买入国债期货，虽然资金没有到位，但是有一定的钱先买入国债，你已经做多国债，先国债期货锁定价格，将来资金到位才能把国债期货的仓位转化为现货头寸。在将来期货转向现货的阶段，比较方便的时候可以国债期货期转现交易，把期货的仓位转换为现货的仓位。这是期转现国债期货一个买入套保。

　　另外是国债期货一个现货替代。现代替代概念比较简单，相当于你可以买一支国债，或者说你可以复制一个国债的收益来，怎么做？在国债期货上做多，买入一个国债期货，国债期货的保证金只有1%、2%，还有剩余很多资金投资到短端的产品，类似于货币资金，可以看通过国债期货可以获得国债的价差收益，通过投资短端货币，相当于可以获得债券票面的收益，类似于这样的概念，在国外市场经常使用这么一个投资替代。其实现货替代也是一种风险管理的范畴。所以将来也是可以用这个国债期货进行一个现货替代。

　　可以看国外一个案例，Pimco全面回报基金的投资替代，为什么做这件事情？比如在2014年的时候一个重要的人物创始人比尔格罗斯离职，当时业绩不好，面临业绩的压力，面临赎回的压力，他们为了应对赎回的压力，把美国的国债先提前卖掉，再去买入国债期货，同时把资金投资短期的货币市场，这样使得他有大量赎回的时候，可以及时把自己的短端货币产品可以卖出去，直接满足投资者赎回的需求。

　　（图示）他们在那段时间持有国债期货，国债都被替换成国债期货，大概几百亿的规模。

　　三、国债期货在久期管理的应用，有不同的组合，有一个期限，在牛市中的时候希望久期会比较长，叫熊短牛长，在熊的时候把债券调整下来下降。国债期货是一个非常有效的久期调整管理工具，一般来说用债券久期计算的时候，分母是所有整个组合的金额分子是一个权重的金额，用了国债期货实际上没有增加分母，直接在分子上进行加减。总体上用国债期货进行调整久期，会比你卖出现券，买入国债的方式效率更高，成本更低一点。这是久期产品利用国债期货更为有利的工具。有一些保险资产对于久期调整的需求也会非常高。

　　国债期货刚才说了两年期货有一个很重要的应用，进行一个风险曲线的套利，现在已经有了一个两年期的国债期货，这个例子写的是十年期，当然如果两年期，简单买一个两年期国债期货卖一个十年期的国债期货，曲线比较平的时候建仓，曲线变陡的时候获利。这个例子举的政策性金融债和十年期国债期货进行曲线套利，其实在曲线套利以前比较困难的，一个主要的原因是债券市场缺乏一个做空的工具，国债期货上市之后使得投资者做空相对容易一些，而且有一个杠杆的作用。实际上当时很多市场要推出两年期的国债期货，这样两年和十年利差差距会更大。这个例子是期现套利，十年期国债期货的期现套利，这里有一些具体分析不再展开。