张黎：场外衍生品最核心的特点是能根据客户需求作定制化

　　2019年4月20日-21日，由中国期货业协会主办的“第十三届中国期货分析师暨场外衍生品论坛”在杭州JW万豪酒店举行。本届论坛以“立足本源 高效融合 创新发展——期货及衍生品市场服务国家战略”为主题，围绕“保险+期货”、场外衍生品、资产管理业务及期货分析师人才培养等服务实体经济模式 创新与队伍建设的重点领域，深入探讨期货行业如何立足风险管理的本源，促进期货与现货、场内与场外、境内与境外市场的高效融合，锐意创新，奋发有为， 推进期货行业供给侧结构性改革，推进国民经济高质量发展。和讯期货参与全程直播。

　　4月21日下午，在分论坛“场外衍生品”会场中，东方证券股份有限公司金融衍生品业务总部副总经理张黎作主题演讲。

　　张黎表示，场外衍生品首先它是非线性的，其次它具有灵活性，最重要的是能根据客户需求作定制化，这是场外衍生品最核心的特点。

　　张黎认为，将场外衍生品和财富管理两个事情结合在一起可以产生不同风险偏好的产品。

　　以下为发言实录：

　　张黎：非常高兴跟大家分享一下场外衍生品在财富管理中的应用，前面李总讲的非常好，讲到场外期权对服务实体经济的作用，我觉得作为一个证券从业人员来说，这是非常值得我们来学习的一个方面。

　　下面我重点讲一下场外衍生品在财富管理当中的应用，这也是一个抛砖引玉，只是一个简单的就自己从业中的一些经验和接触过的东西，进行简单的分享，在座也有很多这方面的专家，肯定在很多方面都比我更有经验，所以不妥地方大家多多的包涵。

　　场外衍生品在李总的演讲中也讲到了，首先它是非线性的，其次它具有灵活性，最重要的是能根据客户需求作定制化，这是场外衍生品最核心的特点。

　　国内的财富管理包含银行、券商、信托基金以及普通的法人。将场外衍生品和财富管理两个事情结合在一起可以产生不同风险偏好的产品。

　　其实我觉得这个过程是一个逐步的过程，可能在两三年前，我们国内的所有的财富管理应该还都是以传统的股票、债权为主，几乎很少有人涉及场外衍生品。在这两年的时候，越来越多管理人充分运用这个工具，这个过程是分成两个阶段的。第一个阶段，财富管理把他自己的投资观点用场外衍生品来实现，这个是大家现在在做的事，产品是不同的委托人，在未来可能会走向的一个地方，不同的委托人有不同的风险和收益的偏好，我们要用场外衍生品这个工具更多的为委托人服务。现在我们看到所有的委托人投的都是一个非常标准化的产品，不管是资金还是信托，大家只看收益，有些是收益和风险相对平衡一些。第二个阶段，每个委托人有自己的特点，我们可以充分应用场外衍生品工具，为不同的委托人定制不同的产品，这个是将场外衍生品和财富管理结合在一起，能够为整个财富管理行业，为我们的委托人和管理人带来一些重大变化。

　　下面我重点介绍一下现在的情况，以及对未来的一些思考，我重点介绍一下针对银行和券商做的事情。另外，在基金管理行业，还有包括很多私募在这块应用非常多，我就抛砖引玉作一些分享。

　　银行这边，现在大家接触比较多的是两类，第一类是结构化理财，第二类是可转债的投资。中国的银行投资都是低风险的投资者，所以银行的产品都是低风险的产品，在保本的基础上获取一定的超额收益。

　　再来看结构化理财，现在银行一般是通过资管、理财或者是私行来做，它一般像期权交易商，包括现在的券商来购买场外期权，把这两个东西打包，卖给我们理财的投资者。这是银行结构化理财的基本模式。

　　现在收益来源主要是两块，第一块，固定收益来自于债权和非标，非标的比重比较大，第二块，另外一小部分资金作为期权费购买期权，这个由于每家银行的特点不一样，导致有不同的风格，有些银行外包给基金管理人做，由基金管理人决定在不同的时候买什么样的结构和标的。现在银行我们接触下来，做的最多还是挂钩股票指数和黄金的类型，普通的老百姓(603883)可能对股票指数接受度更高一点。

　　这是整个结构化理财的情况，结构化理财结构也是比较简单，跟李总讲的一样，也是偏简单的。这也是跟国内银行销售情况有关，太复杂，普通的投资者很难理解，而且很多时候银行的销售就直接跟客户讲最高收益率，最后会导致结构化理财拿不到预期的收益率，他的收益率是最高的收益率。这里面其实是理财销售上要注意的地方。

　　这里面常见的类型包括普通的香草型，还有价差，以及二元，还有鲨鱼鳍企业，这款理财也是给大家带来更多伤害的地方，大家看市场涨的很多，最后投资者拿不到高收益。其实现在很多管理人也在转变这个风格更多做价差和二元，这样保证客户能拿到更高的收益。这是目前银行的一个情况。

　　可转债投资的话，这个相对刚才结构化理财来说是一个更小众的市场，国内的可转债市场在今年扩容之后规模还可以。有一部分银行在这块的理念是比较新的，他们有两种方式。

　　第一种是买入可转债，可转债就是一个固定收益类的债权，再加上股票的看涨期权。银行可以做两个，买入可转债之后，把个股的期权卖出去，这样对银行来说就可以拿到一定的固定利息。这是很多银行前两年做可转债的一种模式，把一个可能是浮动性的收益转化成固定收益。这是第一种模式，买入可转债，把期权剥离出来，卖给其他的投资者。第二种，其实有很多银行可能风险偏好更高一点，不是去拿固定收益的，就是要拿这个浮动收益，尤其像今年年初很多银行对指数、权益类市场比较看好的时候，直接投资可转债。大家知道可转债的标的是非常有限的，标的的质量不一定是银行想要的，所以银行就去合成可转债。怎么合成？通过投资债权和非标，来获得稳定的收益，这个收益之后去买入个股和期权。这是银行来做的两种模式，我觉得银行会根据它对权益类市场的判断，在这两种模式当中切换。这两个模式在股份制和城商行之间做的比较多。这是银行在衍生品当中做的比较多的两大类。

　　证券公司这个我更熟一点。第一个，证券公司场外衍生品做的最多的就是浮动的收益凭证，这块的规模在海外是非常大的，包括大家经常听到的外资发的结构性票据。浮动收益凭证性质上是一个债务融资工具，是用证券公司的信用来做担保的，它更偏向于是一个接近债权的信用工具，所以它的一个信用等级是跟这个证券公司的风险评级相关的。

　　第二个，服务收益凭证，证券公司是一个融资行为，再加上结合场外期权的一个工具。它的优点是灵活性非常高、定制门槛比较低、结构丰富、可以挂钩的标的也比较多样。证券公司因为没有银行这么大的体量，内部的流程相对灵活一点，银行的结构化理财也可以做到这么灵活的，银行考虑规模效益，不愿意给客户定制，证券公司定制灵活性相对大很多，是一个非常灵活的工具。

　　第三个，在证券公司里面来说浮动的收益凭证。证券公司浮动收益凭证跟银行理财比较接近，这边就不展开讲了。

　　重要讲一下后面两类，第一类是Auto-call，第二类是snow-ball，这两类结构是类似的，一个是保本的，一个是不保本的。从结构来看，Auto-call是类似于二元，但是它的观察是多次。我举个例子，Auto-call的结构，比如说发现一个半年期的，我观察六次，它是1月3日发行的，每个月的3号我都会去观察一次，只要有一次价格比期数价格高，就可以拿到相对比较高的收益。它跟普通的二元收益相比拿到的收益就会比较高。这种情况下，只要客户看多的，或者市场不是单边一路下跌，客户都会拿到高收益，这是Audo-call的结构。

　　snow-ball把这个结构风险放大一点，如果指数跌到一定的界限之后，客户愿意承担一定的亏损，客户可以拿到的收益就会非常高。这两个结构很适合我们挂钩一些股票，如果你觉得这个股票非常好，现在价格比较好了，不愿意去买，可以去定制一个snow-ball的结构，挂钩这个股票，这个股票如果股价不跌下来，可以拿到年化20%多的收益。所以这是去年整个行业里面发行量比较大的两种结构。

　　另外一类是指数增强，一般是挂钩沪深300或是上证500，也可以定制这种指数，包括现在外资进来的越来越多。证券公司收益凭证挂钩做指数增强，跟传统的指数增强不一样地方是它有公司的信用保证，增强6%就是确定的6%，而不是浮动的收益，这个对很多投资者预期就会很稳定。这是指数增强型的收益凭证。这是整个证券行业这边的情况。

　　最后是基金管理人，这一类的话，我觉得就更丰富了，每个基金管理人有其投资的观点，都可以用场外期权来实现。我列举了三种方式，抛砖引玉，供大家作参考，第一种是实现投资观点，这个比较笼统，有短期、长期的观点，有补充品种的观点都一样，可以通过场外期权充分实现你的观点。第二类是风险对冲，第三个实现收益增强。

　　高息债，长期看好某个资产，但是当前价格太高了，这个在海外市场是非常流行的。在价格大幅回落的时候，你会受到一定的损失，而只要这个价格不大幅回落，可以拿到非常高的收益。这种尤其在无风险利率很低的情况下，像香港或者是利率变负的地方，这种资产就很受大家的欢迎，因为可以提供一个非常高的固定收益，当跌下来的时候，如果你觉得这个资产本身是质量很好的，它迟早会上去的，你可以在低点买入这个资产。这是第一类，实现投资者的高息债，投资看好的标的。如果不跌下来，就可以一直享受比较高的收益。

　　第二个，大家可以把常用的CTA的策略，通过期权实现。CTA里面有突破的策略，突破策略它盈利的概率是不高的，成功之后收益是非常高的。这时候可以用一个虚值的期权去做，每次亏损最多亏损这个期权费，如果是真的发生突破之后，用这个虚值期权带来的收益也会很高。通过这样的结构能够优化交易策略。这是我们做的一个可以把类似的CTA策略，通过期权进行实现。

　　第二类是风险对冲。这里面举的例子是权益这块的，比如说股票的alpha，以前用股指期货做对冲，在前两年股指期货的交易限制非常多，这时候大家可以考虑一下，把一些期货对冲适当换成期权对冲。第一个上涨收益也是能够完全享受到的，期货对冲的话，下行风险的同时也没有上涨的收益，期权对冲会损失时间价值，如果在未来大概率上涨的情况下，可以享受上涨的收益。这里用期权对冲和期货对冲会对股票组合带来影响，你的出发点是要跑赢，只要跑赢指数就可以获得一定的收益。如果上涨的概率更大的时候，可以参考传统的alpha的组合构建，这里面加入场外期权的工具之后，给大家投资的多样性和灵活性带来了更多的思路。

　　第三类是增强收益。刚才李总也提到了卖出期权的策略，我们也看到海外有这样的指数，就是持有你的现货多头，同时卖出看涨期权，我觉得A股的指数比美股好。A股是一个牛短熊长的过程，美股刚好相反。进行这样的策略，卖出看涨期权，在A股的收益率远远好于在美股，大部分期权都是不能行权的，只有在很短的一两年牛市，这个策略在国内能带来更多的价值。

　　对于未来的思考，其实跟大家之前提到的差不多。第一个，未来有比较大影响的是信用衍生品。信用衍生品从去年开始，大家能看到一些券商开始发行CDS，CDS在海外是场外衍生品里面规模最大的资产，国内才刚刚起步，这个对国内的不管是财富管理市场和风险管理市场都会带来很大的变化。现在在探索阶段，还有很多限制，包括券商发行的CDS只能挂钩单只债券，还有各种限制，但是我觉得至少是一个好的开始。

　　第二个，放开了期货的限制，更多场内金融工具推出，非常有利于场外衍生品的发展。现在大家做场外期权交易的都会发现，场外期权交易有很大的问题，时间价值非常高，做套保、对冲成本还是非常高的，场内有非常好的工具，可以间接降低对冲的成本，这个非常有利于场外衍生品的发展。

　　新的机会，监管和市场的平衡。其实国外这些场外衍生品发展的体量非常大，国内资本市场，要利用好场外衍生品这样一个非常灵活的工具，再结合国内市场的一些特点，比如说我们刚才提到的牛短熊长，还有国内监管的特点，提供更好的工具，服务好我们的实体经济。

　　第二个国内的衍生品政策的变化，我们也是期待在后面能有一些对衍生品有利的政策，促进衍生品的发展。

　　后面非常大的就是外资的影响，前两周已经批准了两家外资控股的券商，外资很多券商在进来之前，他宣称进中国区重点的业务之一都会有场外衍生品，其实国外场外衍生品这块做的非常好，在国外这个是投行的工具，拥有很强的竞争力。所以外资进来之后，会对整个衍生品市场带来一个非常大的影响，但是正面和负面现在很难去评估。第一个他们有全球的定价和对冲能力，比如说不管是权益还是商品，外资都可以做全球对冲，他的成本和灵活性比国内的机构高很多，这是不利的地方。另外，外资进来会促进我们更规范、更有利的发展，这个也是值得重视的地方。

　　我今天的演讲主要就是这些，谢谢大家！