浪花朵朵 不改潮流—甲醇期货8年复盘

　　兴业期货专题策略报告

　　摘要

　　在上一期专题中我们复盘了PP的历年走势，作为化工品中更为活跃且资历更深的甲醇老大哥，有着更多耐人寻味的故事，这一期我们便来聊一聊它。有的读者可能会说怎么又是复盘专题，过去的事情未来不会发生，复盘费时费力毫无用处，回答这个问题之前我们大可问问自己，学生为何要一遍又一遍地做五年高考三年模拟？未来诚然不可预测，但会出现与过去类似的场景，或变种或组合，一旦把握住这个机会往往逆转未来。这一点球迷朋友或者军事迷朋友可能深有感触，当然我们还是要回归期货上的例子，2019年3月21日发生的江苏化工厂爆炸，和2013年8月12日天津港(600717)事件如出一撤，在供大于求的大背景下，甲醇遇此事件驱动只会冲高回落，单纯凭此做多至少说明没有认真复盘。当然复盘不是原封不动的逻辑照搬，而是要按照当前基本面进行变通。笔者认为，任何单一的事件驱动都不应作为交易理由，无论是工厂爆炸还是央行降准，情绪的不理智最终会败给资金的理智，如同微微涟漪不会打破湖面的平静，朵朵浪花无法改变潮流的方向。从现象看本质，从过去看未来，复盘不是为了寻找交易理由，而是为了做到胸有成竹，临危不乱。

　　本篇甲醇复盘，我们吸纳了读者对上一篇PP复盘的建议，更多侧重基本面的解读，去掉了相对枯燥的统计内容，如有纰漏还望指正。

　　以下直接展示核心观点，通篇阅读预计用时5-10分钟。

　　1. 降准短期利好作用有限，中长期作用要看终端需求是否被真正拉动。

　　2. 单边趋势中，螺纹钢与甲醇价格高度相关，螺纹未企稳前，不建议对甲醇进行左侧交易。

　　3. 美国未来一定会成为中国甲醇重要进口国；印度的崛起会改变亚洲甲醇贸易格局；美国伊朗积怨已久，制裁一事宁可信其有不可信其无。

　　4. 富德、兴兴和斯尔邦MTO亏损不作为甲醇价格过高的判断，停车了才是。

　　一、 历年复盘

　　1. 八年一览

　　一览上图，甲醇8年走势尽收眼底，浪奔浪流，淘尽了世间事，又化作滔滔一片潮流。引用经典的波浪理论，以2012年8月为起点，2015年12月见底为界，分为前后两个周期，当前正处于第二周期的B浪反弹区间或者A浪的子浪中。波浪理论是通过复盘总结而出，合不合理众说纷纭，在此引用只是为了对历年走势更清晰的梳理，读者不必过于纠结。

　　我们都知道甲醇的生产原料主要分为煤炭（88%）和天然气（12%），从相关性测试（见后文）也可见甲醇与煤炭和天然气价格高度相关。甲醇与煤炭同样在2015年见底，同样随着供给侧改革而扶摇直上。而天然气价格在13年、15年、17年的每一次大幅波动也成为甲醇价格助涨杀跌的重要驱动。

　　由于我们国家一次能源结构“富煤少气贫油”，煤化工的发展成为重中之重。早在十一五期间，煤化工就列入中长期能源发展的战略重点，随着2004神华集团第一个煤制油项目，2005年大唐多伦第一个煤制烯烃项目投产，煤化工开启了新的纪元。十二五伊始的2011年底，甲醇期货上市助力，在经历了12、13年的经济低潮后，14、15年煤化工开启了投产高峰，甲醇价格也在此期间承压下行，而随着16年后MTO装置的崛起，烯烃成为甲醇最大下游需求，逐步支撑甲醇走出新高。截止2018年，我国甲醇总产能8300万吨，较2011年底的4820万吨增加72%，年复合增速达8.07%。2019年预计新增产能300-800万吨，到了2020年产能有望突破9000万吨。

　　2. 2012-2013年：暗流涌动

　　房地产调控：2012年全年共发布46次房地产相关调控措施，建材需求受限，极大利空甲醇。

　　全球经济低速增长背后的货币宽松化：2012年号称后金融危机时代，欧债危机持续恶化，希腊濒临破产，最终引发欧盟成员摈弃分歧，通过了总额达1200亿欧元的刺激经济增长计划。同时美联储开启了一系列量化宽松（QE）货币政策，成功带动日本、巴西等国家加入货币超发队伍。

　　MTO/P投产序幕拉开：2013年MTO/P装置新投产宁波禾元（现为宁波富德）60万吨和南京惠生30万吨两套装置，极大增加了华东地区甲醇消耗量，而煤制烯烃的投产步伐才真正拉开序幕。

　　天然气上涨：2013年7月10日起，非居民用天然气价格由1.69元/立方上调至1.95元/立方，直接提高天然气制甲醇企业200-250元/吨制造成本。

　　3. 2014-2015年：奇迹倍出

　　脱实向虚：银行资金涌入股票、期货市场，并于2015年上半年创造了一波大牛市，同时带动多数商品期货纷纷上涨，甲醇期货902万手天量成交便诞生于此。而重资产实体企业经营坎坷，面临环保、资金、重组等诸多问题。2015年6月后的股市下跌、汇率贬值又引发金融市场巨震，股、债、商品均难逃下跌命运。

　　逼仓事件：2014年12月初最高涨至2797元的甲醇1501合约自12月18日起连续三日跌停引发强平，短短两周时间跌幅高达30%，暴跌背后却是一个失败的多头逼仓事件。按照常理，工厂和贸易商手握现货，垄断性较强，冬季甲醇企业检修增多，市场供应偏紧，加上同期国际甲醇价格大幅上涨，部分贸易商借机逼仓，然而原油的暴跌以及交易所增加空头套保额度导致空头大量介入，甲醇断崖下跌，多头强平离场。

　　安全检查：2015年8.12天津港特大爆炸事故造成165人罹难，引发全国范围内开展安全检查。尽管8月12当日及次日，化工板块全面上涨，但随后一路下跌。最直接原因是甲醇的部分下游（如甲醛）开工、运输及仓储均受限，导致华北及华东甲醇需求陷入冰点。

　　成本崩塌：原油下跌70%，煤炭下跌60%，非居民用天然气价格2015年2月及11月两度下调，增量气降幅40%，成本端塌陷，化工品无一逃脱下跌命运。

　　4. 2016：牛市开启

　　房地产崛起：在货币宽松，土地供应下降以及房地产救市政策的刺激下，中国的房地产市场在2016年超预期反弹，房地产的景气直接利好各类化工品，工业品和建材指数年内涨幅超过50%，其中甲醇上涨57%，PP上涨52%，螺纹上涨60%，力度之大令人咂舌。

　　原油牛市：在经历14、15年两年持续下跌后，美原油终于触底反弹，1月底发力，3月站上40，6月站上50，利好通过丙烯传导至PP，最终引发甲醇共振上涨。

　　MTO/P大投产：2014年底投产的宁夏宝丰、山东神达，2015年投产的浙江兴兴、神华榆林，2016年投产的中煤蒙大、青海盐湖和中天合创都在2016年成为甲醇最主要的需求来源。

　　5. 2017：环保发力

　　煤化工投产趋缓：油价低位与煤价上涨导致煤制聚烯烃装置投产推迟，产能增速由2016年16%下滑至9%。

　　环保进行时： 2017年9-12月环保检查期间，国内甲醇供应月均下滑20-30万吨。此次环保主要影响焦炉气制甲醇的生产，约占甲醇总产能12%，包括手续不全无限期停车，煤炭供应不足被迫停车，限电限气等等，但一般停车时间不超过三个月。环保对传统下游的影响同样不容忽视，诸如河北甲醛企业经常因各类国际会议召开、安全检查升级、京津冀环保治理等问题而开工率锐减。

　　气荒：冬季煤改气和气代煤政策令天然气供应紧缺，西南绝大多数气头装置停产，甲醇价格飙升，MTO工厂亏损降负，部分直接单独售卖甲醇。

　　6. 2018至今：盛极一时

　　MTO/P需求主导：烯烃占甲醇需求首次超过50%，MTO/P装置利润成为衡量甲醇价格的重要指标，10月16日浙江兴兴因亏损停车也成为了甲醇加速下跌的导火索。

　　中美贸易战：中国从美国进口甲醇占总量不足4%，甲醇下游产品醋酸对美出口量逐步提升，中美互加关税后直接影响可忽略不计，但是间接促成的人民币被动贬值导致甲醇进口价格上涨。

　　伊朗制裁不及预期：上半年炒作美国制裁伊朗，甲醇价格涨至历史高点。美国制裁伊朗不及预期后，伊朗低价石化产品大量出口至中国，甲醇美金报价一个月下跌近100美元/吨。

　　宏观下行：国际原油下跌，中美贸易战升级，国内宏观数据差强人意，基建、房地产、汽车等支柱产业增速显著下滑，化工品四季度一落千尺。

　　二、 事件驱动

　　1. 量仓异动

　　甲醇期货2011年10月28日上市，起初两年由于经济不景气，产业参与度低，未受较多关注，主力合约成交量日均不足3万手，2013年持仓量更是维持在日均1万手的惨淡水平。2014年随着煤化工大量投产，PP期货上市，甲醇期货现货关联紧密，主力合约日均成交量同比翻了五倍之多，而年底的多头逼仓事件更是令成交量一度突破300万手，甲醇期货在资本市场上崭露头角。但是真正的好戏才刚刚开始，短短三个月后的2015年3月，中国股票的牛市在甲醇身上形成了缩影，3月成交量日均值562万手， 3月9号峰值达902万手，相当于近200亿资金在单一化工品种上博弈，放在今天都难以想象。随着热度退去，2017年和2018年甲醇平稳运行，日成交量及持仓量约在120万手左右，产业参与度大幅提升，对现货价格指导作用不可替代，主力合约与华东现货价格相关性已由上市初期的0.83提升至0.96。进入2019年，国内检修装置较往年偏少，进口量高居不小，而下游开工又深受环保和安检限制，港口库存迟迟无法去化，也就导致了甲醇价格冲高乏力。

　　2. 降准利好还是利空？

　　2018年下半年经济增速下滑，降低存款准备金刺激经济的政策再度跃入大众视野。首先何为存款准备金？通俗而言，20%的存款准备金指的是，我们存在银行的100元要有20元押给央行，而银行可以拿剩下的80元去放贷，另一家银行借来这80元，扣掉存款准备金，余下的64元继续放贷，最终通过多家银行流转，这100元最多可派生出最多500元贷款。所以存款准备金越低，可以用来放贷的资金就成倍增长，市场上的资金就越发充裕。我们追踪了自2012年至今每逢降准后甲醇主力合约在一个月和三个月内的走势，之所以选择这两个时间长度第一是考虑了投机与趋势资金的持仓周期，第二则是兼顾了主力合约的生命周期。言归正传，通过统计可以发现，这12次降准后，甲醇期货在一个月内有十次明显上涨，但是却多达九次在三个月内显著下跌，可见降准增加市场流动性的确在短期利好盘面，但中期依然要看资金是否真正拉动需求。再进一步想，降准是为了刺激经济，只有经济不好的时候才需要提振，而经济由衰转盛往往需要一年甚至更久的时间，所以在降准初期就极大看好甲醇后市是盲目的，当频繁降准直到经济数据改善后才是稳健的出手时机。例如2018年10月以来针对经济下行的降准节奏与2015年极为相似，在经过2019年1月底的降准后，一季度的经济数据出现较大改观，再类比2016年的甲醇行情，我们有理由相信下半年甲醇会再创一波牛市。

　　3. 甲醇与螺纹钢？

　　我们在开篇提及了甲醇与煤炭高度相关，实际上，甲醇和螺纹钢作为各自化工和黑色板块最为活跃品种，近八年整体相关度高达0.85，分年度的话，最低也有0.6，最高超过0.9。看似不合理却实则合理，其一是二者的产业链中重要环节均为煤炭，煤炭价格的波动会放大传导至作为终端产品的甲醇和螺纹钢，其二便是这两个品种深受资金青睐，近几年大的单边趋势基本保持一致，虽然不能作为交易依据，但可以启示我们螺纹钢如果大涨，甲醇不宜看空，反之亦然（参考2019年4月初的行情）。

　　4. 贸易格局已然改变

　　中东、东南亚以及南美是全球主要的净出口国家，其中伊朗（产能891万吨）、阿曼（215万吨）、沙特（750万吨）、特立尼达和多巴哥（670万吨）、新西兰（240万吨）等国家将90%的产量用作出口。主要进口国以中国、美国、欧盟为主，中国进口量在2016年达到880万吨的历史最高水平后开始下滑，2017年814万吨，2018年743万吨，究其原因第一归结于国内产量的增加，第二则是近年来甲醇国际贸易形势出现较大变化。

　　我们以三大甲醇主力进口国视角来分析甲醇贸易格局，首先关注美国。美国近几年甲醇投产高峰，自给率大幅提升，挤出的南美进口量则转移至中国和西北欧，从图中可以看到2017年中国从委内瑞拉进口量大幅增长，但是自2017年8月委内瑞拉举行大规模军事演习后，其和美国关系彻底僵化，导致了2018年以来中国大幅减少从委内瑞拉进口各类石化产品包括甲醇，2019年1月底美国停止进口委内瑞拉的原油后，国内多数银行拒绝开立对委内瑞拉进出口贸易的信用证，考虑到美国较为强硬的态度，预计2019年委内瑞拉对中国出口的甲醇数量要低于10万吨，大可不计入考虑范畴。再回到美国，2018年6月其甲醇出口量首次超过进口量，试想如果中美贸易局势恢复正常，那么未来美国向中国输出的甲醇预计每年超过50万吨，势必对港口现货形成较大冲击，但具体时间点完全依赖中美和谈情况，这也为今明年埋下较大潜在利空。

　　中东作为甲醇绝对主力出口国，主要供应西欧和亚洲。欧洲人口自然增长率世界最低，需求原地踏步多年。而亚洲需求除了中国稳定增长外，印度也在加紧追赶。原本中国作为亚洲最大买家，价格话语权较强，但现在平添印度，形势突然复杂起来。当印度季春需求处于旺季，价格较高后会抢占中东进口资源，同时引发中国甲醇转口，相当于中国甲醇供应量部分转移至印度，最终中国甲醇价格跟随印度上涨。另外印度斋月期间，运输基本暂停，又会导致进口甲醇纷纷抛至中国，供应压力无形增加。

　　最后再来谈下伊朗，美国与伊朗积怨已久，上一轮制裁要追溯到2010年，当时造成布油上涨37%，甲醇上涨45%，制裁持续的半年后布油仍维持20%的涨幅，甲醇仅下跌3%。如果2019年美国再度制裁伊朗，首先国内银行将减少相关贸易业务支持，再者进口国及进口企业可能面临美国二次制裁，最后也最重要的就是几乎没有船运公司和保险公司敢于参与伊朗的进出口贸易。2018年5月后甲醇凌厉的上涨就与美国频频传出制裁伊朗密不可分，2019年中国甲醇进口仍然要仰仗伊朗，无论今年美国是否虚张声势，中期都对甲醇期货形成利多，至于制裁不及预期后的下跌，完全可以等待消息放出后再把握也不迟。

　　5. MTO需求主导

　　甲醇制烯烃（Methanol to Olefins， MTO）是指以煤合成的甲醇为原料，生产低碳烯烃的化工技术。烯烃作为甲醇的下游需求，从2012年的占比不足20%到2018年占比52%，已经全面超越了传统四大下游甲醛、MTBE、二甲醚和醋酸合计占比33%，截止2019年4月，中国已投产27套装置，产能合计1342万吨，其中18套装置都配有一体化甲醇生产装置，剩下装置多数也有稳定甲醇来源。受近年来环境保护、安全检查、危化品禁运等扰动，甲醇传统下游尤其甲醛开工频频受限，需求端更多要依赖烯烃，所以MTO装置的一举一动就直接影响甲醇价格的走向。除了关注MTO装置的开工率，其生产利润也是衡量甲醇价格高低及可持续性的重要指标，按照生产过程中3吨甲醇产1吨PP的配比，MTO利润可粗略用PP-3*MA来估计，多数时候该价差具有均值为800的回归特性，但遭遇极端情况时也会形成单边趋势，例如1901合约，PP-3*MA价差从2018年10月到12月期间，从0快速扩大至2000，直到交割，价差也未有明显收窄。

　　近年来新建的宁波富德、兴兴和斯尔邦因地处沿海没有配套甲醇装置，甲醇主要靠外购。甲醇年消耗量上，富德和兴兴为180万吨，斯尔邦为240万吨，是华东甲醇需求的担当。因这三家便捷的船运优势，其进口依赖度平均在70%左右。又因其产品众多，价格敏感度较低，即便烯烃亏损也仍然正常生产，比如斯尔邦在2017年烯烃大幅亏损时主要靠乙二醇的利润维持。因此，一旦这三套装置其中一套选择停产，说明甲醇价格过高，主副产品利润已经无法维持正常经营，此时往往会引发华东现货下跌，进而拖累期货。参考去年10月兴兴宣布亏损停产后甲醇加速下跌的过程。另外目前沿海只有兴兴可以直接外购单体生产聚烯烃，其他工厂需要改造装置，所以低廉的单体暂时不会对甲醇形成明显利空。

　　兴业期货有限公司

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