IMO新规实施在即 燃料油行业将迎重大变革

　　A 对市场的影响

　　IMO降低燃料油含硫量的规定对市场的影响主要集中在四个方面：首先，IMO新规将改变全球船用燃料油需求结构，使低硫燃料油需求增加；其次，燃料油需求结构的变化将影响炼厂利润，中质馏分石油产量的裂解价差将上涨；再次，由于低硫燃料油需求的增加，炼厂需要通过更改装置或增加开工以满足市场需求；最后，IMO新规将改变全球石油贸易流向以及轻重油需求。

　　船用燃料油需求结构改变

　　根据IEA数据，2019年全球石油需求约为1.006亿桶/天，其中燃料油消费占比4%，约为402万桶/天，其中80%为船用燃料油需求，约320万桶/天。在IMO新规之前，由于成本较低，几乎所有船东都使用高硫燃料油（HSFO）作为燃料。但IMO新规中对燃料油含硫量的限定不得不使船东改变其需求结构。根据调查，目前船东为应付IMO新规采用的方法主要有三种：一是石油低硫燃料油（LSFO）或柴油替代高硫燃料油，但价格相对较高；二是在船上安装尾气净化装置（Scrubber）以降低排除尾气的硫含量，但前期安装净化装置的沉没成本较高，若LSFO与HSFO的价差不足以覆盖使用期的摊销成本，船东则会出现亏损；三是使用替代能源，如LNG，但使用LNG的船需要特定的发动机，且目前港口支持LNG船的基础设施也不够完善。综上所述，对于船东而言，使用低硫燃料油或柴油是目前的最佳选择。以美国为例，其高硫燃料油的需求占比将从2019年的58%降至2020年的3%；低硫燃料油和柴油需求将分别升至38%和57%，而LNG的需求在近几年内不会有太大增长。

　　炼厂利润增加

　　对于石油产品而言，其成本结构主要分为三大块：原油价格、炼厂利润以及零售利润（包含税费）。当市场对中质馏分油（如LSFO、柴油）需求增加时，其零售价格必然出现相应的上涨，而若原油价格以及零售利润保持相对不变，炼厂利润将出现相应的增加。对于炼厂而言，IMO新规将使得低硫燃料油和柴油等中质馏分油的需求增加，从而带动价格的上涨。根据EIA预测，美国的柴油利润在2020年将达到0.65美元/加仑，而这一数值在2018年和2019年分别为0.43美元/加仑和0.48美元/加仑。

　　炼厂装置与开工率发生变化

　　产品利润的增加使炼厂有更大的动力生产利润率高的石油产品。而增加中质馏分油产量可以通过更改炼厂装置结构或扩大炼厂整体开工率来实现。首先，在总体产出基本保持不变的前提下，炼厂可以通过更改装置结构以改变其轻质馏分油、中质馏分油和重质馏分油的收率，进而提高利润率较高的产品收率。以美国为例，数据显示其2018年汽油、柴油、残渣油的产品收率分别为47%、29.5%和2.5%，但短期能源展望（STEO）数据预测这些石油产品2020年的收率将分别变为45.6%、31.5%和2.2%。

　　此外，炼厂还可以通过提升整体开工率以达到增加产量的目的，但长期使炼厂维持超高的开工率并不具备持续性。同样以美国为例，EIA预计其境内炼厂的平均开工率将从2018年的93.2%增加到2020年的95.4%，这是自1998年以来的最高值。但长期保持开工负荷将对炼厂装置造成负面影响，因此预计美国炼厂的高开工率仅能维持一年，随后将逐步回落。

　　石油贸易流及轻重油需求结构改变

　　从燃料油需求来看，亚洲和中东地区是全球燃料油需求最多的两个地区，占比接近60%，但区内供应严重不足，需要向欧洲等地进口，并且形成了稳定的贸易流。然而，IMO新规之后，一部分简单型炼厂不能生产出符合含硫量达标的船用燃料油，只能将这一部分不达标的含硫燃料油出售给复杂型炼厂进行再次加工之后出售。从这方面看，由于欧洲炼厂装置相对于美国炼厂装置简单，因此未来美国炼厂将从欧洲进口更多的半成品油通过加工后出口。

　　另外，IMO新规也将改变全球轻重油的需求结构。对于简单型加工炼厂而言，新规对原油的品质要求更高，因此对轻质低硫原油的需求将会增加。而对于复杂型炼厂而言，由于其加工工序更复杂，对重质原油的处理能力更强，加之重质原油深加工后的中质馏分产品收率更高、价格更低，因此复杂型炼厂更倾向于使用重质原油进行生产。但目前全球重质原油供应由于OPEC减产以及美国对伊朗和委内瑞拉的制裁出现了明显减少，轻重油价差出现了明显的收缩。

　　B 市场在短期内的应对方法

　　根据IEA预测，2019年全球船用燃料油需求约为320万桶/天，以高硫燃料油为主。随着需求增长以及高硫燃料油向低硫燃料油需求转变过程中燃料密度的变化导致计量出现变化，全球船用燃料油需求在2020年预计将达到340万桶/天。这部分的供应将从以下几种方式获得：

　　违反新规

　　在IMO新规实施的前期，由于燃油供应以及监管的缺乏，将使得一部分船东继续使用高硫燃料油。预计将有20%的船东将在公海上继续使用高硫燃料油，约为70万桶/天。

　　安装尾气净化装置

　　安装尾气净化装置的成本预计在300万—500万美元，因此需要LSFO与HSFO的价差足够大才能促使船东安装。且安装能力也会对尾气净化装置的数量有一定限制。预计将有20%的船东选择安装净化装置，达到70万桶/天。

　　使用替代燃料

　　目前替代燃料主要为LNG，但由于使用LNG船只数量的稀少以及支持LNG燃料的港口基础设施的不足，这部分的影响短期来看微乎其微。

　　调油

　　在不改变炼厂装置的前提下，当前一部分使用轻质原油为原料的简单型炼厂将会生产一部分含硫量在0.6%—1%的残渣燃料油，且产量可控，只需要通过与低硫柴油的简单调和便可以得到符合规定的LSFO。根据计算，将一桶含硫量0.7%的残渣油调和成符合规定的船用燃料油需要0.5桶低硫柴油，而当前全球的低硫残渣油产量约为45万桶/天，共可以调和成约70万桶/天的低硫船用燃料油。

　　炼厂装置升级

　　炼厂可以通过装置升级以提高复杂度并增加低硫燃料油产量。当前已有一些大型炼厂开始了升级改造的工作，如美孚公司安特卫普炼厂5万桶/天的延迟焦化装置，Valero亚瑟港炼厂5.5万桶/天的延迟焦化装置，以及亚洲的恒力炼厂、浙江石化炼厂等。预计总共将增加20万桶/天的低硫燃料油供应能力。

　　改变原油结构

　　炼厂可以通过改变原料结构来改变石油产品的产量，当炼厂原料越轻，含硫量越低，那么其产品的馏分及含硫量也会相对应地减少。目前来看，随着美国页岩油产量的增加，全球轻质低硫原油的供应有了明显增长，加之OPEC减产以及美国对伊朗、委内瑞拉制裁的加深，重质原油的供应下滑，导致轻重油价差收窄，轻质低硫原油变得相对更便宜，因此一部分炼厂开始尝试增加其原料中轻质原油的配比，从而增加低硫燃料油的产量。这一部分增加预计为60万桶/天。

　　增加炼厂开工率

　　由于炼厂装置在建造时就已经确定，不能有太大改变，因此若要增加低硫燃料油产量只能通过增加开工率获得。根据EIA预测，美国炼厂将增加约2%的开工率，原油需求预计增加超过30万桶/天。若假设全球其他地区炼厂开工率的增量与美国相同，则全球预计将增加150万桶/天的原油需求量，而当前炼厂的柴油收率在30%左右，因此将带来约50万桶/天低硫燃料油的增量。

　　C 风险及不确定因素

　　IMO新规对市场的影响具有较大的不确定性，这是由于燃油新规仅对燃油含硫量做出限制，但没有制订具体的实施流程以及标准，这就使得市场需要花费一定时间以确定其具体的影响。燃油新规的不确定性主要体现在以下几个方面：

　　燃料油标准

　　IMO新规仅对含硫量做出限制，但对其他指标如黏度和倾点却没有具体指标限制。由于缺乏统一标准，炼厂对其生产的符合规定的燃料油的成本不好把控，且一些炼厂生产出来的燃料油可能不适合船用发动机标准。

　　LSFO/HSFO价差

　　低/高含硫燃料油之间的价差是决定船东会使用低硫燃料油还是安装尾气净化装置的关键。若价差较低，船东将会选择使用低硫燃料油，若价差足以覆盖尾气净化装置的成本，则船东会选择继续使用高硫燃料油。

　　未来政策不确定性

　　IMO可能在未来出台更严厉的政策控制以控制排放，这可能会使市场为应对IMO新政做出的调整再次发生改变。

　　燃料油供应

　　由于船东在新政后可以使用低硫燃料油，也可以在安装尾气净化装置后继续使用高硫燃料油，因此港口需要同时配备两种规格的燃油以满足船东需求，而港口对低/高硫燃料油的需求占比结构并不清晰。

　　尾气净化装置

　　普通尾气净化装置主要通过海水过滤尾气以达到降低硫含量的目的，但这将对海水造成污染，因此一些港口禁止使用这些船只的进入。因此一些船只只能选择成本更高的全封闭型尾气净化装置。

　　使用其他燃料

　　使用LNG燃料是应对IMO新规的方法之一，但目前全球各地能够支持LNG船只的基础设施较少。

　　监管

　　IMO对全球的船只以注册地实施监管，但各个国家又划分排放控制区域（ECA）实施不同的监管标准，同时，每个国家的违规处罚标准不一，导致在利益驱动下一些船东可能选择违规。

　　炼厂投资

　　对于炼厂而言，未来安装尾气净化装置船只的数量尚不确定，因此低硫燃料油的需求增量也不确定，从而使得是否投资建造深加工装置的不确定性较高。

　　D 小结

　　IMO新规是国际海事组织为降低全球污染所做的重要举措，将于2020年1月1日起准时实施。新规的实施将对全球石油行业造成重大影响，主要集中在燃料油需求结构、炼厂利润、炼厂开工率以及石油贸易等方面。对于船东而言，可以采取拒不执行、安装尾气净化装置、使用低硫燃料油以及使用替代能源等方式应对新规的实施。对于炼厂而言，可以采用更改原料结构，升级装置以及提升开工率以满足市场对低硫燃料油需求的增加，但新规的实施对整个行业的影响仍存有较多的不确定性，需要一定时间的验证。

（责任编辑：刘思雨 ）