商品供需双双下滑，燃料油何去何从？

     本文来自永安期货，作者：金逸宁 永安期货杭州研究中心分析师。如需转载，请联系原作者。

　　2016年以来，OPEC多次减产挺价。与此同时，美国页岩油大力增产，全球轻重质原油产出分化，中重质原油与轻油的价差一路走高。在重油供应紧张的大背景下，重质馏分出率下降，燃料油供应持续收紧，推升裂解价差不断走强。国内燃料油期货标的更改以后，盘面总体参照新加坡380CST场外市场定价，但相对于外盘始终偏低，主要是市场对于多头接货意愿和能力始终存在担忧。

　　考虑到全球持续性减产，2019年全球燃料油可能维持去库存格局。但目前一方面船燃需求较差，市场认为需求降幅可能超预期；另一方面近期美国产量的修复、中东地区的增产，致使全球燃料油阶段性供应充足，库存逆季节性累积，在需求没有起色的情况下，未来燃料油价格面临较大的下行压力。

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　　2018年燃料油去库存速度放缓

　　从国际海事组织发布的资料来看，全球燃料油需求呈逐年递减的趋势（由于市场对于清洁能源的需求增长），2018年全球燃料油需求约4.2亿吨，其中高硫船用燃料油需求占燃料油总需求约50%，占比最大，其余需求包括发电、炼化、工业等。

　　回顾2018年燃料油的需求端端具体情况

　　分地区来看，根据咨询机构Energy Aspect的数据，亚洲地区需求下降最多的是除中国、印度、日韩、新加坡以外地区的需求，这部分需求主要体现为发电和工业燃料，降幅约11%（1040万吨）。需求下降的主要原因是能源替代，如巴基斯坦正在将发电需求从燃料油转移到更经济环保的天然气。亚洲主流地区，如中国、日韩、印度、新加坡等地的发电与工业需求也有所下降，总降幅约为2.7%（约300万吨）。

　　欧洲方面，燃料油需求大部分体现为船用燃料。欧洲燃料油2018年的需求同比小幅上升，增幅约0.49%（约33万吨），从月度产量看，2018年上半年欧洲燃料油需求相对稳定，而下半年受经济形势的拖累，欧盟五国(法国、德国、意大利、西班牙、英国)燃料油需求下滑较快，带动欧洲总需求降至5年范围的低点。

　　中东地区，由于沙特税务调整，导致部分燃料油发电需求转向原油，总体燃料油需求减少370万吨。美洲地区总体需求减少620万吨，主要受到美国地区集装箱运输量下滑、巴西水电供应增加、墨西哥LNG发电替代等因素的驱动，此外整个拉美地区经济下滑也对燃料油的需求产生了影响。综合各个地区的情况来看，2018年世界燃料油需求同比下降约5.5%（2500万吨）。

　　2018年燃料油供应端的情况

　　根据Energy Aspect以及我们整理的数据来看，2018年燃料油供应缩减量较大的地区分别是美洲（减产11%，约600万吨）、亚洲（减产5.6%，约600万吨）、前苏联地区（Former Soviet Union，简称FSU，包括俄罗斯、白俄罗斯等前苏联国家）（减产6.2%，约400万吨）。其中亚洲地区燃料油减产最多的国家是中国；美洲地区燃料油主要减产地区是拉丁美洲，其次是美国。从汇总数据来看，2018年世界燃料油产量同比下降约4.5%（1900万吨）。

　　总体来看，燃料油已经连续多年表现为供需双减。2017年全年供不应求的幅度很大，导致库存水平大幅下滑，而18年延续了17年的趋势。因此，尽管18年虽然供应同比减量小于需求的同比减量，整体仍然维持去库态势，燃料油对原油的裂解价差也表现强势。

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　　2019年燃料油延续供需双减的格局

　　我们根据18年燃料油供需的变化情况，对19年燃料油的供需变化进行了测算。我们认为19年燃料油将会继续维持供需双减的格局，但供需变化的幅度将会对19年全年燃料油的裂解价差走势产生较大影响。

　　从目前观测到的数据来看，1-2月新加坡的船燃需求同比大幅下降8.5%，因此我们认为19年船用燃料油的需求降幅要高于18年的降幅（2-3%）。我们保守估计19年全年世界船用燃料油的需求降幅在4%-5%，折800-1000万吨，这是因为18年上半年新加坡船燃需求的基数较高，因此我们预估2019年新加坡船燃需求的降幅应在2018年的降幅与2019年1-2月份的降幅之间。

　　我们认为电力和工业领域的燃料油将继续维持下降趋势，降幅在1200-1500万吨。根据Energy Aspect的报告，韩国和日本核电的供应的进一步增加会可能会打压燃料油发电需求的份额，同时整个亚洲地区能源替换的趋势还没有改变，且燃料油相对价格仍很高。中东地区的燃料油需求基本维持不变，因为2019年不太可能再有税率变化所导致的需求转移。此外，西非、南美地区经济状况不佳可能会继续拖累燃料油需求。

　　综合以上两点，我们认为在不考虑IMO 2020的情况下，2019年全年燃料油总需求同比降幅约为5-6%（2000-2500万吨），降幅基本与2018年的同比降幅持平。

　　2019年燃料油的供应情况

　　2018年，亚洲地区燃料油减产最多的是中国以及除中国、日韩、印巴、新加坡、香港以外的其他地区，减产的主要原因是炼厂原料的轻质化。如果不考虑IMO 2020对于装置改造的影响，我们预计亚洲2019年的产量仍会延续2018年的减产格局，亚洲燃料油总产量约减少5.8%（600万吨）。

　　欧洲方面，FSU地区2018年燃料油的减产幅度最大，其中主要减产国是俄罗斯，2018年全年同比减产9.3%，但其月度产量环比和同比下降速度均在放缓，同时，除俄罗斯以外，FSU其他国家2018年燃料油的产量是同比上升的。鉴于俄罗斯仍在进行炼厂改造，我们认为俄罗斯的产量仍会下降，但降幅可能会放缓，预计在5%-8%之间，而除俄罗斯以外的其他FSU国家的燃料油产量基本保持不变，因此整个FSU地区的减产幅度预计在4%-6.5%之间（240-380万吨）。

　　除前苏联地区（FSU）以外的欧洲区域， 2018年全年燃料油产量的缩减幅度并不大，因此我们认为2019年除FSU以外的欧洲区域燃料油产量同比降幅在1.2%(100万吨)左右。

　　中东地区，我们观察到2018年第三第四季度的燃料油产量已经有所回升，因此我们预计2019年中东地区的产量基本持平于2018。

　　美洲地区，我们认为炼厂原料轻质化仍是主要驱动，仅考虑这种变化带来的影响，我们预估2019年产量继续维持下降趋势，减量与2018年相当（600万吨）,其中美国继续减产200万吨左右的燃料油。

　　综合以上的预估来看，在不考虑IMO 2020的情形下，我们认为2019年世界燃料油供应的降幅在4.0%左右（1540万吨-1680万吨），相对需求降幅偏小，从而大概率会使得燃料油总库存开始出现累积。

　　但是必须注意到，在美国对委内瑞拉实施制裁后，由于重油供应的短缺，使得美国燃料油产量在短期内下降到30万桶/天的水平，这与同期40-45万桶/天的水平相比减产约1/4-1/3，如果折算到年产量，则2019年全年供应将会同比下降约600-900万吨的水平，这使得2019世界燃料油减产可能达到1900-2380万吨，与需求的减少量基本匹配，从而导致燃料油延续2018年的去库趋势，支撑裂解价差维持高位。

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　　产区增产压制燃料油价格

　　委内瑞拉原油密度较高，是美国重质馏分的重要来源之一。美国对委内瑞拉制裁，导致部分炼厂原料供应收缩，引发燃料油产量自1月中旬起快速下滑，迫使美国增加进口或者减少出口来维持库存。美国燃料油产量下滑以后，美国墨西哥湾3.0%含硫燃料油对鹿特丹3.5%含硫燃料油套利利润快速走高，欧洲ARA地区库存从高位急速下滑，进而带动欧洲市场裂解价差走高，压低东西方价差，最终使得新加坡市场走强。如果按照2月份的减产进行预估，美国2019年的减产量可能在600万—900万吨/年，占世界总减产量的1/4至1/3，如果这一趋势持续，将使得2019年全年燃料油维持偏强格局。

　　但随着美国重质原油供应端紧张局面的缓解，美国燃料油的产量开始恢复。从2月份开始，美国开始逐步增加对俄罗斯、墨西哥原油的购买，以补偿委内瑞拉原油进口量的损失。因此美国燃料油的减产情况开始逐渐好转，从EIA的数据来看，美国一季度同比减产16%，折算下来全年减产约400万吨。

　　同时，中东原油供应充足也在不断压制亚洲燃料油的价格。根据Energy Aspect的数据以及IEA月报的中东炼化输入来看，我们认为中东一季度同比增产约4%之间，同时这一趋势可能会持续到5-6月。

　　在美洲、亚洲供应状况均不断环比转好的情况下，我们在上一节中估算的2019年燃料油全年供需紧张的情况将会缓解。同时，叠加需求不及预期，燃料油的裂解价差大幅走弱，至今下跌了约4美元/桶，折算到原油来看，燃料油相对原油走弱了约6%。

　　既然供应端面临美国减产不及预期以及中东增产的问题，要将裂解价差重新推回2-3月份的水平，就必须有足够的需求来与之匹配。

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　　电力需求交易窗口即将开启

　　既然供应端面临增产，那么需求端能否有足够的增量来与之匹配，将会决定未来燃油的裂解价差未来的走势是反弹还是反转。我们首先来回顾年初至今船燃方面的需求情况。

　　从船燃需求来看，年初至今表现偏弱。一方面煤炭发运量的下降导致波罗地海干散货指数（BDI）表现不佳，另一方面OPEC减产以及对中东原油需求的下降导致原油运量下降，从而导致油轮运价指数在近期承压。

　　航运需求的不佳，使得燃料油现货端承压。观察美国的数据可以发现，从2月中旬开始，美国的表观燃料油需求（剔除出口）以及库存消费比表现均开始转弱，比去年同期差许多。这表明燃料油的需求表现已经表现出颓势，但美国低库存仍将裂解价差顶在高位。

　　新加坡市场也表现出阶段性供应过剩。一方面，新加坡本地的船用油需求表现弱势，1-2月份总量同比减8.5%；另一方面，船燃需求差，叠加增产，也进一步推动了中东的燃料油过剩，富查伊拉地区燃料油库存高企，价格下降，从而打开中东对新加坡的物流窗口，导致3月下4月初新加坡的供应压力极大，现货价差不断下跌，从大幅升水跌至大幅贴水。裂解价差在现货的带动下走出一波下跌行情。

　　但进入到4月份，需求的数据开始有所好转。一方面，新加坡3月份的船加油量数据同比降1.7%，这比大部分人预期的降5%到10%要好得多，因此燃料油价格重新进入弱稳状态。

　　但根据EA的数据以及中东的原油发运量来看，集装箱和油运的需求迄今为止表现依然逊色。尽管干散货运量的反弹可能会为低迷的航运需求带来些许支撑，但要形成旺盛的需求，目前还看不到宏观方面的信号。

　　电力需求较弱的主要原因是中东。3-4月份，中东降雨较多，局部甚至出现规模性的洪水。过量的降雨伴随较低的气温，导致中东3-4月份的发电需求大幅下降。同时叠加增产、富查伊拉港船加油需求低迷等原因，从而使得我们看到了4月初中东供应严重过剩的景象。

　　5月份开始，是中东发电需求的传统旺季。在未来天气好转、气温走高的情况下，市场预期中东的需求将会提振燃料油需求，从而对价格形成支撑。

　　在燃料油已经下跌较多的情况下，需求端的双重利多推动了上周裂解价差以及现货基差的反弹。同时，美国对委内瑞拉制裁的升级重新提振美洲的重油市场，美国燃料油对欧洲燃料油的价差拉升突破前高。

　　但我们认为尽管燃料油需求端可能会环比走好，但裂解价差仍面临较大的上涨压力，目前只能定性为反弹。从当前数据来看，中东供应仍然充足，且库存处于高位，除非天气极端，否则当前的基本面将远不及年初预期大幅减产、船燃需求旺盛的时候。

　　未来需求端将是燃料油的观察重点。但目前来看，船燃需求方面仍没有明显走好的信号，因此当前阶段的焦点集中在中东天气。操作上当前阶段应当以观望为主，关注发电需求炒完后继续做空裂解价差的机会。

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　　新规影响的不确定性很大

　　IMO 2020是指国际海事组织规定的，从2020年1月1日起，将对全球范围内船舶燃料油实施含硫量下降至0.5%以内的强制规定。注意到，新规并未明确规定高硫燃料油不能再继续流通，船舶如果能够安装脱硫装置，保证所使用（在船舶发动机中使用）的燃料含硫量在0.5%以内，仍能够购买高硫燃料油来进行补给。

　　目前低硫燃料油供应问题的解决方案大致有三种：（1）直接购买0.5%的低硫燃料油；（2）安装船用脱硫装置；（3）采用替代燃料如低硫柴油、LNG等。目前来看，直接购买0.5%的低硫燃料油仍将是主要方案。据Platts的消息，脱硫装置对于中小型船舶来说具有可行性，但对于大型船舶来说，想要通过脱硫装置解决燃料油含硫的问题可能仍存在一些障碍。此外，脱硫装置具有一定的成本，对于中小型船舶来说有一定投资风险，从而使得一些船东不愿意加装脱硫装置。因此，目前来看，脱硫装置只能成为一种补充供应的途径。替代燃料主要是低硫柴油，但柴油较燃料油的升水较高，能否产生大量的需求替代有待观察。

　　我们从2019年高硫燃料油本身的供需来看IMO 2020的影响。

　　需求端，低硫燃料油对高硫燃料油的替代可能要到四季度才会逐渐体现。另一方面，使用低硫燃料油替代高硫燃料油，本质上并不改变对于重质馏分的需求量，因此除非低硫燃料油的价格大幅升水柴油，才会体现出对于燃料油的需求的下降。

　　供应端，由于世界范围内重质低硫原油供应有限，因此对应低硫直馏燃料油的供应也将受限，如果炼厂要将高硫燃料油转化成低硫燃料油需要安装渣油加氢装置，而加氢装置会进一步减少燃料油的供应而增加相应汽柴油的供应，同时脱硫成本也非常高。因此，在IMO 2020的影响下，2019年燃料油的供应可能会出现超预期减少，但目前来看，这种影响还尚未在库存上体现，整体进度尚待观察。

　　总体来说，我们认为IMO 2020对于燃料油供应的影响幅度可能要大于对需求的影响幅度，但仍存在巨大的不确定性。

　　总结

　　本文梳理2018年燃料油的供需格局，以及对2019年燃料油的供需格局进行了预测，同时也简单叙述了限硫新规可能对燃料油市场产生的影响，本文结论如下：

　　1、2019年燃料油需求端的减量会超过供应的减量，但各自减少的幅度将决定2019年燃料油裂解价差的走势。美国减产可能会造成2019年燃料油延续2018年的去库，从而推高裂解价差。

　　2、2019年燃料油市场的大格局仍是供需双减的博弈。但当下弱势的需求是燃料油市场的交易主题，阶段性的供应过剩已经使得燃料油近端现货开始贴水，结构有发生转变的迹象，我们认为可以尝试进行空头配置。后续要密切关注电力需求的季节性以及船燃需求的恢复情况。

　　3、限硫新规IMO 2020对燃料油供需基本面的影响大概率要大四季度才会真正显现，对于供需双方均会有较大扰动，目前看不确定性巨大，需继续观察。

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