黄金价格等待上行“导火索”

　　关于美国货币政策的研究，人们习惯于集中在利率变化和资产负债表的变化上。但其实更为重要的是，应该关注美联储是在怎样的储备背景下进行决策并制定其货币政策，特别是近年来，美联储开始运行新的货币政策实施制度，而制度的变化对美国经济和黄金市场产生了巨大的影响。

　　在雷曼兄弟破产之前，美联储在近30年时间里一直依赖联邦基金目标利率进行利率调控。经济学教科书充分描述了美联储是如何实施货币政策的。简而言之，联邦公开市场委员会为联邦基金利率设定了一个目标，并通过在公开市场上小规模买卖证券达到了这个目标。商业银行为了满足存款准备金的要求，必须持有一定的存款准备金。那些缺乏这些准备金的银行在联邦基金市场从流动性过剩的银行借款。由于储备稀缺，美联储对银行间市场的隔夜拆借利率（即联邦基金利率）设定一个目标水平，并通过每日的公开市场操作来调节银行的准备金需求，由此来保证联邦基金利率向其目标水平收敛。例如，当美联储观察到市场利率高于目标利率时，就购买政府债券，增加了银行系统的准备金余额，并对市场利率造成下行压力。

　　然而，全球金融危机严重影响了美联储的货币政策传导机制。为了应对经济危机，美联储实施了一系列量化宽松计划，实施了价值近4万亿美元的资产购买计划。这些购买计划的实施使得美联储的资产负债表急剧膨胀，并为商业银行系统注入了大量的流动性。这一点非常关键，充足的流动性使得美联储的公开市场业务不再行之有效。在储备水平异常宽裕的环境下，美联储再也不能依靠总储备供给的微小变化来调整联邦基金利率水平。

　　上图展示了金融危机前后两种不同的货币政策的执行背景：在金融危机爆发之前，美联储的货币政策在需求曲线的陡峭部分运作，而在今天拥有的充足储备制度中，美联储在曲线的平坦部分运作。

　　超额准备金利率——新的利率调控工具

　　如今美联储是如何制定其货币政策呢？目前主要是通过调整超额准备金利率将联邦基金利率调整到设定的目标范围内。例如，当美联储提高调整超额准备金利率水平时，商业银行就没有动力将自己的超额准备金调出用于拆借，而是将这些余额放在美联储以赚取超额利息。这种套利行为给联邦基金利率带来了上行压力。这就是为什么联邦公开市场委员会在当前紧缩周期内，与联邦基金利率目标同时提高IOER的原因，如下图所示。

　　充足的储备为实施新的货币政策提供了强有力的基础，那么新的调控制度有哪些优势呢？首先，这是一个相对简单易行的调控制度，不需要美联储进行大量的日常干预。另外，新的制度赋予美联储自由使用其资产负债表，而不受利率政策的影响，消除了危机时期稳定市场和控制利率之间的紧张关系。如果货币政策执行及时有效的话，那么经济衰退可能相比以前会更加温和。

　　新制度对美国经济及黄金价格的影响

　　美联储如今不再依赖公开市场操作，而是依赖超额准备金利率的调整来调控市场利率。有些观点认为，新的货币调控制度对经济发展不利，因为商业银行有动机在美联储保留超额准备金，而不是向实体经济发放贷款。然而，请记住，准备金总额由美联储决定，商业银行不能随意用于拆借，这在很大程度上决定了新的货币调控制度的有效性。

　　基于超额准备金调整新制度的实施是为了在流动性充足的环境中有效地管理货币。事实上，迄今为止，美联储在控制短期利率方面非常有效。然而，关键问题是，为什么美联储不想抽走过剩的流动性，使资产负债表达到危机前的水平？答案是，美联储不想像之前承诺的那样规范其资产负债表（可能会缩表，但规模不会达到危机前的水平），因为它不想得罪华尔街。在当前体制下，美联储可以注入流动性，不会导致美联储资产负债表的扩张，而仅仅是改变了美联储的负债结构，从而不会导致其目标政策利率下降，这有助于在必要时将政策过渡到量化宽松。

　　新的货币调控制度对黄金市场的影响比较复杂。当下一次经济危机来临时，美联储将迅速实施新一轮量化宽松。如果历史可以重演的话，黄金应该会在下一轮资产购买计划中大放异彩。然而，投资者不要忘记，在2008年，量化宽松政策是一个非常规的货币调控制度，市场参与者买入大量黄金规避风险以抵消市场上的不确定性。现在，我们都习惯了量化宽松政策，因此如果下一轮量化宽松政策在没有新的货币政策工具配套出台的背景下，也许黄金价格不会像大家想象中的那样大幅上涨。

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（责任编辑：刘思雨 ）