朱洪海：未来十年是从简单衍生品向复杂衍生品发展的时代

　　5月27日—29日，由上海期货交易所和上海市金融工作局主办的“第十六届上海衍生品市场论坛”在上海国际会议中心举办，本届论坛以“服务实体二十载，改革开放创未来”为主题。和讯期货参与全程直播。

　　聚量集团高级研究员朱洪海出席27日上午的关联活动“期权市场发展与风险管理论坛”并发表“国际视角看期权的发展”的主题演讲。

聚量集团高级研究员朱洪海

　　朱洪海提到，国外期权市场的结构性特点主要是具有多层次的场内市场，一定程度标准化的场外市场。其中场内市场的高标准化赋予其低交易成本、低资金成本的优势。

　　针对为什么发展期权市场这个问题，朱洪海认为从学术的角度讲主要有以下三点：

　　第一，挖掘时间和内在的价值。我们现在期货量虽然很大，但是内在价值没有被挖出来。深度挖掘有时间和内在的价值，可以带来正外部性。

　　第二是波动率市场。从波动率的角度去看，并不会看点位，更有意愿去买和卖。

　　第三是相关性市场。

　　最后，他总结了如下四点：

　　第一、非线性风险最好用期权这样的非线性工具来化解；

　　第二、市场不确定性增加会带来新的需求；

　　第三、场内和场外衍生品相辅相成。交易所不仅注重自己的场内衍生品，其实场内和场外更多的是互补的关系，只有场外做到了，场内的规模也可以上来，而且各自的发展空间也非常大。

　　第四、技术是核心。金融的发展离不开技术的发展，金融到最后就是信息产业，我们其实就是在交易信息，交易信息的过程中有很多的服务出来。

　　最后，要从复杂中寻找简单。在一个衍生品的世界中，你的人性的优点和弱点都会被放大，放大之后就面临一个问题就是怎么样控制弱点的放大，在交易期权中首先要想好在什么点。在衍生品中最重要的就是对自己的定位和对风险的把握。你只要把风险管好了，离成功也就不远。

　　具体而言，他解释到，国际化大背景下的非线性风险:牛鞭效应，从客户订单需求的刺激在依次传递到供应商、分销商、上游生产企业和原材料供应商的过程中会逐渐放大，在上游会产生很大很高的波峰，很宽的持续时间库存需求，就是典型的非线性问题被放大。另一方面，需求端维度非常丰富，零售、批发、境内境外等，而传递到上游，看到的是之前多个维度压缩后的一个维度，就是价格和库存的不断波动，一个难以化解的非线性风险。

　　期权解决非线性风险，最优解决工具就是非线性工具，期权通过增加新的维度—概率，可以在确定性较高但是不想冒风险的情况下，做到风险和收益的平衡,同时挖掘基数较大的期货中的时间和内在价值，提供波动率和相关性的交易工具。

　　对于未来的趋势与机遇，朱洪海认为，未来随着贸易摩擦，英国脱欧的风险概率加大，相信衍生品的需求又会有所上升。不同的人有不同的想法，怎么把不同的想法表达出来，也就是用衍生品对市场、世界经济格局的判断不同，不同的交易员就有不同的判断，所以衍生品在这个时候大有所为，未来十年是从简单衍生品向复杂衍生品发展的时代，这就是一个轮回。技术始终是推动衍生品和期权市场发展的核心动力。

　　以下是文字实录：

　　朱博士是密歇根大学工程博士，2007年加入的摩根大通纽约分部任固定收益销售及交易部金融工程师团队负责人，后加入了全美华人金融协会理事，2012年任上海期货交易所衍生品部总监助理，主要负责相关的衍生品设计与创新，包括指数期货、指数基金、期货期权等，现任聚量集团的高级研究员，他今天为我们从国际视角看期权的发展。掌声有请！

　　朱洪海：大家好！非常感谢主办方给我一个机会为大家交流期权方面的心得和感受。首先声明一下，我今天交流的内容都是我个人的观点。另一个就是波动率就是隐含波动率，因为有差别，我就不特别说明了。

　　前面交易所的罗知林博士、管总和李总和大家分享很多实战方面和国内期权市场发展的情况，我主要从国际的视角讲一下期权市场，看看对我们发展未来的期权市场有什么样的启发。我主要分成五个部分。第一部分主要是讲国际化大背景之下，我们面临的价格非线性的风险更多。第二个如何利用期权解决非线性的风险。第三部分介绍国外期权市场大致的结构性的特点。第四个是未来的趋势和机遇。最后是总结。

　　首先看一下全球化大背景之下，我这里列了5个主要产品，一个是iPhone手机，第二个是笔记本电脑，第三个是牛仔裤，第四个是药品，第五个是丰田汽车。可以看到每一个产品很难很清晰的看产地在某一个地方，它其实是全球的供应链，国际化最大的现状就是供应链高度的国际化，大家最近也比较关注贸易摩擦，其实也体现了全球发展的现状，也就是供应链的全球化是非常严重的。现在取决于在全球的供应链上，我们在什么位置，其他主要发达国家在什么位置，这是现在大家有摩擦的地方。但是全球供应链的趋势是很难再改变了。

　　全球供应链带来一些新的问题，在我们供应链中有一个概念就是“牛鞭效应”，也就是你拿着一根鞭子，从右边的图开始看，右边就是客户的需求，但是客户的需求经过零售端的商店，再经过分销渠道，再经过全球物流链，再经过最后的生产，从一个需求到最后的生产和原材料供应商库存角度来说是一个很大的波动，一开始是小波动，之后是很大的波动。我再进一步的分解，就是我们怎么理解这个问题。

　　首先可以看到客户的订单是一个脉冲，客户可能就是因为店里做了一些促销或者是某个地方政府做了基建刺激，所以要大量的原材料或者是螺纹钢，但是这只是一个脉冲，但是这个脉冲会影响到一级供应商，这个供应商就会准备更多的货，客户要货的时候随时给。再下来就到了分销商这一层，分销商觉得下面的销售渠道货很好，就多备一点货。最后再到分销订单的时候，大家就会发现原来只是很小的，首先是幅度不高，时间持续也很短，但是到最后你作为一个上游的生产企业或者是原材料的供应商来说，你会看到一个很大、很高的波峰，很宽的持续时间库存需求，这就是典型的非线性问题被放大，就像我们经常讲“混沌系统”，一个蝴蝶翅膀会导致很大的影响，需求端一个很小的振动导致最后上游要有很大的库存波动。

　　刚才说的还是简单的情况，但是实际情况会更加的复杂，会有更多供应链上的叠加。比如上海地区钢材的消耗增加，可能北京也增加，然后出口也增加的，或者是因为最近发现有贸易摩擦的问题，大家提前备货，但是这个备货的情况可能也就是持续半年，可能下半年没有备货的行为，但是这些叠加之后，就像以右边的有价格的被动，还有库存的波动。从另外一个角度去看，可能在需求端的维度非常丰富，既有零售，也有批发，还有境内境外，特别是到上游，对上游企业来说你的维度降低，所有前面的各种维度压缩之后到你这里就是一个维度，就是价格和库存不断的波动，对于你来说很难化解这些非线性的风险。对于这种非线性的风险最好的工具就是用非线性的工具做，我们现在都知道有现货和期货，但是这是一个两维的问题，我只是说到第三维，也就是加了波动率，我们现在在国内只有第三维度，就是通过期权增加一个概率。这当然是价格的入境，也可以把它认知为不同的人不同的需求，它会对你的库存和价格产生影响，但是最后我们可以做什么事，我们给它一个概率。比如说从120块出发，到一定时间缩小到50%的概率，再往上涨是多少概率，所以在期权的世界里，你的思维就是概率的思维。比如说我问大家你们认为明天豆粕是涨或者跌，我应该问你对这个答案的把握度是多少，比如说50%和100%的区别是什么，50%可能就买一个在值的期权，如果你只有5%的把握就买一个看涨期权，所以概率会影响最后的收益和市场风险，所以大家在期权领域里，一定要有这个概率的概念。我知道原来交易做的很好投资人，其实概率的概念非常强，基本上期货也可以把概率的东西用上去，但是在期权里，可以让一个学文科，数学不是很好的人，加上一个期权的概率就可以和学理工科的人一样，所以这就是期权这个工具的好处，它有一些很准确的信息但是又不想冒风险的情况之下，可以做到风险和收益的平衡。

　　刚刚介绍了非线性风险，大家知道非线性也不仅仅是全球供应链引起的，包括李总也提到有一个股东是中国人寿(601628)，我在美国的时候做过很多和保险相关的风险对冲，原来的模型中假设没有地震，在一个地方地震之后，所有原来的趋势都被打破，所以它是一个冲击性的，会带来很多的非线性，所以有很多的保险公司天然的需要非线性。大家对这个非线性的问题可以这么理解。

　　接下来说一下期权到底怎么样解决全球供应链或者是保险公司这种非线性的问题。首先，回到最原始的一点，我想让大家知道其实期权并不是只有交易所交易，只有跟做市商交易才叫期权，其实我们生活中学术上的概念是真实的期权，不管有没有交易所，其实很多时候是在做期权的事情。最简单的就是政府收购农产品(000061)，最近跟我们搞贸易搞的比较多的国家也在按照一个的价格收，这就是保守期权，也就是到了一定的点位就收，这就是政府做的期权，给农民免费的看跌期权。我最近和银行接触比较多，银行最近都在搞结构化的产品，给你3%的收益，往上的部分不保，如果投一些股指期货涨了就多赚一点，不涨就拿3%，这些也是结构化的。在海外还有按揭贷款都可以提前还贷，比如说贷的时候30年，锁定利率，美国锁定利率5%，但是过几年降息只有3.6%，我直接重新做，未来30年按照3.6%支付利息，重新借贷一次的做法就是期权。另外大家经常追赶杀跌，这种做法也是一种期权做法。大家不要认为期权必须在交易所挂牌才是期权，但是这些期权有一个问题，就是它不可交易，它交易起来的成本非常高，你如果不细算，长期交易下来可能是亏的，所以推升了场内和场外期权交易的需求。所以美国1973年的时候出现了CBOE（音）的期权，所以场外期权早于场内期权的出现。刚才也介绍了凤凰期权或者是各种各样的结构，我大致的梳理了一下，就是两条腿、三条腿，我这里只做到了四条腿，大家可以看到期权有一个特殊的视角，第一个就是波动率视角，你对很多事件可以进行概率，比如说你认为涨是一个概率的东西，但是我定义它在什么时候发生，从哪个点位涨到哪个点位。第二个视角就是相关性视角，另外一个就是维度风险。前面讲了一些风险，其实就是期权让你晚上可以好好的睡觉。其实你用了期权之后，完全可以做到夜盘不用管，你可以通过期权表达，就可以安心的睡觉，也不需要管理夜盘的加仓减仓的风险。所以期权提供了期货本身不可能有的东西，它有非常特殊的特点导致它可以解决非线性的风险。

　　接下来重点说一下相关性的问题。对大家来说，可能相关性只是在统计里面碰到，但是实际上相关性在国外其实是可以拿来交易的东西，在摩根大通有很多相关性的头寸，这个头寸不是因为我们自己要赌相关性，而是因为我们有各种各样的客户，这些客户要做很多的产品，做下来以后有很多的风险，做下来有很多相关性的期权和其他的客户做，把这个风险转出。所以相关性在发达国家或者是国际期权市场中是一个可交易的标的。先看一下同类资产的相关性，第一个就是负150，VIX指数大家都知道，是2000的波动率指数，50就是我们自己50ETF的VIX，RU2000是最能够代表美国市场的指数。然后是沪深300、50和500。这张图上VIX指数大家比较熟，这是月度的数据，它和其他指数的波动率相关性比较高，下面是VIX指数和国内的三个300、50、500的相关性是负的，最近大家可能看到很多的数据分析要关注北上资金，有一定的道理，因为现在有贸易摩擦，贸易摩擦带来的不确定性会反映在美国的市场上，反过来也和中国的市场有关联度。但是我们做的50和国内500的相关性是负20，但是我们自己是正的，我仔细看了数据，主要还是因为我们在15年的时候出来很多的非线性的东西，这些非线性的东西破坏了波动率指数跟标的资产的负相关性，为什么是负相关性？波动率大的时候，也就是市场大跌的时候。我们现在国内的50ETF的波动率指数，当然我用的是券商提供的数据，也许别的机构有不同的VIX编制方法，因为国内VIX的问题在于我们行权价格不够，所以有时候编的VIX指数有一些偏差，国内VIX指数没有呈现负相关性，一部分原因是因为15年的时候波动比较大，可能是我们挂的合约数量还不够，比如说3.0价格上有很多的量，但是没有3.0以上的合约，所以会积累在那个地方。

　　刚刚讲的是同一类资产，都是股票的波动率，但是我们从另外一个角度看股市的波动率和其他资产的相关性。我拿的是美国标普500的波动率做，其他的都是底层的资产，还不是波动率的资产。比如说股票按照日级别，取决于你取得时间的长短，一般是94-99%的相关性。商品是负60-负80%，因为信用是逆差做的，所以是正的，但是背后的逻辑和股票一样，有些人开玩笑说信用市场其实没有必要存在，用股市+债券就可以抵掉。外汇是负28-负52%，是美元算的美元指数。可以看到股市为什么这么关心，其实它就是整个市场波动最重要的地方，当然商品的波动也非常的重要，但是大家可以看到一点，在跨资产的领域，从股票到商品到债券、信用、外汇，它的波动其实是有相关性的，它的波动不是独立的波动，而是有相关的波动，将来大家做多资产之后一定要考虑相关性的问题。这个特点决定了期权是一个独一无二的东西，我刚刚说的国外有一些隐含相关性的产品，它的基础设施有期权，有了期权之后首先要隐含波动率，然后才能取得隐含相关性。

　　这一页的PPT稍微拔高一点。从一个宏观层面来说我们怎么样理解为什么要发展期权市场，那个时候给领导写很多研究报告，论证中国为什么要发展期权市场，到现在我想这个必要性可行性已经不需要再进一步解释了。从学术的角度说三点。

　　第一，首先是挖掘时间和内在的价值。我们现在期货量虽然很大，但是内在价值没有被挖出来。深度挖掘有时间和内在的价值，带来正外部性。市场营销也有这个概念，比如说没有LED灯之前，GE公司20年前问我们一个问题，如果生产一个LED灯可以用时间对市场有什么影响，他们做了一个外部创新，导致现有的产品出现苦难，所以像GE这样的公司可能会做创新。所以正外部性是期权市场独有的，我做一个期权市场促进原有的期货市场和现货市场发展，而不是说侵蚀掉原来的市场。第二个是波动率市场，比如说市场跌停的时候，可能大家没有人愿意买的时候，我从波动率的角度去看，觉得不贵，就买，从波动率的角度去看，这个市场所有人都觉得05年美国跌的时候，所有人走没有人愿意出手买的时候，我觉得波动率还可以就买和卖，所以我是从波动率的角度去看，并不会看点位。还有一个是相关性市场，这是一个非常有意思的市场，大家脑子里可以保持一点就是怎么样理解相关性，如果贸易摩擦对欧美市场有影响，对我们国内市场有影响，对股票、债券、商品等的影响都是不一样的，我用哪个东西和它最相关的去表达，比如说你认为对贸易摩擦有看法，你用什么表达？这就是相关性需要考虑的地方。为什么这对于我们做商品期货很重要？比如说原来做股票的，我用股票去表达这个观点可能不直接，还不如直接做商品，因为贸易摩擦最后带来的后果就是商品的成本会上来，所以原来做股票的也会做商品市场的工具，当然可能不会宣传期货，可能有限选择期权。

　　我们看一下国外的期权市场。首先是多层次的期权市场，无论是场外还是场内，其实都是基于真实的实体经济的期权发展起来了，没有实体经济期权的需求是不会存在场外和场内市场的。场外市场是做了一定程度的标准化，但它保有很大的定制化。场内的期权其实是高度标准化，最大的好处就是成本低，无论是交易的成本还是资金的成本，用标准化的工具来说，当然如果要做凤凰期权，固定收益和期权收益绑在一起，那么这个成本也不是很高。

　　从全球来看，场内2018年的交易量期货市场15.6%，期权市场几乎涨了26.8%。另外从持仓量来说，期货只有2亿多一点，期权将近6亿，所以期权的持仓量远远高于期货的持仓量。如果大家觉得没有大的波动，可能大家就没有对冲需求，也不会建头寸。我们换一个角度，这都是场内的，如果从地区的口径来看，大家可以看到亚洲市场是最多的，绝对值涨的最多，但是从百分比来说是拉美，因为我们观察拉美市场，其实过去一段时间的波动无论是政局或者是其他经济上的问题，它的波动是比较大的，所以大家对对冲的需求就上来了，所以增长40%。像美国和欧洲相对来说属于正常的范围。

　　再从第三个角度看，按照品种口径看。从场内产品来说，最多的还是股票，按照交易量来看大概是33%，商品因为分了能源、非贵金属、农产品、贵金属大概四五类，加起来大概是20%，商品是应该仅次于股票。利率和货币在场内的份额没有那么大。

　　现在看一下场外。场外主要是几家大的投资银行或者是贸易商一起做的市场。全球场外将近540万亿，最高峰达到600多亿，场外主要是利率，利率70、80%，因为之前美联储虽然加息，但是加的很温和，所以利率的波动不大，所以整个面在下来。还有一个是市值，市值是权利金，比如说对应500万亿的面值，但是权利金可能只有10万亿，这里面也提早的杠杆，杠杆将近50倍以上，也就是面值是500万亿，但是权利金只有10万亿。信用敞口是净头寸。场外其实是一个更大的市场。看一下全球商品的场外市场，相对来说期权占了统计口径的25%左右，按照市值来说期权+期货将近2万亿，按照25%算下来差不多4000亿左右的市值。国内期权现在开始发展，其实我也关注到国内的场外衍生品最近发展也很厉害，包括中粮在内，大家其实都在做场外。

　　给大家看这张PPT，相对整个场外衍生品市场来说，商品期权或者期货的量不是很大，我这张图是从银行的角度看哪些客户对银行的收入贡献最大。第一个固收，第二个是外汇，第三个信用，还有一个是股票。可以看到右边第二个70%都是公司做，可以看到固收，公司只有31%，因为有很多人发债。做外汇有很多跨国公司有36%，做信用本身就是发债，不需要信用产品。然后股票公司都和IPO增发、定增，也不需要，但是公司需要什么？需要商品，特别是商品的衍生品。所以很多人在交流的时候都问我，你们的商品期权市场不是那么大，我说对于投行来说，虽然这是客户的占比，但是占比意味着我们主要是服务企业，企业最需要的就是商品期权，当然你可以提供IPO、发债服务，但是从风险管理角度，企业面临最大的风险其实就是商品的暴露，所以他会愿意和投行做很多商品方面的交易。商品期权虽然不大，但是它的重要性非常大。

　　第四部分和大家分享大的发展趋势。首先看一下整个市场，基本上现在整个市场的水平回到两年前，也就是16年的水平，17年冲上来，18年掉下去了，但是这个主要和波动相关。因为美国有将近十年的牛市，应该是创了美国历史上最长的牛市记录，我不知道会持续多久，但至少目前还是牛市的状态，相对来说大家对风险对冲的需求不大，所以衍生品下来是一个正常现象。

　　未来随着贸易摩擦，包括英国脱欧的风险概率也在加大，欧洲的经济下行概率也在加大，未来我相信对衍生品的需求又会回来一些。另外一个就是看结构，横轴表示产品的复杂程度，这边相对来说比较简单，中间稍微复杂一点，最右边是最复杂的。大家可以看到07、08年以后基本上是上面的弧线，大家原来做很多复杂的交易，到现在几乎变成做最简单的交易。我刚入行的时候做的75个参数，花了一个月的时间搞定，非常的复杂，但是6年后我离开投行的时候，最核心的模型减到3个参数，因为客户不需要复杂，因为美联储给你兜底，你还需要买衍生品干什么。所以07、08从很复杂的地方就买到很简单的地方，不买Call、不买put就买一些期货就可以了。未来我们做衍生品，就是帮助客户缓解心中的疑惑，不同的人有不同的想法，他怎么样把不同的想法表达出来，也就是衍生品，接下来对市场的判断，对世界经济格局判断不同的时候，不同的经理人就有不同的判断，所以衍生品在这个时候大有作为，所以我觉得未来的十年是从简单的衍生品向复杂的衍生品发展。这就是一个轮回。

　　最后说一下量化产品和技术交易。从我对衍生品的理解，我大概12年前开始做衍生品的交易，衍生品能够起来很重要和监管相关，过去几年的监管，特别是美国互换市场上最大的变化就是有很多做CCP的清算，CCP清算以后意味着将来的交易也会电子化，原来就是大家各做各的，摩根大通做了一些业务，自己做，花旗银行的业务自己做，我不会有一个数据的交换，但是现在美国金融危机之后，强制要求把这些头寸放在一起做对冲和基差，这部分基本上完成，比例已经是60-80%，都已经变成中央清算或者是大家步子要统一，接下来就是量化交易，特别是在固收领域有大量的量化交易的机会出来。

　　另外一个面其实也可以理解为什么衍生品在过去1972年、1973年的开始发展起来，核心的就是技术。因为原来期权大家没有办法算，但是在六七十年代的时候计算机有的，最早使用计算机都是给期权交易员用的，原来我用笔怎么也算不过来，但是给我一个计算机就可以算出来，所以技术始终是推动衍生品和期权市场的发展，因为如果大家连风险都算不出来，怎么样算出来杠杆。这张表是前两年BIS国际清算组织做的统计，对于OTC的衍生品来说最重要的就是进行，这个颜色表示的就是技术，其他的包括对危机的响应，对监管的反馈等，但是对于场外衍生品来说最重要的就是技术，技术上去以后就可以看得清头寸背后的风险，这些非线性的东西会把握的更好。

　　最后我稍微总结一下。非线性风险最好用期权这样的非线性工具来化解，从理论上来说，我原来是做非线性控制，读博士的时候就是控制发动机，非线性的问题用线性的办法解决肯定是不行的。第二个市场不确定性增加会带来新的需求，未来的地缘政治或者是贸易摩擦有一定就是确定的，也就是波动性虽增加，不知道最后是握手言和或者是继续摩擦，但是到最后对市场的影响有一点比较确定肯定是波动增加，波动增加肯定是衍生品的需求会上来。第三个就是场内和场外衍生品是相辅相成的，因为今天是交易所组织的活动，从另外一个角度来说交易所不仅注重自己的场内衍生品，其实场内和场外更多的是互补的关系，只有场外做到了，场内的规模也可以上来，而且各自的发展空间也非常大。第四点，技术是核心，我过去一年在集团层面花的时间主要在Fintech，我们主要还是看技术和金融的结合，金融的发展离不开技术的发展，如果你今天和管总吃饭，得到一个很好的消息，明天建一个头寸去交易，所以金融到最后就是信息产业，我们其实就是在交易信息，交易信息的过程中有很多的服务出来。

　　最后，要从复杂中寻找简单，大家听了各种各样的策略，我这里列了18个策略，包括刚才说的凤凰型都可以从这18个策略中组合起来，但是这么多最后怎么弄？其实你只要用好一样就可以了，因为在一个衍生品的世界中，你的人性的优点和弱点都会被放大，放大之后就面临一个问题就是怎么样控制弱点的放大，你在交易期权中首先要想好在什么点，在这张图上自己找好坐标，这个是最重要的。即便一直是LONGCall，涨一点抛一点，这样就很赚钱，所以在衍生品中赚钱从来不是问题，杠杆可以加到几十倍、上百倍都没有问题，最重要的就是对自己的定位和对风险的把握。你只要把风险管好了，你离成功也就不远了。