利率分化 债市面临调整压力

　　我国债市收益率接近3.20%附近，对比3.30%的MLF以及3.15%的TMLF来看，目前国债利率已经进入阶段性底部。所有利多已被计价，后期将迎来利多落地之后的回调。

　　包商事件后，央行为呵护流动性，连续净投放维护市场情绪。同时，各市场回购利率也在不断下移。情绪恢复之后，央行逐渐收拢多余资金，上周全口径测算央行净回笼资金为2830亿元。从本次事件可以看出，央行在运用货币政策工具箱方面更加灵活，短期事件冲击使用短期流动性工具。待市场情绪稳定之后，收拢多余流动性，再次重新控制市场杠杆。从本次事件的处理可以看出，央行调节流动性和控制杠杆将并行。

　　上周，包商银行发行NCD获满额认购。央行指出包商银行出现严重的信用危机，触发法定的接管条件被依法接管完全是一个个案。本周一，锦州银行发行的存单成为首只由民营企业债券融资支持工具提供信用增进的同业存单。该工具由央行再贷款提供资金，由中债信用增进投资股份有限公司作为受托代理机构提供支持。若锦州银行到期未足额兑付，中债增进公司负责补足差额。从以上事件来看，目前中小银行整体没有出现异象，市场没有出现大规模的风险。从存单发行量来看，目前整体发行量已逐渐抬升，有略微恢复。

　　截至6月底，央行逆回购以及MLF到期总计4100亿元，至7月底到期总量有9005亿元。由于六七月后期有较大量的资金到期，央行有运用降准或者定向降准对冲的可能。从期债的行情来看，连续几日的上冲对较多利好已经有了充分体现。恰逢半年末银行面临MPA考核，资金面供需有所不均。银行和非银之间资金没有完全流通，市场资金利差较大。资金面的情况将给期债带来下行压力。

　　另一方面，自5月开始，市场就开始担忧经济下行压力。第一季度经济数据回暖有抢开工和抢业绩的因素，经济抬头显然不可持续。债市经历了近一个月的振荡反弹之后，目前的价格同样也计入了市场对经济下行的预判。

　　澳洲央行降息引发市场关注，各主要经济体都表示出偏鸽态度，货币政策整体走向宽松。自今年年初以来，中美利差不断扩大，主要由于美债收益率加速下滑，而我国债市从年初至今看来处于宽幅振荡中。随着美国经济数据带来的压力，美债将美联储的宽松预期迅速反映在价值之中。我国债市在上半年的边际收紧以及第一季度经济数据回暖之后，市场对宽松有了疑虑。利差扩张使得我国债市有了更多吸引力，从交易数据可以看到，外资加大了我国债市的购买量。

　　全球货币政策环境转鸽的同时，我们需要提醒大家的是，在2018年一整年中，我国已经多次使用货币政策刺激市场和经济的发展。从央行对此次包商事件的处理不难看出，防止金融系统性风险是底线，也不会允许市场盲目上杠杆。控制市场整体杠杆率，疏导资金进入实体才是所有政策的真正目的。因此，即使全球各大经济体出现政策拐点，我国依然会平稳有序解决目前的经济问题，控制整体杠杆。

　　中小银行风险解除，债市避险情绪回落。期货交易较现货交易活跃，交易盘成为前期上冲主力。后期，随着经济数据和货币政策落地，利多出尽之后，交易盘多头将离开市场，回调将已经降临。

　　（作者单位：中信期货）