供应持续下降叠加库存高企 燃料油“且强且珍惜”

　　全球燃料油供应持续下降但中东燃油库存高企，2019年三地（西部、亚洲、中东）至亚洲燃油总供应季节性低位但出现分化，来自西部和亚太地区燃油供应同比大幅下降，唯独中东供应同比大幅增加，出口增幅较大的国家是阿联酋和中东其他国家（大概率是伊拉克）。此外，中东需求好转提振燃油，夏季是中东燃油需求高峰期，六月中东至亚洲燃料油供应明显下降，预计未来中东这个燃油供应唯一增量有望降低供应，旺季过后便是IMO高低硫转换，届时燃料油恐面临供应激增而承压。

　　新加坡高硫380贴水、月差反弹

　　近期国际原油不断下挫拖累燃油绝对价格，但新加坡高硫380贴水近期反弹至相对高位，反映高硫燃料油需求不断好转，裂解价差、月差反弹也支撑燃油走强。

　　全球燃料油供应持续下降，分化出现在中东

　　2019年三地（西部、亚洲、中东）至亚洲燃油总供应季节性低位但出现分化，来自西部和亚太地区燃油供应同比大幅下降，唯独中东供应同比大幅增加。

　　通过中东—亚洲燃料油出口（分国别）来看，2019年出口呈现明显增长的是阿联酋和中东其他地区，阿联酋ADNOC（阿布扎比国家石油公司）旗下RFCC装置（12.7万桶/天）于二月正式重启，预计减少30—40万吨/月的直馏燃料油供应，进而阿联酋出口至亚洲的量理应减少，但事实是三月后阿联酋出口至亚洲的量不降反增。那么2019年以来富查伊拉燃油库存季节性高位，阿联酋燃油产量、销量基本与去年持平，多出的库存来自哪儿？（部分原因是需求较差）阿联酋至亚洲高位的燃油船货来自哪儿？

　　中东各国燃油产量仅有伊拉克不断上涨，降幅最大的是伊朗（美国制裁）。2019年中东—亚洲燃油供应增量一是阿联酋，另外是其他中东国家，我们通过伊拉克不断飙升的产量有理由相信伊拉克恐构成了其他国家出口的主力。从地理位置来看，阿联酋与伊拉克分别与伊朗接壤和隔海相望，路透称“美国制裁伊朗以来，伊朗依靠两国的转口贸易增多（伊拉克克鲁尔港口和阿联酋豪尔费坎、富查伊拉），今年五月制裁豁免国家到期对该国燃料油出口影响有限”，通过今年富查伊拉燃料油库存也可以证实中东目前的确不缺燃料油，多出的供应一方面来自伊朗的转口，另一方面来自伊拉克的增产，当然还有全球燃油需求不断减少。

　　那么，燃料油能否“好起来”就集中在中东燃料油供应何时能减少上了，好在接下来就是中东燃料油的季节性需求旺季，每年夏季中东燃油需求较为旺盛（燃油发电制冷），气温越高，燃油需求越旺盛，六月中东—亚洲燃油供应环比出现下降侧面印证了中东燃油需求提升。

　　清罐真假难辨，高硫悲观预期减弱

　　2020年前，全球燃料油大概率呈现供需双弱的格局，欧佩克欧减产（伊朗受制裁、委内瑞拉产量衰减）及俄罗斯全球燃油出口不断下降背景下，重油供应不断下降。此外，2020年1月1日IMO执行前，全球各炼厂升级改造进程加快（减少低附加值燃油出率），全球燃油出率出率不断下降，因此，2020年前全球燃油供应下降是大概率事件，但是由于全球经济增速放缓，船运行业行业景气不再，船运指数低位。

　　2018年大型船只报废数量高位，叠加今年中美贸易摩擦，贸易往来受到抑制，巴西矿难、澳大利亚飓风等铁矿石发货量也在低位，造成了今年以来燃油需求较差，新加坡燃油销量同比大幅下降可以印证需求确实不佳。分项来看，燃料油销量还是以高硫380、500为主，代表低硫的LSGO虽涨幅较大，但占比仍较小，JBC Energy机构称“上半年燃料油弱势的另一原因是高低硫转换提前进行，市场为低硫腾罐从而多出了较多的高硫燃油，市场供应增多使得本该四季度出现的清罐现象提前出现，高硫380压力陡增”。关于这点目前由于市场低硫、高硫库存占比未知，我们无法证伪，但是新加坡成品油库存来看轻质、中质库存不断上涨（囤积中质组分用于低硫燃油调和），重质库存不断下降。假设总库容不变，通过库存占比可以发现重质的占比也在下降，清罐行为有可能提前进行得到部分解释。

　　从另一角度来看，假设腾罐提前进行，市场燃油供应激增，大概率驱动高硫380裂解价差、月差提前走弱，未来高硫380的悲观利空预期或提前反应。从远期曲线近期的变化可以看出，2019年1月1日，2020年1月合约（306.429美元/吨）与2020年8月合约价差（263.35美元/吨）为43.079美元/吨，到了2019年6月19日，两合约（分别为312.6美元/吨、302.247美元/吨）价差缩小为10.353美元/吨，不到半年时间，两价差大幅缩小，市场对2020年后高硫380的悲观预期大幅转弱，或侧面印证清罐行为提前进行。从2016年IMO最初宣布，高硫燃料油2020年需求断崖式下滑以及被柴油需求大增一时间仿佛成为市场共识，2020年1月合约柴油—高硫380价差2018年达到历史高位，今年不断走弱，一方面与柴油需求较弱有关，另一方面也可侧面印证高硫380的悲观预期在转弱，未来未知，但唯一确定的是燃油“且强且珍惜”，因为一旦过了中东需求旺季，中东燃油供应卷土重来，叠加大规模的清罐行动，届时高硫380燃油恐面临较大压力。