“影子原油”沥青静等需求“东风”

　　短期而言，沥青利润修复，炼厂开工率或持续增加，供应宽松，然而当前沥青处于需求淡季，下游消费能力不佳，预计炼厂库存、社会库存压力较大，沥青基本面偏弱。中长期来看，原油需求通常会在下半年内回升，且经过前期大跌，炼厂毛利回升有望推动开工回升。今年全球新投产炼厂较多，新投产炼厂带来的增量需求从三季度开始逐步显现。沥青雨季过后需求或迎来释放，中央目前托底经济的决心坚定，因此基建投资或将维持增长趋势，预计沥青三季度偏强运行。

　　上游供应偏宽松，短期马瑞油供应无忧

　　原油价格下跌，炼厂利润修复，沥青生产利润好于成品油，提高炼厂生产沥青的积极性。截至6月14日，沥青生产利润95元/吨，汽柴油生产利润-194元/吨。据调研了解，若炼厂不保证产量，可能存在银行还款方面的压力，因此即使需求淡季，炼厂开工率也维持增长态势。截至6月14日，沥青炼厂开工率59.73%，环比上涨3.93个百分点。

　　从目前的生产计划看，地炼、中石油系沥青产量增加，中石化持稳，预计6月沥青产量增加。东明、滨阳、河北鑫海预计6月中旬转产沥青。中化弘润于5月底转产沥青，中石油、中海油系沥青排产增加，大连西太5月底生产沥青，宁波科元、中海油营口计划6月中旬生产沥青。

　　5月委内瑞拉原油出口891.67千桶/日，其中出口中国458.06千桶/日，环比增长103.06千桶日，同比增长250千桶/日，占比提升至51%。船期一般在2—3个月，预计6—7马瑞油进口量正常，根据最新路透社船期，6月马瑞油到港量125万吨，7月136万吨，短期看马瑞油炒作基本告一段落。

　　据调研了解，今年上半年受马瑞油供应不稳定的影响，马瑞油升贴水创历史新高，对炼厂利润挤压明显，从中长期看，预计未来炼厂或积极寻找马瑞的替代油品。

　　6月12日中石化山东、华东地区沥青价格分别下调100元/吨、150元/吨，截至6月14日，山东重交沥青报价3400元/吨，华东重交沥青报价3450元/吨。现货下跌、期价小幅反弹，期现价差从前期500元的高位回归至400元以内。

　　据调研了解，当前中石化系炼厂库存偏低，预计期连续大幅降价可能性不高。若短期原油快速大幅下跌，则沥青期货、现货不排除再次走弱，且预计期货下跌速度快于现货，基差或再次拉开，期现套利不建议介入。

　　中游贸易企业生存难度加大

　　据调研中接触的贸易商反映，今年以来企业的生存难度加大。首先，上下游信息更加透明，联系更紧密，贸易商传统生存模式受到挑战；其次，贸易商资金较为紧张，工程项目垫资等应收账款较多；最后，运费增加，压缩贸易商的利润空间。

　　近期需求整体不好，南方地区进入梅雨季节，炼厂库存、社会库存整体偏高。截至6月13日，炼厂库存49%，环比增长3个百分点，同比增长12个百分点，创三年新高。社会库存55%，环比增长3个百分点，创年内新高。分地区看，山东地区库存压力最大，社会库存率高达80%，华东和华南地区均为50%。长期而言，未来新建需求将逐渐减少，养护需求增加，目前养护需求占比20—30%左右，未来可能增长至50%。

　　三季度沥青需求维持谨慎乐观，预计需求旺季对价格支撑有效。天气好转，喜迎国庆，地方债和城投债现在仍受银行青睐，且中央又发布了专项债可以作为重大基建项目资本金的政策，预计沥青在三季度迎来需求旺季。从调研了解看，已经有贸易商为下半年订单备货。

　　同时，需要关注环保的影响。去年因环保石矿不能开采、中小型石料厂关闭，导致石料供应紧缺。据调研了解，一些中小型石料厂、搅拌厂关闭较多，行业集中度提高。若今年环保依旧趋严，届时石料供应紧张，或影响沥青需求释放的节奏。

　　关于地方债，中央此次放开专项债作为项目资本金也是有条件的放开：条件一，项目有营利性，而且营利不能仅限于政府的盈利，还需要包括社会的盈利，这种项目才符合“专项债+社会融资”模式的特征，才有可能将专项债资金用于补充项目资本金；条件二，符合条件一的项目，还需要符合“重大项目”特征，比如铁路，国家高速公路、重大战略的地方项目或者十三五规划的项目。符合这样特征的项目，一般集中在重大的基建项目（轨道交通为主）和环保项目。

　　从今年上半年已经发行的新增的8579亿专项地方债来看，土储和棚改债的比例接近80%，基建和环保性质的项目占比大概只有10%—15%，其中符合“重大项目”还需要打一定折扣，预计专项债政策拉动力有限。据中金公司测算对基建拉动力或在1.5%—2.4%，据天风证券测算拉动力或在1%。

　　对于今年的基建投资，我们维持托底而非大规模刺激的判断，不宜过度乐观。第一，减税降费下，财政收入转负，财政支出承压。1—5月全国公共财政收入同比减少41.36%。第二，土地购置费减少，制约地方政府性基金收入和支出。1—5月政府性基金收入下滑3.8%，同期土地财政收入下滑6%。公路项目主要由地方政府出资，而铁路项目主要由中央负责。今年以来，铁路项目投资增长明显，1—5月铁路运输投资增长15.1%，公路运输投资增长6.2%。第三，政策虽然鼓励外资和民资参与PPP项目，但仍以防范地方隐性负债风险作为重要任务，预计年内PPP投资额将整体维持平稳。

　　据调研了解，考虑到地方政府显性和隐性债务的存量较大，市场对三季度资金能否及时到位有所担忧，若不能则影响沥青旺季需求释放。

　　IMO 2020影响存在不确定性

　　根据调研了解，市场对IMO 2020如何影响沥青存在分析。部分人认为，IMO 2020会导致高硫产品产量减少，利多沥青。另一部分人认为，中石化系使用中东油（重质甜油）生产沥青，影响或比较小，使用马瑞油的中石油系炼厂和地炼影响会比较大。复杂型炼厂的影响有限，简单型炼厂面临的挑战更大。炼厂可以选择甜油，也可以选择进行油品的调和，炼厂在油品调和方面有经验。

　　IMO 2020的影响主要在轻重油的价差，进而影响全球油品的结构，对沥青或产生间接影响。低硫标准执行后，轻油的需求或增加，但考虑OPEC的减产以及伊朗、委内瑞拉供应的扰动，重油或仍偏紧，预计轻重油价差波动加大，对沥青影响还需观察。