铜价下半年先抑后扬振荡运行

　　铜在有色六大品种与宏观的紧密程度较其他品种更高。当宏观面与供需面方向一致时，毫无疑问判断铜价的方向并不难。但往往现实并非如此简单，宏观面与供需面错配的行情不在少数。展望下半年，市场矛盾仍是我国消费能否复苏，短期则聚焦谈判。

　　需求难言乐观

　　去年美国经济增速强劲的核心原因在于积极的财政政策刺激，主要包括减税方案和财政扩张。但这些财政刺激方案的效应正在边际递减，使得2019年美国经济大概率是要下行的。美国正在靠近降息周期，但衰退尚未开始。2019年上半年国内经济表现低于预期但并未失速，核心在于房地产开发投资仍在高位。土地购置压制下，房地产投资支撑开始转弱，下半年经济压力也会逐渐显现。但美联储降息周期开启下，中美利差倒挂的风险不再，我国政策仍有调整空间，下半年可能会迎来先下后平的格局。

　　一季度末市场对今年旺季消费抱有很高的期待，当时制造业PMI和社融触底反弹，一度令市场亢奋不已，甚至有部分人士认为二季度末我国经济就将迎来拐点复苏。然而之后行情急转而下，旺季消费大幅不及预期，1—5月表观消费负增长3.4%。从铜消费的各个领域来看，仍存在比较大的不确定性。汽车和空调市场还看不到企稳的迹象。根据我们对电力“十三五”规划的跟踪，发现大部分指标早已提前完成，即使是有剩余，指标需要在2019年完成，整个工作量也并不庞大，基本与2016—2018年均值相当。电力方面仅是上半年电力投资欠账太多，下半年需要提速。地产消费稳字当头，投资增速和施工增速下行，竣工增速回升。

　　关注贸易谈判动向

　　在二季度境内外冶炼厂检修量级较大的背景下，铜精矿加工费出现了超预期的快速下滑，说明铜精矿干扰率较去年应该是明显提升的，符合我们之前的判断，低干扰率不可维持。由于环保、天气、品位等因素，粗略估算上半年矿产量折损量级约13万吨，接近1%的干扰率。且据目前观测，干扰率仍有被上调风险，而全年3%的干扰率意味着今年矿产量不增。从调研来看，今年矿增速转负也是机构及市场的主流预期。

　　废铜进口削减低于预期，提供有限支撑。根据测算，废铜下滑量级远低于市场预期。精铜端结束大规模的检修后，市场寄予希望的废铜削减预期有所打折。然而，废铜进口仍有不确定因素，2020年在固废实行零进口政策指引下，废铜作为铜原料进口的标准制定仍未明朗，成为四季度的关注重点。废6类当中光亮铜、1号废紫铜、2号废紫铜等高品位废铜占比接近65%，废黄铜占比30%，其他占5%，新标的确定将至关重要。

　　综合来看，下半年铜价或先抑后扬，贸易谈判结果会决定国内政策的调整幅度，外部压力趋弱，则国内对冲力度也会下滑，但外部压力增加，国内的刺激力度也会加强。当下贸易谈判因美国经济压力而阶段性缓和，国内经济边际上也稍微好转，在此假设下，LME三月核心波动区间为5800—6400美元/吨，对应沪铜主力合约在46000—50000元/吨。若谈判形势不乐观，则境内外价格区间将下移至5500—6200美元/吨和44000—48000元/吨。