摩科瑞冯源：短期需求依旧强劲，远期悲观始终都在——中国铁矿石供需平衡展望【扑克投资策略会精华分享】

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　　文 | 冯源，摩科瑞中国 干散货首席策略师，扑克财经App智咖

　　7.14上午，由国贸期货主办，扑克财经协办的“黑色论坛：新形势下的中国黑色产业链展望”在深圳福朋喜来登酒店顺利召开，本文为摩科瑞中国 干散货首席策略师 冯源在论坛上的演讲。

　　冯源：谢谢主办方可以给这个机会和大家分享一下铁矿的一些想法，一些众所周知的原因，大家知道最近铁矿石是一个比较敏感的话题，今天是最近一段时间唯一一个可以和大家分享铁矿石的机会了。

　　印象比较深刻的是去年的11月份，也是扑克投资的一个年度的策略会，当时是在杭州，也是邀请我分享铁矿石的想法，过去一年，到11月份的时候，铁矿石波动的非常的无聊，但是并不代表未来无聊。

　　当时我分享了铁矿石可能出现的一些事件冲击带来的交易机会，后来也是被逐步的印证。因为一些原因，所以我们的题目是宏观回顾和行业展望，还是展望黑色行业，这次的内容是三个板块，也是我一直的研究思路和研究框架，昨天很多的大咖分享了他们的宏观想法，这次也希望大家了解一下我们作为产业从微观出发，怎么去理解从微观、中观、宏观的关系。

　　第一部分是宏观，宏观的结论很简单，二季度进入货币政策展望期，可能会出现实体经济的回落，会触发政策的进一步宽松。

　　我们看中观数据，看地产、基建等等，只有地产的钝化周期可能是我们未来12个月需要注意的一个向下的驱动，除此之外我们的中观都是支持整个的黑色产业链平稳向升的。

　　黑色产业链的结论：是依旧强势的，我们可以看到黑色产业链从焦煤、铁矿、焦炭到钢材冶炼每一个环节都赚钱，代表整个的行业进入了供不应求的阶段。平衡表发生了根本改变，大家千万不要用过去六年的经验，为什么说是过去6年？因为铁矿石2013年才在大连期货交易所上市，我们打开行情软件，都喜欢用这个图去做技术分析，去套一些思维的定式。从2016—2018铁矿石的市场是供过于求的，19年发生了根本性的转变，如果大家要找一些历史性的模式或技术分析的话，一定要把这个图展望到2011年以前。

　　后面是政策和海外风险的提示。

　　我们先来看一下我们微观层面理解的什么叫宏观。

　　我们用了两根线来代表，蓝色的是长端利率，红色的是短端利率，短端利率我们把它理解成融资成本，蓝色那根线理解成投资回报率。每当我们看到融资成本在趋势向下的时候，也就是我们央行宽松的时候，我们的长期展望收益率，蓝色这根线这里有一个W型的结构。这个结构就是第一轮政策落地之后带来的经济复苏以及第二轮政策进入观察期之后的经济的二次回落。这个结构明显的一点就是我们W的第二个底不会比第一个底低，这是因为政策已经铆钉了需求的温和复苏，这个结果达成之前不会看到政策转向，不会看到政策重现回到紧缩空间。

　　目前右边这个框我们可以看到，国商会之后进入了一轮新的W底结构，在一季度的货币政策非常宽松的情况下，我们迈入了四月份，4月之后所有的宏观数据都有一些潜在的下滑迹象，有很多关于中美贸易冲突不断发生的影响，宏观层面上我们都时时都可以听到类似于二次探底的说法。

　　我们把这张图再拆得更细一点，看到最近的这个结构，主要想看看这个W结构的第二次底部有没有接近第一次底部，这个图做完了之后是包商银行事件发生之后的第一周，所以我们看蓝色这根线包商银行事件发生后短端利率有一个急速的抬升，这件事情其实有助于我们判断政策的底线，当时我们想是不是包商事件发生了之后我们的货币政策重新回到了去杠杆和调结构这么一个状态，答案是不是的，我用一个笑话来跟大家解释一下。

　　从第一天到第五天资金方从通道业务不停的和市场沟通说我们要进一步紧缩我们的投资范围，但是到最后，第七天的时候，央妈刚刚把我揍了一顿，硬指标下来了，什么流动性都可以接，本质上就是政策进行了窗口指导，不允许风险跨市场的外溢。

　　我们并没有回到调结构和去杠杆的情况，那么我们的货币政策宽松是可以期待的。

　　这张图比较经典，这个比较粗的黑色实线就是M1-M2，亮蓝色这根线是南华工业品指数，历史上有一个经验说法，就是M1-M2从上往下下穿0轴的时候往往对应的是南华工业品指数的顶点，过去两个周期里面分别是2008年和2011年都是成立的。但是为什么这个模式在2018年的一季度又一次M1-M2下穿0轴的时候失效了呢？

　　我们回过头把M1-M2拆开看，其实M1-M2在过去十年里面和M2是一个同步指标，象征了我们的需求，这个也符合我们市场的微观的判断，过去10年我们的市场是一个需求驱动的市场，需求上升和下降的时候引起价格的波动，但是2016年至今这个市场结构我们发现M1-M2和我们的M2脱钩了，有人说M1-M2不再代表需求。为什么这个工业品指数又有相应的表现呢？2016年进行了供给侧改革，所以16-18年商品的大幅上涨主要来自于供给约束而不是需求驱动。

　　因此我们看到M1-M2长期是0轴之下，但是并不能形成一个对商品的负面驱动，反而我们目前看见了政策转向， M1-M2这个象征需求的指标，以及M2本身有可能从底部向上上穿0轴对我们商品形成需求的支撑。

　　这张图还告诉我们一个事情，当我们进入政策宽松期的时候，M1-M2在0轴以下都不叫政策完成，每一次政策宽松的结果都是M1-M2从下往上上穿0轴才能完成这一轮的政策周期， 从目前M1-M2所处的位置来看，本轮宽松的时间期还非常长。

　　这个是我们扩展之后的美林时钟，这张图从来没有改过。最上面的这句描述只加了四个字叫做“甚至通胀”，我跟大家简单讲一下是什么意思。

　　我们对商品的想法会从输入性的类滞胀到温和型的复苏，这是贯穿18年的主题，输入性的类滞涨指的是从最前端，原油铁矿煤炭价格都是上涨，之后进入整个的产业链区间，通过原材料抬高成本，但是我们展望终端需求有没有周期性的扩张，答案是没有的，所以我们看到价格上涨但是量在收缩，这就是类滞涨。在18年我们提出了这样一个想法，同时我们认为2018—2019年会出现需求的温和复苏，因为我们始终是处于经济L型横的底部，如果政策不发生调整，我们会发现整体的市场会从类滞涨走向衰退，这个事情很快得到了验证，内外交困的情况下，我们2018年7.23号看到了国常会的整个政策转向，政策铆钉了需求的温和复苏，意思就是我们不看见需求指标有复苏的迹象和趋势，政策是不会转向的。就是说我们会落入我们最简单的区间，就是数据越差预期越好。为什么今年我会加上甚至通胀这四个字呢？历次包括美国有180多年的成熟的资本主义周期的国家来说，它的货币政策依旧都是滞后于市场的。每次托底政策最终都会引起市场的通胀，每一次抑制经济的政策最终都会引起市场的衰退，从不例外，我们已经看见了政策转向，从做需求复苏预期开始就要担心后面的通胀逻辑。

　　下面的方法论左上角这个RISK是我们去年比较担心的，我们担心去杠杆在内外交困的环境中会导致我们的市场利率快速上行，目前看见从这个风险象限已经移开了，我们看到的是市场利率的温和波动，最有可能的四个象限有三个象限分别指向了权益类商品，有一个象限指向了商品。

　　商品的逻辑从长周期上讲，引导商品价格长期波动的长周期指的是3—5年，中周期指的是12个月，最主要的三个因素一个是供应，一个是需求，一个是美元。

　　供应我讲了我们看见全球主要的矿山不仅铁矿石还有铜矿煤矿原油都没有在资本支出上有年化的增长，看到的是不断的下降，这个供应约束在过去的16-18年对应了一个比较惨淡的需求，也引起了价格连续三年的温和上涨。那么我们反观需求，2016—2018年需求是平的，全球的总需求没有扩大，所以导致了贸易摩擦，美国因为不能把总蛋糕做大，所以不利在把蛋糕往回切，所有的区域国家都是做这个事情，但是从今年2月份开始这件事情可能会有转机。

　　今年的2月21日我们看到了美联储的1月份的会议纪要，这个非常重要，我们看一下市场，今年的1月1日的时候所有的人做市场的报告，美联储的隐含加息利率是两次，时至今日，市场的联储的降息利率是2—3次，所以说美国的货币政策经历了大幅转向了预期，不仅是从平稳转向宽松，并且从紧缩到宽松。中国是一样的，中国2月公布了央行货币政策执行报告，其中把防风险等等全部提到了最前面，而且非常具体的描述了新旧动能转化当中可能会出现的旧动能失速，提到了汽车和地产等具体行业。所以全球两大经济体中国央行和美联储都在政策上发生了边际调整，并且都180度的转向。最终的政策转向最终会带来全球的市场繁荣，所以从需求的角度来看，未来的12个月到3年，甚至未来5年一定是一个逐渐抬升的过程，如果没有发生抬升政策会进一步的落地和宽松。

　　说到供应和需求，供应相对来讲没有变化，需求是有一个抬升，这个是未来商品中周期上不能做趋势性的空头配置的原因。

　　把宏观的想法分享完了，我们回头看一下中观的数据，这个是我们黑色产业链最关心的数据，这个是我们对房地产的四个角度和最终的结论。

　　先看左上角，上面有很多的数据，分成了四个小方框，前面的三个都是三年一个地产小周期，2016至今我们看到的是地产逐渐上行的周期，没有看到传统的三年一个的小周期，本质上是我们这一轮周期被钝化了，过去的三轮都是周期的顶点积累了巨量的泡沫，投机预期、涨价预期，包括所有的囤地等行为，然后在市场最热门最火爆，大家希望市场创新高的时候，政策抑制了这个市场。这一轮我们的起点是2016年的一季度，但是2016年9月我们看到了针对上海和北京的房地产的调控手段，限购限售，之后在2017两会之后扩大到了48个城市，全部都是3-5年的限售限购政策。也就是说本轮房地产周期的起点我们看到了政策的抑制，没有看到巨量的风险、政策预期和投机情绪。所以和以往的下行周期不同，本轮房地产下行的周期将来如果出现的话也是一个被钝化和不值得交易的周期，因为它没有抛压和没有限时的需求回落。这张图告诉我们上行和下行周期都被钝化，没有交易价值。

　　右上角这张图，这个橙色的线是我们施工面积的增速，这个图告诉我们，我们要相信无论是数据统计机构，还是统计局的数据，反映出来的建材的消费为什么可以达到10%以上的增速，很多的人觉得这个数据值得置疑。

　　我们看一下这个图不断提升的斜率，往前回顾的话，我们可以看到只有2009年-2010年的大复苏这个斜率可以对比，或者说我们从2018年的三季度和四季度到2019年的一、二季度，房地产行业对于建材的需求强度是过去的7—8年都不能比较的。放进刚才的平衡表就可以解释为什么我们有生铁粗钢有10%的增量但是还是没有被动的累库存。

　　左下角这张图，是我们土地销售和新开工的关系，土地销售断崖式下跌，这个在未来一定会影响我们的新开工和对建材的需求。

　　前三张图告诉我们什么呢？未来整体的下行周期可能没有趋势性的做空的交易机会，短端我们的需求还是很强劲，但是未来我们的土地成交已经下降了，所以一定有一个数据转向的点。我们虽然说整体的下行趋势没有交易的价值，但是我们的房地产下行驱动的时候，还是会有一些情绪的变化，这个是未来12个月我们可能出现的1—2次情绪上或宏观驱动上的黑色回落的行情。

　　最后一张图片我们告诉大家它可能出现的时间点。这个图片，熟悉的朋友都知道，这个图是2018年三季度开始就没有改过，最主要的是我们红色的线是构建了一个指标，叫做房地产的开工意愿，它是领先我们的建安投资21个月，这个图片我们为什么觉得有效，是因为2017年年底的时候，其实整体的黑色建安增速是这个位置，但是红色的建筑意愿已经到了这里，这个图2017年底的时候帮助我们发现了2018年不是一个建筑活动的小年。2018年很多人因为房地产三年一个的小周期，都认为2018年会下滑，但是我们看到整个的2018年房地产的表现是非常的强劲，对于我们黑色产业链的驱动也是非常的强劲。

　　目前这个图告诉我们，从我们构建的指标来看，建安投资增速见顶大概是6—7月，而且因为黑色的这个线进入了2019年之后会有一个透支的现象，所以拐点之后，实际的建安增速的回落速度会比较快。这个是第一个利空我们黑色产业总需求的情绪点，我们为什么叫做情绪点，就是因为它是一个利空的情绪，如果因为它有市场的大幅度波动我们倾向于从基本面买回来，从我们的构建指标来看，2020年的一季度我们才可以看到建安增速实际会下滑到0以下，之前是一个正增长，对于我们建筑材料的价格和需求本质上基本面是正向驱动的。6月—7月有一个数据拐点可能有一些利空的情绪，根据市场行为我们感觉房地产还是非常有韧性，实际上对于我们总需求形成拖累应该是进入2020年。

　　第二个中观数据是基建，黑色的线是过去12个月的累计财政赤字差值，我们把它理解成政府上杠杆，传统的基建投资要提升一定要政府上杠杆，但是政府上杠杆也不一定可以拉动传统基建投资的再扩张。最右的两次黑色波峰就代表了这个意思，这个发生了什么现象呢？第一个我们从2016年开始了减税降费的周期，不断的把一些费用和税率下降，政府本身的财政收入受到了制约。第二个当时连维良讲的三个点：1.我们的传统基建已经过度的投资，2.今年的总投资和总需求一定需要政府扩杠杆做托底，3.提了一个概念是新型基础设施建设，包括人工智能和物联网建设以及加快5G商用步伐。他1.15号的公开新闻发布会讲话之后，我们看到最明显的现象是我们迎来了东方通信(600776)连续20多个涨停。基建对于黑色产业链的驱动相对中性，虽然底部有抬升，但是幅度非常有限。我们没有因为政府重新上杠杆看到基建对于黑色产生的泡沫和投机情绪。所以今年下半年我们很难看到基建设的大幅度波动对于黑色产业链有更深刻的影响。

　　之后我回顾一下政策，这里回顾一下我刚才为什么说政策是相对有底部区间的，我们用了6月13日我们国务院副总理的公开讲话，他在陆家嘴(600663)论坛上有一个PPT，结论是去杠杆不是接下来的工作聚焦，因为用这一页PPT和下面的内容讲了下一个阶段金融工作聚焦的几个方面。

　　第一个是着力继续环节小微企业融资难融资贵的问题，这个问题从我们定向降准提出的时候就是主要要解决的问题，至今为止，上个月中旬我们国务院副总理有没有提我们的政策卓有成效，没有，他看到的是没有解决的问题和需要进一步工作的重点。

　　第二个在精准拆弹过程中，要坚决阻断风险跨市场、跨区域的扩散和传染。因为一些精准拆弹事件，有人尝试去做情绪性的投资抛盘，都受到政策抑制和调控，坚决阻断这种词语其实很少在金融领域出现，并且对于精准拆弹这四个字的应用是着力淡化去杠杆和调结构这两个词汇。

　　第三个是金融工作重点的第三个部分，金融管理部门要加大逆周期的调节力度，保持流动性的合理充裕。他没有提我们取得的成就和政策卓有成效的结果，也没有提我们要回到曾经的调结构和去杠杆。这个就是我们对下面三季度和货币政策把握的一个定海神针。

　　现在我们回到我们的产业，这里我写的比较多，想和大家分享一下，千万不要用2013年开始整体的数据做技术分析和基本面分析，容易犯经验主义的错误。

　　我们之前讲了成本支撑，但是现在价格远离成本支撑，之后我们找需求曲线，其实目前铁矿石的价格还没有触及我们的需求曲线。

　　结论是我们上面离顶还远，上面距离基本面底也远，震荡区间不断的扩散，有没有交易的办法呢？有的。第一，渠道库存低，第二，悲观预期一直都在，这个过程当中我们还有交易的机会。

　　最后是短期的基本面提示，未来几周我们可能会看到铁矿石库存会有一个小幅度上升，但是总体三季度到2020年1月份整体的显性库存都应该是持续缓慢回落的。

　　这个是长周期的铁矿石的价格表现，我主要是和大家看的是目前铁矿石超过120美金的价格处于历史上的什么位置。自从2005年我们黑色产业链启动大增长开始，可以说我们的铁矿石价格刚刚回到了过去20年的均值。

　　这个图比较经典，是去年11月用的图，当时我们数次找铁矿石相对底部的区间和买入的位置。红色是实线是FMG的全成本，红色的虚线是FMG的现金成本。我们可以看到铁矿石的现货和期货的交易价格从来没有触及现金成本，但是它处于全成本之下的时候，我们就可以判断铁矿石交易的价格已经需要减产。但是事实上我们看到FMG作为全球第四大矿山，当它发生边际减量的时候市场一定会不平衡，所以市场价格低于红色的线我们都有买入的行为。

　　这个成本支撑的图未来的3—5年是失效的，也提示我们铁矿石的价格很难在供不应求的市场里面回到成本附近。

　　现在我们看一下需求，价格会不会涨到抑制需求，铁矿石的下游非常单一，其实就是钢厂，如果铁矿石的价格或者说整体原材料的价格没有上涨到钢厂因为亏损需要减产，那么铁矿石的价格都没有触及需求曲线和天花板。现在钢厂还有一些利润，不同的厂有不同的表现，我认为铁矿石哪怕涨到今天的位置，距离触及需求曲线发生需求收缩还有一段距离。

　　下面从基本面上讲，我们大幅震荡区间怎么交易，看一下市场的两个条件，一个是库存非常低。

　　这个图因为是月度数据，所以只更新到了6月，目前为止这个蓝的线其实已经下穿了15年的最低值，几乎接近了2013年的低点，这只是我们中游的显性库存。我们回望一下数据，从发生矿难之后，上游的主流矿山，其实也有一个去库存的过程，以洼里为例的话，一些原材料不断的往外运输，上游在去库存，中游也是一样，钢厂的库存也是在不断的下降。

　　其实就是发生了矿难之后一直有一个现象，大家普遍认为这是一个短期的市场现象，后期可能随着海外的矿山复产，我们的供需缺口可以得到弥合，目前过高的价格在后期会得到抑制。这就导致了我们的第二个市场结构，叫做远期的悲观预期始终都在。

　　悲观预期我们数据上看某种程度上似乎是合理的，我们看到以洼里发生矿难为代表的矿山在发货量上从趋势底部有一个走出的现象。而且一些非主流，比如我们以印度为代表，最下面的这个图发货量确实因为价格有了一个底部抬升的现象，所以有人认为从供应上讲，我们可能离最差的市场结构已经逐渐在远离了。

　　还有一个是钢材的产量，进入了4月有一个大幅度的提振，同比的增速从5%左右直接飙升到了11%，部分的钢材品种飙升到了17%。钢材产量是需要铁矿石的，我们刚才讲到供需缺口能不能弥合，很多人在三四月份铁矿石价格不断上涨的过程当中我们只看到了供应，对洼里矿难事件不停变化的信息有一个一叶障目的现象，忽略了最显著的现象，我们的需求。我们的铁矿石的需求从生铁和粗钢的角度来看的话，有一个两位数的增长，这个是过去10年都没有发生过的。

　　我们现在看市场有两个结构，一个是库存低，第二是悲观预期尚在。会出现的现象是价格波动大概率急涨缓跌。

　　急涨是什么意思？因为库存极低而且在不断下降，在事件驱动的情况下，它一定会有一个快速上涨的行为，因为我们没有任何缓冲的供给可以去应对这个市场。缓跌是市场涨到一定程度的时候市场总是对远期有一个负面的预期，所以涨到一定阶段的时候市场会有一个回落行为。

　　这是今年4月的时候和大家分享我们提到交易的方法论，这种模式我们怎么交易，涨的时候追不追，不追，因为你不知道它可以涨到什么位置。回落做不做，不做，我们看回落这里也有很多的毛刺，你做下来也拿不住单子，整体的幅度有限。我们在回落的区间中去找买入的机会，回落会形成区间的一个相应的底部，这个底部会给我们一个博高收益的机会。因为已经是区间的底部了，所以破新低肯定会有一些止损点，未来的上涨幅度是值得期待的。

　　这个图我们看一下变成了什么样子，每一次回落过程当中找的买点都给了一个很好的回报，至今价格到了这个位置，有朋友问是不是就见顶了，我说见顶的依据是什么，有人说接近上市的顶部，我说上市以来13-18年市场是供过于求的，今年的市场变成了供不应求。

　　现在我们看一下平衡表，这个是全球海运的平衡表，到了中国的量，在考虑了库存的变化之后，以年度为尺度，2014—2018都是供过于求的市场，我们对于对未来的判断，只有2019年会出现一个巨量的2800万吨的供不应求，这个数据是考虑了港口库存下降之后的结论。

　　最主要的原因是我们的需求发生了变化。这个图我们做了一个粗糙的数据列表，但是也可以表达我们的想法，左边是我们找到的一些供应数据，我们选择乐观一个最简单的是进口量，这个是以季度为尺度的数据，今年的二季度有负的5%的增长和下降，反观这个数据往上看，一直看到11年的9月份，这个是第一次有-5%供应的减量。

　　我们来看看需求，需求的指标里面也有很多的数据，我们最终想选一个生铁，生铁和我们的铁矿石需求是最直接相关，需求的变化其实不是最近，而是2018年的四季度开始就有了一个两位数的增长，也就是说从2013年到现在的数据和模式讨论这个市场已经失效了，我们的供应发生了减量，需求发生了增量，这两个数据做一个减值就得到了这个数据，非常的简练，这个数据的意义是需求增速减去供应增速就应该表征我们库存的变化。

　　右边的这个数据更简单。先不看蓝色最后的变化，我们先看前面。我们的供需发生了根本的改变，更主要的是我们的需求发生了根本的改变，将近10%的生铁和粗钢都被吸收和消化了，这个对铁矿石的拉动，是两到三倍洼里矿山减量的量。也就是说如果今年不发生矿难、不发生洼里整体减量以及海外市场消失5000万吨的话，我们仅仅考虑我们有10亿吨基础的生铁有10%的增量，那么就是大概1亿吨的生铁增量，再乘铁矿石的品位系数，大概是1.8，洼里即便不发生矿难，今年的铁矿石价格依旧要发生上涨。

　　从平衡表推未来，我们把需求增速和供应增速做了一个外推，我们没有给平衡表的数据，我们直接给了一个结论，我们可以看到供应的缺口在进入7月之后会逐渐的缩小，但是我们哪怕用最保守的模拟方式，因为价格涨到目前我们的平衡表往后展望一定要特别的保守，不可能再给一个激进的情况预测，最保守的是到2020年铁矿石的显性库存都会不断的去化，虽然供需缺口在不断缩小，但是始终在0轴以下，再保守一点，我们把最后的尾部去掉，到了2020年的1月，我们铁矿石的显性库存依旧是持续下降的。这种下降的幅度是我们目前港口只有1.1亿吨的铁矿石所不能承担的，所以市场的最终平衡一定来自于需求的减量。有可能是两个部分，第一钢材价格的下降导致钢厂减产，第二整体原材料价格上涨倒逼钢厂减产，这两者必定发生其中之一。

　　这里分享一下铁矿石供不应求的价格表现，大概是这里，所以有朋友讨论说120美金的铁矿、130美金的铁矿，非主流会扩产，供需缺口会被弥合，国内的矿都会开起来，我说我认可120美金以上的铁矿停产准备的非主流矿和国内的矿都有开采利润，但是矿业的投资周期是一个非常长的周期。2002年开始我们的生铁产量有一个增长，实际的价格增长让海外矿山觉得有利润是2004、2005年，我们看到05-08年连续四年海外的矿产有一个巨量资本的支出，最终这些资本支出形成的产量对市场形成抛压是在2013年。

　　2005年—2013年是8年，矿业的投资周期有8年，因为首先要勘探，之后要融资，还需要设备采购，还需要港口和铁路全部都配套才能扩产，所以说19年2月开始价格上涨了一个季度到两个季度，我们就可以看到整体矿山的扩产吗？绝对的不。不可能有矿产因为价格在短季度的快速波动就做出长周期的决定。这个怎么去印证呢？我们看到价格涨到现在的程度，力拓等的股票有发生变化吗？他们的投资者会认为利拓等可以在波动当中长期受益吗？

　　答案是不。海外的股票我们以力拓为例讲一下，它的价格上涨一般只有两个原因，第一个你所投资的公司市场占有率在扩张，就是你的产量在扩张，第二个你投资的公司开采的产品成本曲线上进一步前移，只有这两个情况股价会上涨，而日常的这种产品终端价格的波动是不会影响股价的。我们目前看到矿业股都没有启动的现象，也就是说他们都没有产能扩张的打算。没有大幅上涨的趋势，因此不会有新增的产能会对铁矿石形成一个抛压。上半年的数据我们看到非主流矿山的发货量有一个增量，但是做一些微观调研的话，这些增量是来自于去库存。接下来下半年的供应量去库存总是要走向一个终点的，最终我们的供应量边际上讲可能会比上半年的一些时刻还更低。

　　（PPT图示）这个是一个传统的成本曲线，我想告诉大家，在洼里挖力发生了矿难之后，我们市场上大约少了7000万吨的量，我们去掉前端的洼里的减量之后，价格会进入一个非常高斜率的阶段，所以我们讲这些成本曲线和传统的数据相对会失效。

　　之后是我们说的减产，这里我用了一个友商的图，结论和他们是详尽的，如果钢厂限产的话会对铁矿石产生怎样的影响？我们用最严格的计算方法考虑对铁矿石需求的影响，最终都不能弥合到年底铁矿石依旧会有供需缺口，而且一旦限产预期扩大化会有钢厂利润的反弹，一旦反弹之后，我们刚才将过需求曲线，其实是给原材料更高和更多的上涨空间。这个是限产对铁矿石的影响。

　　海外的风险这里我和大家提，确实这里海外市场会有一些动荡，最经典的这个图是美国的长短利率倒挂，一旦倒挂肯定会主动收缩经营规模。不可能借很贵的钱去得到一个很差的回报率，我们放了过去三次的倒挂，对应的是标普500的数值，这里是海湾战争，美股这里跌了50%，这里对应是科技网络泡沫，美股下跌了45%，这里对应的是2007年的次贷危机。今年的4月美国的长短利率又一次进入了倒挂，这在历史上是一个经济衰退的先行指标，一旦进入倒挂的话，整体的经济规模会进行收缩。这一轮可能出现的现象，其实我比较担心的是欧洲，持续的负利率从11年欧债危机之后始终没有走出需求正向的指标，而且在中美贸易冲突不断加剧的过程当中，其实欧洲承担了很多率先收缩的功能，就是说它受到的冲击是反而是最大的。这个是第一个担心的海外的风险。

　　第二个风险是我刚才讲了联储已经从加息概率变成了降息概率，为什么这个事情我觉得非常的严重，因为这种降息的点振图是美联储的会议纪要或者是美联储会议才能进一步得到更新的，但是会议的间隔都时间比较长，这两到三个月会议更新之前美国一定会出一些高频的经济数据，一旦这些经济数据不是特别差，这个数据相对比较好比较平稳的话，可能会导致降息预期会有一个回调。最明显的就是上周五美国出了的一个非农数据非常好，之后我们就看到全球的市场都有一个回调。我们知道美国的无风险利率其实在资产价格里面是分母的位置，一个小幅的变动都对资产定价会有重要的影响。为什么美股还可以相当的高位，就是因为市场虽然看到了远期需求的下滑并且反馈到了定价公式，但是通过调整利率让等号后面的数字没有发生巨大的变化，但是他们一旦发生自己调整的利率过于乐观的时候，整体的定价会有一个比较大的问题。我对海外的市场来看一直觉得有一个长期的隐患。

　　最后，我们再回顾一下本次内容的所有的要点：

　　宏观上，我们讲数据会二次探底，数据越差，不用担心，托底政策一定会越强，货币政策和宏观政策都发生了转向。

　　从美林时钟上讲，我们优先配置的资产是权益类和商品，并且我们也不能从宏观上得到任何商品趋势性做空的机会。

　　商品我和大家讲了一下，中周期上供应始终是受到约束的，但是因为政策调整可能会有一个边际增长。中观上基建是中性的，地产长周期上讲也是中性的，它的下行周期没有交易价值，因为没有形成抛压，顶点也不可能政策进一步收紧。6—7月的数据可能会有拐点，这个拐点是利空市场的，可能会造成一些情绪的波动，如果会有一些比较深的回调，我们可能会有一些基本面的买入行为。

　　黑色产业链的结论是依旧强势，非常的强势，整个的产业链进入了供不应求的阶段，特别是铁矿石，平衡表已经发生了根本的转变。如果大家要读懂这个市场，一定要去看市场08-13年市场发生了什么，而不能去看13-18年市场发生了什么。

　　政策上副总理的讲话，在讲话中我们没有看到去杠杆和调结构，我们看到的更多是对于下行需求的担心，是一个政策利多的区间。

　　海外我们主要是讲了海外风险：长短利率倒挂等。

　　以上就是我演讲的所有内容，谢谢大家。

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