【招商宏观】风险丛生 防御为上——大类资产配置的脉络（2019年8月）

　　招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

　　核心观点：

　　中美贸易摩擦再度升级将主导8月国内资本市场的表现。具体而言，下半年经济增速将进一步放缓，这从根本上动摇了权益市场基本面改善的基础，避险情绪高涨也不利于风险资产的表现。因此，短期内应回避权益资产以及受益于总需求改善的商品。

　　避险风再起，外部压力这一催化剂使得10年国债收益率终于突破3.15%，向3.0%接近。但若无货币政策加码的推动，市场利率在当前基础上继续下行的空间有限。鉴于美联储预防式降息与贸易摩擦有明显的关系，避险情绪叠加美联储进一步降息可能性的提高，我们更加看好黄金的表现。

　　外部压力叠加美联储7月议息会议的鹰派指引，美元兑人民币汇率终于破7，但我们认为美元指数已属强弩之末，未来更可能呈整体回落的趋势；考虑中美利差和美元有效汇率的走弱，2019年下半年中国资本市场的国际资本流入有望高于上半年的水平，有助于改善外汇市场供求状况。鉴此，我们维持招商宏观团队2018年底的判断：预计2019年人民币汇率的波动率将上升，以6.72为中枢，在±6%即（6.25，7.19）的区间内波动。

　　下一阶段，我们至少面临两个问题：其一，中美元首会晤成果的“保质期”如此之短，这意味着在美方善变的情况下，我们应当降低11月的期待。其二，若美方进一步征税动摇了“就业比较充分”的判断，政策会如何应对，除了加力提效的财政政策之外，货币政策是否会被迫跟进？但无论如何，经济走弱政策加码的宏观环境依然有利于债券资产的表现。

　　以下为正文内容：

　　一、7月国内资本市场表现低迷

　　7月国内市场风险资产的表现明显不及6月。7月Wind全A指数下跌0.1%，而6月上涨3.4%，南华商品指数7月涨幅收窄1.5个百分点至0.6%，美元兑人民币汇率6月升值0.5%，但7月贬值0.3%。与此同时，7月避险资产的表现几乎与6月一样，中债新综合指数涨幅为0.6%，仅比6月扩大0.1个百分点，宽松的流动性环境导致货币基金的收益率维持低位。总之，7月国内风险资产价格较6月走弱，但避险资产价格也未能因此而表现得更好。

　　对于上月的A股市场而言，受科创板开板的影响，中小创走势好于大盘股。其中，7月上证50 下跌0.6%，沪深300微幅上涨0.3%，而中小盘上涨3.9%，创业板上涨2.0%。大盘股的弱势，一方面是对未来基本面和政策取向不确定所致，另一方面，在不确定的环境下，部分投资者选择了锁定浮盈降低仓位的策略，此前核心资产的抱团局面有所松动。两市日均交易额为3985亿元，较6月萎缩13.5%。7月陆股通净买入资金为120.25亿元，比6月减少305.78亿元。两融余额继续下降，7月数据为9085.9亿元，比5月大盘调整前减少512.7亿元。沪深两市换手率也跌至2季度以来的最低水平。总之，7月权益市场信心不足，市场交易热情回落至春节后的最低点。

　　从行业看，7月多数行业收益率下跌。这其中，电子板块得益于中美经贸摩擦的缓和与科创板开市的影响，连续两月获得正收益。6月跌幅领先的农业板块受7月猪肉价格再次加速上涨的刺激，在7月领涨全部行业。

　　尽管从国内基本面的走势以及海外货币政策的动向看，债券收益率确实有进一步下行的可能性，而且7月以来投资者对债券市场的预期也趋于乐观，国债期货价格表现也明显不错，但是10年期国债现券收益率始终无法向下突破3.15%。在我们看来，问题的关键与权益市场是一致的，即政策的取向不明确，或者说国债收益率大幅下行需要更加宽松的货币政策或者其他风险因素的刺激，但7月以来的货币政策操作和央行表态看，短期政策放松的可能性并不高，因此债券市场看多不多做，市场收益率始终逡巡不前。

　　当前市场资金面的极度宽裕制约了央行进一步宽松的意愿，7月信用利差明显收窄，已经回落至今年以来的最低水平。货币基金收益率继续下滑，余额宝年化收益率不足2.3%，AAA+的1年期同业存单利率跌至3%左右。只不过资金面的宽裕并未惠及整个债券市场，流动性分层、信用分层的局面反而加剧。例如，AA及以下评级的同业存单收益率在7月反而是上升的。

　　整体看，7月人民币汇率相对稳定。美元兑人民币汇率稳定在6.88附近，人民币汇率指数回升至93附近。不过，7月美联储议息会议后，美元指数迅速升至98以上 ，短期内人民币汇率将明显承压。而央行早已释放美元兑人民汇率不必守7的信号，人民币汇率弹性将进一步提升。8月5日，离岸与在岸美元兑人民币汇率同时跌破7这一整数关口，达到811汇改以来的最低点。人民币汇率破7，一方面可以通过汇率的更大幅度波动来过滤一部分外部冲击的影响，另一方面也显示了央行无意插手汇市以保证国内政策有效性的政策意图，这说明当前相对保守的货币政策尚无调整的机会。

　　7月商品价格涨幅明显收窄，此前对商品价格推动较大的工业品指数和金属指数涨幅均比6月放缓10个百分点以上，7月涨幅均不及1个百分点。贵金属指数走势相对稳定，7月涨幅为4.1%，农产品(000061)指数表现低迷，可能表明商品市场对未来农产品价格的谨慎预期。7月商品价格表现平淡主要反映了受中美贸易摩擦的影响，市场对经济预期趋向保守。

　　二、经济底部徘徊，政策保持定力

　　国内政策取向可能对短期市场表现的影响程度较大的因素之一。并且，我们在路演过程中一个突出的感受是，7月机构投资者普遍比较迷茫。在政策与中美贸易摩擦并无明显变化的情况，A股7月9日意外大跌，随后弱势盘整。债券市场方面，期货价格虽然较为强势，但10年国债现券收益率持续徘徊在3.15-3.20%的区内震荡。

　　在我们看来，政策的不确定是当前市场较为茫然的主要因素。原本在6月，政策取向是较为明确，在外部压力增大的背景下，国内政策趋于积极。其一，针对包商银行被接管对资金市场冲击，监管机构出台了中小银行增信措施，稳定市场情绪；其二，专项债资金可作为重大项目资本金，有助于改善基建投资资金来源状况；其三，国务院常务会议再提“六稳”，还特别强调“稳投资是重要方面”。市场甚至还讨论了年中调整全年预算安排并增加今年专项债发行规模的可能性。总之，政策积极叠加中美元首会晤，使得6月末权益市场大幅上涨，而债券收益率则开始窄幅震荡。

　　然而，就在权益市场上涨之际，政策信号又有所反复，主要体现为货币政策并未体现出配合财政政策的意图。6月25日，人民银行货币政策委员会2季度例会再次表示稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，这与1季度例会的表态如出一辙。从公开市场的情况，央行在7月前两周持续暂停OMO，以资金净回笼为主。7月23日央行还缩量续作MLF到期5020亿元，但只开展了2977亿元TMLF和2000亿元MLF的操作，尽管TMLF价格低于MLF，但7月的缩量信号与4月是一致的。因此，无论从央行的表态还是货币政策的操作来看，即使外围货币政策松动的迹象更加明显的情况下，国内货币政策短期内进一步放松的可能性较低，至少央行在短期内并不急于加大宽松力度。

　　6月经济数据超预期，这意味着财政政策也只会延续有节制的刺激，政策目标也仅是托底经济，缓和外部压力，避免经济明显的失速。尽管2季度GDP同比增速较1季度放缓0.2个百分点至6.2%，低于市场预期。但季末6月的实体经济数据却全面好于市场预期。其中，工业增速反弹1.3个百分点至6.3%，社零增速延续反弹势头，6月增速比5月加快1.3个百分点至9.8%，投资增速虽然反弹幅度不及工业和消费增速，但制造业投资和民间投资增速回升显示国内经济内生动力的修复。季度增速向下，但季末增速明显向上，我们认为这是经济短期触底的征兆。因此，基本面形势的好于预期决定了逆周期管理政策的力度可能低于预期。7月20日国务院金稳会明确指出要“适时适度进行逆周期调节”。

　　三、外部风险再度上升

　　7月末外部风险形势骤然紧张。其一，7月美联储议息会议虽然降息25个bp，但鲍威尔给出了鹰派的前瞻指引，明确指明美联储并未开启降息周期，这次降息主要为了应对贸易战风险的预防式降息，也不意味着未来会有更多的降息。按理，美联储降息后，美国资本市场的表现应该是美元下跌、黄金与股市上涨。然而，由于本次议息会议的结果与市场预期有明显差距，会议结束后，美元指数一度升至98.7，黄金价格明显下跌，而美股也表现平平。尽管目前市场依然有较为强烈的降息预期，但我们还是要提醒投资者注意亮点，一是美联储降息的时点或幅度仍在存在低于市场预期的可能性，二是即使进行了降息操作，但美联储仍有可能再给出鹰派的前瞻指引，甚至不排除更为鹰派的可能性。目前美国经济指标下行的态势比较明显，但其增速总比市场预期要好一些，也比美联储的预期好一些，例如上半年美国实际GDP同比增长2.5%，高于美联储给出的美国长期增长中枢（1.9%），美国就业数据也较为强劲，美国经济的呈现了较强的韧性。美联储在诸多因素的制约下提前降息，通过鹰派指引来管控市场预期，有助于避免降低市场过于强烈的预期所带来的风险。

　　其二，特朗普8月1日在推特上宣布将从9月1日起对3000亿美元自我国进口商品征收10%的惩罚性关税。消息传来，市场再度出现大幅动荡。道指从上涨300点变为下跌300点，当日振幅超过2个百分点。8月7日最新数据显示，伦敦黄金现货价格一度突破1500美元/盎司，美国十年国债收益率跌至1.6%。国内市场方面，8月2日上证综指开盘跌破2900点，8月6日上证综指一度跌破2700点。中国10年国债收益率已经跌至3.05%附近。由于6月已经就3000亿美元进口商品加征关税召开了听证会，美国贸易代表办公室随时都有可能正式宣布加税。根据我们的测算，这意味着下半年经济增速将至少比上半年再下跌0.1-0.15个百分点左右，全年GDP增速将进一步向6.0%靠近。美元兑人民币汇率破7后，美国财政部将我国列为汇率操纵国，但实际上我国并不满足汇率操纵国的全部条件，这表明中美经贸摩擦出现无序升级的迹象，美国、中国市场都将受到进一步的负面冲击。

　　中美贸易摩擦风波再起，我们认为存在如下的影响：

　　第一，中美元首会晤的共识被美方亲手破坏，其“保质期”仅为1个月，市场是否还应该对此抱有期待?贸易摩擦以来，市场普遍对元首会晤持积极态度，而且元首会晤后，中美经贸关系确实出现和缓信号。但此次无征兆地宣布加税，将进一步提高外部压力的不确定，未来无论是元首会晤还是谈判团队沟通，其对风险偏好的影响都将明显弱化。

　　第二，7月政治局会议政策保持定力的基础是“就业比较充分”，那么中美贸易摩擦进一步升级是否会影响这一判断值得关注。尽管服务业解决了我国50%以上的城镇就业人口，但制造业就业粘性偏弱，容易受到外部压力的冲击。贸易摩擦爆发以来，制造业PMI就业指数持续下滑，今年城镇调查失业率水平高于去年，我们判断与制造业就业形势恶化有明显关系。

　　第三，如果就业比较充分的基础被动摇，下半年刺激政策是否会加大力度？从财政政策来看，城市圈、旧改等稳增长领域具备加大力度的可能性。市场更关心的货币政策放松，至少从放任美元兑人民币汇率破7的选择看，央行短期内应无政策加码的意图。但若局势恶化，就业市场风险明显上升时，货币政策也别无选择。

　　四、8月大类资产表现展望

　　如果3000亿美元商品加税在8月落实，那么我们预计8月国内资产价格的表现可能类似于5月的情况，即权益市场下跌，而债券收益率将明显下行。对应于我们在中期策略报告中的分析，下半年市场走向有可能将趋近于中性情形，即债券资产的配置价值明显提高，而权益市场则主要以结构性机会为主，一是科技创新主题，二是盈利确定性溢价。

　　目前美元兑人民币汇率已破7，只要市场不对此过度反应，那么央行对于人民币汇率更大幅度波动的态度将是乐观其成。展望未来，根据8月5日发布的报告《人民币汇率破“7”点评——轩言·数语系列报告》，我们认为美元指数已属强弩之末，未来更可能呈整体回落的趋势；考虑中美利差和美元有效汇率的走弱，2019年下半年中国资本市场的国际资本流入有望高于上半年的水平，有助于改善外汇市场供求状况。鉴此，我们维持招商宏观团队2018年底的判断：预计2019年人民币汇率的波动率将上升，以6.72为中枢，在±6%即（6.25，7.19）的区间内波动。

　　我们继续推荐黄金。由于美联储预防式降息主要是为了对冲贸易战的风险，在贸易战可能再次升级的背景下，美联储下半年继续降息的可能性正在上升。美国货币政策倾向于放松且风险偏好被打压的情况下，黄金价格有望进一步向上突破。

　　参考报告：

　　1、《市场筑底过程中的配置思路-大类资产配置的脉络（2018年9月）》2018/09/16

　　2、《狼真的来了该怎么办-大类资产配置的脉络（2018年4季度）》2018/10/22

　　3、《留一分清醒-大类资产配置的脉络（2018年11月）》2018/11/08

　　4、《蛰伏待机-2019年大类资产配置展望》2018/12/11

　　5、《春季躁动还会不会来-大类资产配置的脉络（2019年1季度）》2019/01/14

　　6、《央行扩表 股债齐飞-大类资产配置的脉络（2019年2月）》2019/02/18

　　7、《A股还能涨多久-大类资产配置的脉络（2019年3月）》2019/03/05

　　8、《居安思危-大类资产配置的脉络（2019年2季度）》2019/04/18

　　9、《【招商宏观】当前市场的主线剧情将如何发展——大类资产配置的脉络（2019年5月）》2019/05/15

　　10、《机会仍在，警惕风险-2019年下半年大类资产配置展望》2019/07/08

　　招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明、张秋雨

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