谢东海：通胀有下行压力 大宗商品尤其工业品年底前仍偏弱

　　8月27日，由大连商品交易所主办的“赋能新时代、产融创未来——2019机构大宗商品衍生品论坛”在大连举办。和讯期货全程参与专题图文和视频直播。

熵一资本董事长兼首席投资官谢东海

　　熵一资本董事长兼首席投资官谢东海在会上发表“下半年大宗商品资产的投资机会”的主题演讲。对于大宗商品下半年的走势，谢东海表示，从全球来看，各国央行或在宽松中或要宽松。从各国央行角度判断，短期内，起码到今年年底以前没有通胀上行的压力。如果下半年全球的通胀没有上行压力，会有通缩压力的可能，但不是特别大，因为各国流动性指标非常充裕，没有缺钱的地方，这种背景下如果没有其他危机伴随，走向通缩不现实。整体来说，没有通胀上行压力，但是下行有压力，从这个角度上来看，大宗商品尤其是工业品来看，偏向于起码到今年年底还是会偏弱。通胀预期方面，以名义国债利率来看，各国通胀都还是向下。

　　以下是文字实录：

　　谢东海：

　　非常感谢大连商品交易所给我这样一个机会跟大家进行交流。

　　给的题目是下半年的大宗商品资产的投资机会，拿到这个题目之后，总得说一点对接下来的方向的一个判断。我们是一个宏观基金，宏观基金擅长的是从宏观层面去看一些事情。所以，我就想既然是说要判断大宗商品，我们看整个商品和服务价格的变动，也就是说有没有通胀，通胀接下来是什么样的演化方式，在这种背景下再来看工业品的价格，再来看消费品的价格，这样会有一个依托。

　　怎样来判别通货膨胀？当我们说到通货膨胀的时候，从中文的字面意义理解，经常会把自己绕进去。怎样绕进去呢？因为说通货膨胀，但实际上我们是说商品和服务的价格是上涨还是下跌，自然联系到商品和服务价格的上涨或者下跌实际是跟货币相关的。为什么价格会上涨，因为钱多了，为什么价格会下跌，因为钱少了。把这放在一起有的人会出现困惑，我们在投资过程中和分析过程中曾经经历过，比如说2008年底的时候，次贷危机之后，全球央行都采取非常宽松的货币政策。这个宽松的货币政策，当危机一旦消失的时候，一个自然的判断是说接下来会有一段通胀的上行，我们当时的分析是大概有三年通胀的上行。于是我们按照这个结论在大宗商品全面配置做多，后来是对的。当时也觉得从宏观上判断，进行这样的配置是正确的。但是到了2011年，我们会发现我们实际上是一个错误的框架，给出了一个正确的结论，为什么说是错误的框架呢？2011年的时候，全球货币政策依然十分宽松，美联储已经开始启动QER，国内货币政策有所收紧。但是我们看到接下来2011-2015年，全球货币政策依然都是宽松的状况下，有长达五年的从通胀转向通缩的过程，尤其是我们看PPI工业品的价格，表现到大宗商品2011-2015年是五年大熊市。

　　这里面一定有些什么样的问题，宽松的货币政策不见得一定会导致我们传统意义上说的通货膨胀，更准确的说，商品的价格上涨。日本的经验告诉我们，日本央行专业宽松持续了30年，日本的通胀依然没有起来。而我们现在看各国央行，很多国家央行把通胀目标定在2%。但是，很难达到这样一个目标，定在2%换一种说法，实际上各国央行是希望，我们拿20年作为周期，大家可以算一下1.02的24方将近是1.5，也就是说各国央行定2%的通胀目标假设每年都能达成的话，每年都是2%的话，它的货币应该在20年后贬值一半，贬值一半指的是它的购买力。但是近期我们看到各国央行很难达成这个目标，这样我们就要做一个思考，我们不能简单说通货膨胀是货币现象。按我们刚才所说，央行货币宽松没有导致通胀，那通胀就不是货币现象，那弗里德曼就是错的，或者我们重新定义一下，试图让弗里德曼能够对，这个重新定义就是把货币做一个扩展，把货币概念扩展成各国央行发行的货币，我们把它叫做狭义货币。这个狭义货币我们都知道一个信用周期中会有信用创造，我们宽泛的把所有可以作为承诺支付手段的东西都看作货币，其实有时候一句话他就可以买东西，比如说我买了电话，跟上游厂家说要买一批货，就把货发过来，它给了我这样一个商业信用。

　　如果我们按这个角度来看，就会发现货币的发行者不仅仅只有央行，央行只不过是这些玩家当中最大的。货币发行者会包括所有参与者，企业、个人。我们用信用卡，其实我们都在创造新的货币，宽泛的定义就是我们把货币定义为承诺支付能力的话，这样的话我们就会发现，我们把广义真正叫做的通货膨胀，是指数量而不是指价格。就是说广义扩大的扩张我们叫做广义的通货膨胀，广义的货币的收缩，我们叫做广义的通货收缩或者叫做广义的通缩。这样定义之后，我们会发现从定义上来看，广义的通货膨胀就是广义的货币现象，我们知道传统货币数量论，货币乘货币流动速度等于价格乘量。如果从这个角度理解，是可以从一个框架下把很多资产也好，商品和服务也好，融到一个框架里来看，而且中间没有歧义。我们通常意义上说的通胀指的是价格的涨跌，价格的涨跌有时候就会把货币数量增减混淆起来，这样我们做一个清晰定义的话，起码可以做到把数量和价格的变动给清晰的分割开来，然后我们再来看看这里能够给我们一些什么样的分析上的支持。

　　如果我们对于货币做了这样的定义之后，我们会发现广义的货币就是信用。也就是说广义货币的增减代表了一个完整的信用周期，一个信用周期的扩张期是广义货币的扩张期，一个信用周期的收缩期是广义货币的收缩期。我们来看一下这张图，这是美国实际M2的同比增速，这个实际M2不是名义，做过调整的，来和美国近来周期来看，如果拿M2来看，这个周期和经济周期，尤其是近几十年经常是反的，危机M2是增速最高的，拿债务看，这是非金融企业债务占GDP的比例，不管是拿M2还是就我们拿债务换一种增速，我们都会发现和一个整体信用周期扩张收缩可能还会有一点差异，这个差异在于，如果把信用看作整个货币的话，如果拿广义货币做配置的话，不仅仅是配置在商品和服务，还要配置在资产。广义的资产概念，我们会把所有未来会产生现金流的东西和所有未来的价格的变动，以及可能给我们带来收益的东西，统称为广义的资产。如果把这些打一个包做一个指数去看信用周期和经济周期，可能会是一个更吻合的，我们做了很多工作，试图用一些指数的构造来模拟周期的过程。国内情况对于分析者来说是比较幸福的一件事，因为国内经济周期，信用周期，拿央行的狭义货币的变化，基本都可以解释了。其实M1就可以把大多数周期解释了，M1三年一个周期，房地产的销售三年一个周期，一个短周期国内大概有三年一个周期的现象。这说明我们的M1、M2还管用，说明金融市场，融资体系还主要依靠商业银行。当我们将来金融市场发展之后，也许这个时候我们也需要构造更宽泛的指标来去看相应周期的变动。国内GDP同比的变动，M1的变动，M2的变动，以及商业银行总资产同比的变动，一致性是比较强的。所以，对于国内周期性的判断，现有数据会更容易处理一些。

　　如果想定义一个广义货币概念的话，广义货币的数量上的变动，这个数量上的变动和资产商品和服务价格的变动之间，是否有一致性的关联。也就是说广义的货币数量增加的时候，是否资产商品和服务加在一起，它应该有一个价格的上涨，或者说它的数量减少的时候，是否有一个价格的下跌，当然事情可能也没有这么简单，因为我们说到价格的变动的时候，不管是资产、商品还是服务，实际上取决于两个因素，一个因素是说你的需求，我们说你拥有广义的货币，也就是说你具有一种有效需求，具有购买力。另外一个是工具，如果有效工具比有效需求要少，我们都知道价格是会反弹。当我们说打包这一揽子的话，整个货币扩张的时候，我们要看我们要买的那些东西它的工具状况是什么样的，再拆分下来，我们要去看整个资产的工具是什么样的，它的有效需求是哪些。商品工具是什么样的，什么样的人才会有需求，它具有什么样的条件这个需求才会有效，服务也是同样。

　　今天我们主要是来看未来大宗商品的，所以关于资产和服务我们从略，只是看近期资产商品和服务价格的变动，这是国内CPI、PPI和GDP平减指数的变动，国内通胀或者价格变动它的一致性还是比较强的，无论CPI、PPI、GDP在一个阶段内它的方向基本上还是一致的。但是，近期在CPI和PPI之间出现了比较大的差异。PPI周期性变动，CPI基本是稳定的。

　　这里我们拿纽约联储给的价格通胀同比，从这个上面可以看到，这些年是相对稳定的。另外也是纽约联储给的全经济数据的通胀，比GDP平减指数可能还要更宽泛，就是所有数据都容纳在内。这个跟我们刚才说的那个全部的包括资产、商品和服务打包，还有一点点差异。但是，有一点接近，这个很有意思，我们看红色这条线，这些年美国没有怎么通胀，看全经济数据通胀的话，实际上来说，之前应该是从2016年开始一直到去年底，其实是有一个价格的上涨，我们理解美联储去年加息，今年停止加息的一个原因，现在全经济数据的通胀也开始上行。

　　这是资产的价格，刚才我们都看到了很多，各国资产价格的变动。如果说股票代表企业未来经营状况的话，可能会有两个东西对它的未来价格影响会比较大。假设我们拿重置成本来看，如果自己去投一个企业，假设你有专业能力去投一个企业的话，这个企业要新增的投入成本比你买股票要高的话，那肯定买股票会比那个更核算，如果没有这个专业能力，在一定溢价内也是核算的，假设从那个角度来说，可以把股票指数的这些东西，把它归因收益率的变动。我们看最近黄金涨的比较多，有很多种说法，比如说主要是避险，黄金比较有意思，通胀的时候上涨大家会说通胀，危机的时候会说避险，利率下降的时候是因为利率下跌，但是比较有意思的是，通胀的时候通常利率是上升的。如果你说利率下降所有黄金会上涨，那会员国利率上升了黄金会上涨。其实如果我们把黄金看作实际利率的临时债券的话会比较好解决这个问题。黄金的这个图我们看一下，红线是黄金价格，蓝线是美国通胀保值债券收益率倒过来，会发现以美元计价的黄金。

　　如果从这个角度去看不同的资产，都会和购买资产的有效需求和这个资产本身的工具是直接相关联的。我们看红线的价格，如果做投资的人看这个图肯定都会很兴奋，这涨势太漂亮了，这是奥地利100年到期的长期国债，我们看之下是瑞士的45年到期的长期国债，然后德国30年到期国债。今年我们看到这些国家的长期国债价格大幅飙升，也就是说现在大家的预期已经不是说一个短期的了，大家预期很长一个期限内名义利率可能都是非常低的水准。

　　稍微扩展一点，现在看到负利率的债券越来越多，负利率是很有意思的现象。如果在实际借贷关系中，我想要求各位借一百万给我，每年给我支付1%，就是一万块钱给我，我想没人愿意干这种事。但是为什么还会有负利率的债券出现？所有持有这些债券的，我相信没有人愿意持有到期的。之所以愿意持有这些债券，就是相信一定还有一个家伙愿意再更高的价位把这个债券买下来。如果没有这样的人拿到手上就会亏钱了吗？没关系，比如说欧洲的债券，坚信欧洲央行最后一定是最终买家，因为它会有更深的负利率出现。这样我们就看到只有在可交易工具的地方负利率的债券才能够出现，这就变成搏杀的游戏。当负利率出现的时候，所有金融资产价格背后都会变成搏杀的游戏。

　　最后，我们看一下房价，这里给出美国二手房、新房价的同比增速以及国内的增速。简单的介绍了这样一些东西，因为我们今天主题是大宗商品走势，判断大宗商品走势我们希望先明了商品，所以我们就聚焦到一个狭义通胀定义，其实就是说在特定领域货币购买力的变动。前面简单介绍了一下我们这个框架，我们的框架是说为了分析起来便利，我不认为这个学术上会有多大的正确性，只是作为一个工具，在分析的时候可以让我们清晰定义，所以我们自己做了广义货币，广义的通货膨胀这样一些定义。从这个定义出发，我们会看到这些广义的货币会对一揽子资产、商品的服务，如果要进一步看到这些资产、商品和服务价格的变动，我们需要看到购买这些资产、商品和服务的有效需求和这些资产商品和服务的工具它们之间的相对变化，然后才能判断整体广义的资产波动状况，而聚焦到狭义的通货膨胀，也就是说商品和服务的价格的变动上来说，我们用这个框架来去做一个简单的分析。按照简单的分析来说，首先是央行，其次是政府、企业、居民。央行货币工具和政府和企业的和居民的、货币工具构成了作为购买者的有效需求和商品和服务，尤其是商品的供给之间的相对变化，现阶段是怎么样的，然后猜测接下来半年是什么样。

　　首先看央行，央行创造货币的话，当然直接看央行基础货币，可以用利率、存款准备金利率影响狭义货币工具，M1、M2或者M3等等，通过货币政策去增加或者减少央行能够影响到的一部分货币工具。首先来看各国央行的政策力度，这里给出人民银行、美联储、日本央行和欧洲央行的政策利率。日本和欧洲的利率都是极低的水准，ECD的是负千分之四，日本是负千分之一，人民银行和美联储的，我们拿人民银行一年期定期存款来算，现在因为利率市场化，和美联储利率相对接近。

　　我们看到一个变化就是，去年只有美联储在进行货币正常化，但今年美联储已经开始降息，预期下个还会降息。一个问题是说美联储这次降息是技术性的调整，是为应对一些短期出现的问题而做的调整，还是一个长期的降息周期的开启，这两者是不一样的。如果是短期的应对，比如说1997年亚洲金融危机之后，1998年长期金融管理公司因为俄罗斯债券违约的问题，有可能带来系统性的风险，美联储1998年降了三次息。然后1999年重新恢复加息，我们知道那个过程中出现纳斯达克泡沫到2000年破灭。但是，那时候依然是商品价格下跌，一直到2001年新周期启动开始商品的长达十年的牛市。

　　这个差异是技术性调整，不是因为未来周期会下行，如果启动降息周期，从美联储角度来看，未来会出现通缩，未来会出现整个信用周期的下行和收缩，美联储究竟是开启了一个长期的降息通道还是技术性的，取决于我们现在是在信用周期的哪一段，是在信用周期的尾段的哪一个区间内，是离接下来收缩期已经非常近还是一年以内。比如说三年以内，很可能就是技术性的调整。

　　怎样来做这个判断？我们需要更多的东西加入，我们再来看当利率降到0的时候，各国能够采取更宽松政策只能是量化宽松，量化宽松会扩张央行资产负债率。我们看一下近几年各国央行货币宽松政策带来央行资产负债表的变动，这里拿央行资产占GDP比重来表示，首先我们看人民银行这些年，从比例上来看，它是收缩的，收缩也是因为名义GDP仍然保持高速增长，资产负债表基本没扩张。所以，占GDP的比重就会出现收缩。美联储是有所收缩，因为去年底到今年开启货币正常化的过程。日本央行和欧洲央行资产负债表是比较大幅的扩张，日本央行是最猛的，因为日本央行总资产已经达到惊人的占GDP的百分之百。

　　都这么宽松了，我们发现日本依然央行盼望着通货膨胀遥遥无期。日本只有一段时间出现通胀，就是2014年，那个通货膨胀证明了另外一个判断，通货膨胀是一个税收的改革。因为我们知道日本提高了消费税。但是，没有因为货币宽松政策而带来相应改变。我们知道之前日本经历长期资产负债表衰退，但是2015年企业和银行修复资产负债表的过程已经完成，过去都会拿资产负债表来解释货币政策会失灵的原因，然而已经修复之后，为什么依然是失灵的？所以，我们可能需要拿更广义的框架会有更好的解释。

　　总之我们来看除了去年美联储启动加息政策之外，大多数货币当局都依然是宽松的状态，美联储今年也开始转向宽松。也就是说，央行给的货币工具是没有收缩的。这里简略过一下，刚才我提到2009-2011年、2011-2015年，我们看不同央行宽松政策与通胀率的关系。这就是2009-2014年，为什么美国没拿2009年和2011年呢？后面我们会发现，现在对大宗商品价格影响的主要因素不源自美国，而源自于欧盟。所以这个周期会和我们看到大宗商品价格变动周期会有一定差异。美联储2009年-2014年是宽松的状况，我们就看它的资产负债表的同比变化，跟我们选了PPI关联度不大。跟标普的变动有一定关联，刚才拿传播货币数量做一个改造，MV=PQ，这里面我们看，这是美联储构造的实际M2，实际M2的周转速度，它的同比变化和通胀的比较，真正有用的不是狭义的央行的货币变化，这些变化和货币流通速度，货币流通速度不是指乘数，货币流通速度它的关联度比较紧密。

　　我们看人民银行2009-2011宽松的时候是有一轮通胀的上行，也就是说在中国，货币政策的宽松是可以起作用的。但是，2011-2015重新启动宽松的时候通胀是下行的，为什么有的时候宽松会起作用，有时候不起作用？为什么有的央行宽松会起作用，有的央行宽松会不起作用？其实源自于央行增加的这些货币供给，它的流动速度能不能转起来，就是有没有那些人用这些钱，而且这些人也作为货币创造者也创造出新的货币，从而让货币增加这才是最重要的。为什么2009年的宽松政策会起作用？是因为我们采取宽松的财政政策。美国、欧洲当时应对危机也有宽松财政政策为什么没起作用？因为它的宽松政策在救助银行，中国的宽松政策直接通过基建，企业增加固定资产投资，进而增加了货币流通速度起到了作用。也就是说宽松的货币政策，如果不和宽松的财政政策结合，对通胀的影响不大。美国之前也有宽松财政政策，而且这一轮降税，去年开始的，绝对也是宽松的财政政策。但是，这个财政政策不是通过直接投资进行的，它的效果就会慢一些。

　　构成有效需求的几个方面，一个是央行的工具，政府的需求，还有就是企业。这是制造业的投资，什么样情况下制造业才会形成投资？是和未来预期直接相关。我简略说一下，假设商品工具是不变情况下，商品价格要上涨需要对商品有效需求增加，这个有效需求的增加首先来自于狭义的货币工具在增加中，政府这块对商品的需求在增加中，政府什么时候会需求呢？比如说基建的需求或者政府加大购买采购力度的时候，或者企业，企业什么时候需要这样一些呢？对投资品影响直接相关的是企业的资本支出，也就是说企业的固定资产投资的需求。企业什么时候愿意增加资本支出呢？未来的现金流的预期良好的情况下，未来盈利预期良好的情况下，企业愿意增加更多的资本支出。

　　我们现在看企业资本支出这几年制造业的固定资产投资的增速在直接下降，下降的原因是对未来盈利增长预期不够。不同的制造业，房地产开发企业，美国的企业资本支出，在降税刺激下，这次美国大幅降低企业所得税和个人所得税，是否能成功？现在已经过了一年，降税肯定对经济有好处，但能否成功取决于几个因素，一个因素是企业降税是不是增加资本支出。如果企业在降税之后拿更多钱去做资本支出，未来会有更多的工具的增加，产量的增加。如果企业拿这个税收没有做资本支出，那它的规模就不会有扩大。为什么强调规模扩大呢？就是我降了税，因为未来规模更大了，税基提高了，所以税率虽然降低，总体税收反而会增长，美国政府的财政赤字就不会扩大。但是，我们现在看到的是企业没有增加更大的资本支出，资本支出是非常缓慢的，美国的财政赤字还在扩大中。

　　居民如果能够购买更多的东西，需求肯定有，但是有效需求取决于收入的变化。但收入没增长的时候可以增加借贷，但是借贷到一定程度的话，最主要还是应该看收入。各国收入的增长，这些年的增速不是特别高。拿美国为例，这些年失业率持续下行，如果按照传统Philips曲线来看，名义工资增长开始起来，然后通胀就开始继续。我们现在看失业率已经到了非常低的程度，名义工资增速比前面那个周期中要慢很多。美国大概有5%的企业劳动生产率在增长，有95%的企业劳动生产率这些年没有增长甚至有所下降。所以这天然就会导致收入两极分化，美国空缺职位数一直在增，有些职位空缺的原因很可能不是没有相应的人，这个状况下，我们没有看到低失业率的时候收入的增长。

　　后面这些内容只是简单说一下美国它影响更大的可能是服务的变动，占比会更大。所以，我们看美国需求对全球大宗商品的影响是比较小的，而中国对大宗商品影响比较大，尤其对工业品。比较有意思的是，我们拿PPI来看，如果全球要拿一个东西，它们都会表现差不多的就只有PPI，就PPI来看，工业品的价格受中国经济周期的变动影响是最大的。这也就是说，大宗商品尤其是工业品不了解中国，在整体判断上就很难给出一个相对正确的判断。当然我们说CPI和PPI的构成不同，如果看工业品PPI可能会更合适一些，CPI的话，可能跟消费品相关度更大一些。更多的一些影响还是来自于企业的投资需求，这和国内经济周期是一致的。简单的来说，PPI和工业品价格关联度非常高。

　　对大宗商品下半年的走势，从全球来看，各国央行或者在宽松中或者要去宽松。起码从各国央行的角度判断，短期内，起码到今年年底以前没有通胀上行的压力。所以如果说下半年全球的通胀没有上行的压力，而是否有通缩的压力，有这种可能。但是，也不是特别大。不是特别大的原因，我们看各国流动性的指标，现在流动性非常充裕，没有缺钱的地方，这种背景下如果没有其他危机伴生的话，走向通缩好像不现实。

　　从整体来说，没有通胀上行压力，但是下行有压力，从这个角度上来说，大宗商品尤其是工业品来看，偏向于起码到今年年底还是会偏弱。我们再看对通胀的预期，以名义国债利率来看，各国通胀都还是向下的。

　　非常感谢各位，谢谢！