PTA需求复苏宏观利好 多头请珍惜“黄金月”

　　降息啦，周一早盘“开门红”

　　周五，中国人民银行决定于2019年9月16日下调金融机构存款准备金率，宏观利好落地。从近日化工品走势来看，也已经提前反映出宏观政策趋松的利好，聚酯原料端PTA本周价格重心小幅提升，MEG日内大幅反弹。

　　降息的消息周五收盘后公布的，预计周一股市开盘后一片红。

　　终端稍有起色，聚酯高开工，低库存

　　托终端下游需求增长的福，聚酯最近产销还不错，9月第一周的长丝平均产销达到了105%，远高于8月平均产销77%的水平。

　　聚酯高产销带来的就是快速去库存，三大长丝和短纤在本周均实现了去库存。然而就在两周之前长丝还处于类库存的状态，如此看来，终端的需求复苏对聚酯的库存影响还是很大的。

　　因为前两年下游的大量扩张为聚酯端提供了巨大的刚需基础，而聚酯端新产能填补供应空缺需要时间（预计在四季度可以填补上），这个时间端内，除非下游开机下降，否则聚酯企业难以明显积累库存。这也是为什么在8/9月份下游开机回升之后，聚酯端景气度存在明显改善关键原因。

四季度PX产能扩张依旧利空PTA

　　然而，这种因为自下而上的利多可能并不能维持很久的时间。四季度来看，随着PX成本预期的走弱以及PTA社会库存逐渐走高，PTA价格下行压力将逐渐加大。在供应端宽松的情况下或许下游的表现会直接刺激到PTA市场反应。

　　PTA现货加工费维持在900元/吨附近，从新装置投产预期及未来供需结构来看，900元/吨的现货加工价差已经属于相对高位，未来压缩PTA加工费的预期还是相对明确的。

　　目前，PX的加工价差已经缩窄到290美元/吨，接近历史最低，当四季度PX投产之后，其加工价差有进一步缩窄的可能，到时候，即使PTA加工价差不变，也会跟着PX重心下移吧，更何况目前PTA还是供过于求的品种。

番外篇：化纤四小龙之“新凤鸣”

　　（今天起，我们将不定期更新“化纤四小龙”的发家史）

　　新凤鸣成立于2000年，公司的前身是桐乡市中恒化纤有限公司，自成立以来一直深耕涤纶行业，主要产品是民用长丝。根据2018年年报，公司涤纶长丝产能为370万吨，国内市场占有率接近10%，位居全国第二，仅次于桐昆股份(601233)。其中，POY、DTY及FDY三种主要产品的产量共309.07万吨，从产品销量上来看，POY占到71%，FDY占比20%，DTY占比7%。

　　与荣盛集团及恒逸集团不同的是，新凤鸣集团始终在自有设备情况下，进行涤纶新产能的扩张，拓展老工业区，这与桐昆股份所类似。荣盛和恒逸在进行产能扩张时更多的采用了并购和收购的形式，两种形式各有优劣。下图是新凤鸣集团的发展历程：

　　涤纶长丝行业发展具有周期性

　　涤纶长丝行业受宏观经济影响具有一定的周期性。2007年处于行业波峰，2008年受全球金融危机影响，行业景气度迅速回落，至2009年一季度达到谷底，2009年二季度起，随着下游需求的复苏，涤纶长丝行业的景气度不断回升。2010年，工信部出台了《关于加强工业固定资产投资项目节能评估和审查工作的通知》，对涤纶行业提出了新的要求，加强了对环保和节能的约束，这进一步促进了行业内落后产能的淘汰。从2011年四季度其涤纶长丝行业的景气度逐步回落，整个行业进入结构性的深度调整期，在2013年达到了底部。直到2016年第四季度，落后产能得到了淘汰，供需格局改善，带来了景气度的回升。2017-2018年，行业景气度较好。

　　涤纶长丝产业的发展阶段性特点可以从新凤鸣的营业收入及毛利率指标上看出，因为新凤鸣在行业内具有代表性，因此可以大致推断出涤纶长丝行业的发展过程。

对于涤纶行业来说，盈利高低取决于成本结构

　　涤纶是我国最早市场化的行业之一，属于成熟期行业，其盈利水平的高低很大程度上取决于生产成本和管理成本。涤纶是人口密集型行业，因此对人员的管理能力要求很高，尤其是对于龙头企业来说，员工过万，管理成本上的控制至关重要，这体现在各项费用上。

　　新凤鸣的管理成本较低，公司早早实现了机器换人，在2015年获得了“2014年度机器换人示范企业”称号，在成本控制上，走在了行业的前端，尤其是在2018年新凤鸣在财务费、销售费、管理费占比营业总收入的比例得到了明显的改善。

涤纶行业强者恒强趋势明显

　　第一，从设备上来看。龙头企业在设备布局上已经达到垄断，虽然近几年设备国产化，但国产化设备的转速较低，不具备优势。目前海外唯两家卷龙头供应商，德国巴马格和日本TMT的订单已经全部被桐昆、新凤鸣和恒逸等龙头垄断。这意味着在涤纶行业高竞争力的设备布局存在很高的壁垒，新进入企业布局有很大难度。

　　第二，从资金上来看。根据行业经验，涤纶长丝的工业园区一般建设3-4套装置，合计规模达到百万吨左右，对应的投资规模超过50亿，如此大的资金量对于新进入企业来说是几乎无法达到的。

　　第三，成本控制无法一时达成。上文提到，涤纶长丝的盈利水平高低取决于成本的高低。涤纶长丝虽然不是技术垄断性的企业，但是成本的控制需要长期的积累，才能形成经营层面的优势，这无法在短期内达成。

　　由上面三点来看，在涤纶长丝行业，新进入企业的行业壁垒很高，未来会形成强者恒强，龙头垄断的局面。

　　产业链长期来看，涤纶行业依然具有优势

　　尽管从目前的产业链利润分配来看，PX、PTA上游炼化行业的利润占比较高，聚酯的利润占比一直处于产业链底部，但这种状况并不是长期可持续的。PX、PTA产业链布局完成后，产业链利润会重新得到分配，这将大大利好于新凤鸣、桐昆这样的传统龙头企业。另一方面部分涤纶龙头将产业链布局重点转移到上方炼化行业，如恒力、荣盛等，在涤纶方面的竞争优势会逐渐凸显出来。

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