永安期货：焦化边际好转估值偏低 存在修复机会

　　我们认为，下半年钢材需求将会维持正增长，不悲观。焦炭供需边际正在好转，同时盘面估值处于偏低位置。综合来看，我们认为焦化产业的价格和利润存在修复机会。

　　一、宏观背景

　　2019年1月至7月，房地产开发投资完成额累计值为72843亿元，累计同比增加10.6%；商品房销售面积累计值为88783万平方米，累计同比减少1.3%；房屋新开工面积累计值为125715.9万平方米，累计同比增加9.5%；固定资产投资完成额中的基建投资累积值为348892亿元，累积同比增加5.7%。7月份汽车产量为185.4万辆，同比减少10.2%。

　　二、中期下游钢材需求不悲观

　　今年上半年，黑色系的需求受地产端高开工的提振，表现突出。根据我们的测算，螺纹钢在上半年的表观消费同比增长了约12%，这在历年的同比数据中处于高位。由于新开工通常滞后于地产销售，而销售面积今年同比为负，市场普遍担忧下半年地产的新开工将持续下滑。我们认为，地产确实处在下滑状态，但目前来看下滑速度比较缓慢，而由于商品房库存不高，地产断崖式下滑的可能性也比较小。因此我们的观点是，基于上半年虽下滑但良好的新开工，钢材下半年的需求可能不及上半年，但仍会维持正增长，我们对下半年钢材的需求不悲观。

　　图1 地产相关数据

　　在此背景下，我们认为成材的产量还会维持一定的同比水平，从近期黑色承压后产量的变化可以看出，钢材产量的调节主要是通过减少废钢用量（转炉废钢比下调，电炉开工下滑）来达成的，铁水端的生产变化相对较小，即对焦炭的需求影响偏小。

　　图2 全国废钢日耗

　　图3 高炉产能利用率

　　三、焦炭自身基本面中性向好

　　从焦炭自身的角度来看，现货利润在第二轮下跌落实之后，处于30附近的低利润区间，第三轮提降的概率较小。自身供需又处于逐渐好转的过程当中。盘面焦炭的估值偏低，很多原因是源自对成材需求的悲观，而现实的焦化自身情况并不差。我们认为，焦炭供需边际正在好转，同时盘面1900不到的焦炭，对应现货1600不到的出厂价格，相当于第二轮提降之后，还有1轮多的提降，估值处于偏低位置。综合来看，我们认为焦化产业的价格和利润存在修复机会。

　　图4 山西焦化(600740,股吧)利润

　　图5 焦炭总库存

　　三、综合评级和交易计划

　　1.多空评级：焦化利润估值偏低，同时边际在逐渐发生好转，总体偏多运行。

　　2.交易计划：逢低做多焦化利润，在利润恢复至100左右可考虑逐渐离场。风险点：成材需求显著低于预期，焦煤端出现政策性扰动导致产量下滑等。

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