上海中期：贸易摩擦反复 豆粕宽幅震荡

　　目前美豆正处于结荚生长期，也是影响产量形成的关键时期，2019年美豆晚播导致生长期延后，美豆生长后期仍面临霜冻风险，此外，鉴于美豆优良率偏低以及Pro Farmer单产巡查结果，后期美豆单产仍有下调空间，另一方面，中米贸易摩擦反复，使得美豆出口预期偏弱，美豆反弹空间受限，短期美豆维持震荡格局。中期来看，9、10月份收割期间，豆粕将跟随美豆寻找成本支撑。四季度进口大豆到港量面临较大不确定因素，远期供应担忧升温，收割低点明确后，豆粕有望进入阶段性反弹。当前阶段，豆粕供需矛盾均有待验证，暂时难以形成趋势性行情，我们对豆粕维持宽幅震荡观点，操作中宜根据行情节奏，把握阶段性走势。

　　影响因素分析：

　　（一）天气忧虑叠加出口压制，美豆行情震荡

　　表1：美豆8月报告供需平衡表（单位：万吨，万英亩，蒲/英亩，美元/蒲）

　　在USDA8月供需报告中，2019/20年度大豆播种面积由上月的8000万英亩下调至7670万英亩，而美豆单产暂未做出调整。美豆种植面积落地后，后期产量的主要不确定因素集中在单产方面。Pro farmer根据8月19日-8月23日田间巡查结果，预计2019/20年度美豆单产为46.1蒲/英亩，远低于USDA此前预估的48.5蒲/英亩，后期美豆单产仍有下调可能。

　　现阶段美豆正处于结荚生长期，也是影响产量形成的关键时期，目前美豆中西部主产区土壤墒情较为充足，暂无干旱担忧，近期天气炒作空间有限。但是，由于2019/20年度美豆晚播格局导致美豆生长期推迟，美豆生长后期的主要风险在于9月中下旬仍有可能发生霜冻灾害，造成美豆的进一步减产。

　　需求方面，近期中米贸易摩擦再度升温，8月23日国务院征税税则委员会决定对750亿美元美国产品加征10%、5%不等加税，其中9月1日起对美国进口的大豆在原25%征税的基础上加征5%的征税，中米贸易摩擦升级打压美豆出口前景。

　　综合来看，8月USDA供需报告所给出的18.79%的美豆库存消费比，显示美豆已经摆脱极度宽松供应状态，未来美豆供应的焦点在于美豆单产预估，8月份USDA供需报告尚未调整美豆单产，鉴于美豆优良率偏低以及Pro Farmer单产巡查结果，后期美豆单产仍有下调空间，此外，美豆生长后期暂不能排除霜冻风险可能引发的减产，美豆850美分/蒲短期具有较强支撑，但是，在出口弱势难改的背景下，美豆反弹阶段需关注900美分/蒲压力。

　　（二）四季度大豆到港面临不确定性，供应偏紧预期支撑油厂挺价

　　图1：进口大豆到港量及预估（单位：万吨）

　　从到港预估来看，8、9月份进口大豆到港量偏高，大豆原料供应暂不缺乏。但是中米贸易关系反复，油厂远期采购谨慎，且巴西大豆剩余库存偏低，10-11月大豆供应存在较大不确定性，油厂挺价情绪升温。若中米贸易关系持续紧张，四季度大豆供应偏紧预期将持续对豆粕形成支撑。

　　（三）生猪存栏持续下降利空豆粕消费，关注后期补栏恢复状况

　　图2：生猪存栏环比及同比增速

　　图3：能繁母猪存栏环比及同比增速

　　图4：22个省市平均生猪价（单位：元/千克）

　　非洲猪瘟疫情短期难以缓解，导致生猪以及能繁母猪存栏同比降幅持续扩大，根据农业农村部数据统计，2019年7月生猪存栏同比减少32.2%，环比减少9.4%，能繁母猪存栏同比减少31.9%，环比减少8.9。6、7月份出栏节奏再度加速，在存栏下降的同时，六月份之后猪肉价格也出现快速上涨，在正常猪周期下，养殖利润的回升会带动产能的修复，但是，由于今年的非洲猪瘟疫情风险较大，导致养殖户补栏积极性普遍较低，近期北方地区补栏积极性略有恢复，但新发疫情地区仍以加速出栏为主，养殖行业整体尚未出现大规模补栏情况。

　　政策方面，国务院总理李克强8月21日主持召开国务院常务会议，再次部署稳定生猪供应，确定稳定生猪生产和猪肉保供稳价措施，并提出地方要立即取消超出法律法规的生猪禁养、限养规定。目前政策方向已经明确引导增加生猪存栏量的恢复，但是现阶段疫情风险依然较大，后续我们需要关注政策执行以及养殖存栏的恢复情况。

　　图5：蛋鸡总存栏量及同比（单位：亿只，%）

　　禽料方面，禽类养殖利润走高，刺激禽类存栏量的回升，以蛋鸡为例，7月份全国蛋鸡总存栏量13.93亿只，同比增加5.41%。后期禽料消费有望持续好转，禽类饲料消费的增加部分抵消猪料需求的下降，豆粕需求不宜过分悲观。

　　操作策略及风险提示

　　期货策略方面：现阶段美豆正处于结荚生长期，9、10月份霜冻风险尚不能排除，同时，中米贸易关系短期难以缓和，四季度大豆到港不确定性下油厂挺价情绪较高，短期豆粕2001合约在2850元/吨具有较强支撑。近期上涨驱动来自于天气风险，若美豆生长后期未出现霜冻天气，豆粕2001在3000-3100元/吨具有较强阻力，若霜冻天气得到验证并持续发酵，导致美豆减产幅度超预期，将进一步打开豆粕上涨空间，豆粕M2001有望测试3100-3200元/吨阻力区间。我们短期对豆粕行情维持震荡思路，将根据天气情况调整入场点位和持仓，区间内高抛低吸，当行情向下突破2800元/吨或向上突破3250元/吨时考虑止损。

　　长期来看，在美豆生长后期未发生极端天气引发大幅减产情况下，随着9、10月份美豆收割季的来临，豆粕价格存在下行压力，在此阶段以偏空思路为主，止盈关注2600-2700元/吨区间支撑，在前高附近根据盘面情况考虑止损。

　　收割低点确认后，后期豆粕上涨空间取决于四季度进口大豆到港量，及饲料需求恢复情况。我们暂时维持对四季度进口大豆供应偏紧，以及豆粕需求偏弱判断，在此预期下，豆粕M2001或依托收割低点展开反弹，止盈关注3200-3300元/吨区间压力，2600-2700元/吨或前期低点止损。

　　以上操作策略基于中米贸易摩擦持续的前提，一旦中米达成确定性协议增加美豆进口，或降低美豆进口征税，将会对国内豆粕价格形成较大冲击，届时我们将对豆粕多单采取止损，并对基本面重新评估，择机选择空单介入。

　　期权策略方面，在影响期权价格的五大因素，即标的价格、波动率、执行价、剩余期限、利率中，执行价与期限可以选择，利率因其常年维持一定水平而基本可以忽略，因此最核心的还是标的趋势方向、变化幅度以及期权的波动率。由此，期权策略的选择基本就是判断在一定时间内，标的价格的方向与幅度，波动率的变化方向与幅度。对于这两个核心因子的判断，我们自主开发了系列量化指标作为度量依据：

　　1、动量指标：趋势线的变化速度，作为衡量标的价格方向的指标。以小时线为衡量标的，由长期、中期、短期趋势综合而成。

　　2、反转指标：波动率的变化采取偏离度均值，近似度量。

　　以基本面研发为基础，配合自主研发的量化指标作为参考。当前波动率偏高（见图6），在震荡行情下，我们认为应当以宽跨式策略作为优先匹配策略，即卖出m2001-C-3100与m2001-P-2850合约；

　　图6：豆粕历史波动率与隐含波动率（单位：%）

　　若霜冻天气得到验证，或四季度豆粕供应趋紧，豆粕上涨空间打开，考虑跨式策略平仓，并构建牛市价差策略；

　　若美豆未出现明显不利天气，或中米贸易磋商顺利，且国内进口对美大豆恢复进口，则下跌趋势重新打开，考虑构建熊市价差策略；

　　根据以上规则进行开仓，当信号以及波动率状态发生变化需根据以上规则相应调整仓位。若期权合约到期，信号以及波动率状态未发生较大变化，则到期进行展期操作。

　　上海中期期货1队