中信建投：油脂出现分化 棕榈油有支撑

　　豆油：短期豆油仍面临上下两难局面：一方面，在当前生猪存栏继续下滑、大豆采购成本看涨的背景下，市场对豆油去库存有较强期待，油脂看涨氛围较浓；另一方面，进口利润顺挂制约豆油冲高动能，豆粕提货好转亦有利于压榨的回升，高豆棕价差亦将抑制豆油消费。

　　棕榈油：近期产地情况的好转和港口的火爆成交促成了本周棕榈油的反弹，短期印度及国内需求依然强劲，预计豆棕价差仍偏缩。随着9月后双节备货的结束及天气的逐渐转冷，棕榈油在强劲反弹后或有所回调，但中长期看仍有一些有利因素，并不宜太过看空。从此前偏低的降雨量来看，四季度的棕榈油产量预计将有所恶化，将支撑四季度及明年初的棕榈油价格走势，继续关注产地产情。此外，印尼计划在明年初实施的B30计划亦将带来120-200万吨棕榈油的需求增长，仍有助于远月棕榈油的去库存。

　　菜油：资金在将菜油推至新高后，出现一定的离场意愿，但预计菜油回调空间仍较为有限，考虑到后期进口依然不足。在欧菜无法给出进口利润且加拿大菜籽及产品进口不畅的背景下，菜油进口十分有限。在全球菜籽减产的背景下，菜油下方亦有支撑，菜油01合约仍可逢低入场作为多头配置。

　　交易策略：

　　P2001逢低做多，入场位置在4800以下，目标5100，止损4750.

　　风险控制：

　　交易仓位不超过30%，单合约单边最大持仓笔数不超过2000笔达到目标价格后，进行移动止损设置。

　　一、市场分歧及核心关注点

　　（一）豆油：进口利润压制，低位压榨支撑

　　本周豆油延续高位震荡，Y2001合约在6200附近遭遇较强压制，但受益于大豆压榨的持续低位，回落空间也较为有限，总体上在6100-6200区间上下两难。

　　在当前生猪存栏继续下滑、大豆压榨持续低位的背景下，市场对豆油去库存产生较强期待，甚至有激进者交易年末80万吨豆油库存，看涨氛围较为浓烈。此外，随着中米关系难改善的预期不断被巩固，本周南美大豆贴水继续上涨，离岸人民币一度贬值至7.10，令大豆进口成本有所抬升。Pro Farmer在美豆产区的作物巡查结果并不乐观，市场预期美豆单产仍有下调空间，这也对饱受出口打击的美豆走势形成支撑。在大豆进口成本看涨、后期可榨大豆可能不足的背景下，产地棕榈油情况也有所好转，对豆油走势形成强力支撑。

　　然而，美豆压榨的回升及美豆期价走低令本周美豆油维持弱势运行，南美豆油进口利润出现久违的顺挂，潜在买船的增多对豆油盘面走势形成较强压制，抑制豆油短线冲高动能。本周阿根廷10-12月船期豆油进口完税价在6100-6150元/吨左右，对比盘面期价能套出一些利润，据悉国内周四采购1.2万吨阿根廷豆油。若进口利润继续顺挂，不排除国内继续买船的可能，豆油盘面由此受到压制。

　　图表1：豆油进口利润（元/吨）

　　此外，本周豆粕成交及提货的好转也令市场对大豆压榨量的回升产生担忧。随着国庆、中秋双节的临近，下游养殖企业陆续开启备货，本周提货量出现明显好转，周比增幅超过15%。随着提货的推进，此前因豆粕胀库而停机的油厂预计将逐步恢复开机，豆油的产出亦将有所增长，不利于豆油的去库存。

　　值得一提的是，在当前超过1400元/吨的超高豆棕价差背景下，低度棕榈油大量替代豆油，华南地区尤甚。虽然豆油可以对高价格的菜油形成一定替代，但菜油的市场份额本就偏小，豆油的市场份额仍整体出现下滑。在此前豆油的强劲反弹带动下，买涨不买跌的贸易商大量补库，表现为油厂库存向渠道库存的转移。然而，豆油需求的恶化预计将令渠道库存走货变差，后期油厂的催提及豆油库存的回升或许只是时间的问题，料将对豆油的进一步反弹动能形成压制。

　　当前市场对豆油后期去库存及后市行情有分歧，主要源自对豆粕需求的分歧。一些人对生猪存栏及豆粕需求较为悲观，比较看好豆油行情；但一些人相对乐观，仍觉得政策鼓励及利润驱动下豆粕需求将有所回暖，并不看好豆油的持续去库存，觉得市场对豆油的去库存预期打太满。笔者更倾向于后一种。

　　图表2：生猪养殖利润（元/头）

　　随着近期猪肉价格的飙涨，生猪养殖利润升至超千元每头的极高水平。为了稳定物价，在各地相继出台对生猪养殖的鼓励措施后，本周国务院出台了一系列措施来保障生猪生产，其中就包括加快非洲猪瘟强制扑杀补助发放，采取多种措施加大对生猪调出大县和养殖场（户）的支持，立即取消超出法律法规的生猪禁养、限养规定等强力措施。北方地区已经有地区在尝试复养，一些大型养殖集团也在筹谋养殖场的扩张。虽然复养及扩张需要时间，但至少在料肉比合适的情况下推迟出栏并不失为一种好的选择，而这也有利于豆粕需求的回暖。若从半年至一年以上的周期来看，随着生猪的复养及扩张，豆粕需求将继续回暖，豆油的反弹或许仅是一个中短期的行为罢了。

　　（二）棕榈油：需求火爆，产情恶化

　　在豆油滞涨的情况下，本周棕榈油接过上涨的接力棒由弱转强，01豆棕价差从1450跌至近1300元/吨。棕榈油转强与近期产地情况的好转和国内港口棕榈油的火爆成交不无关系。

　　SPPOMA数据称马棕8月1-20日产量环比降4.93%，同期船运调查给出的出口数据却增长6.2-13.0%。若按此趋势估算，8月马棕库存将下滑至230万吨左右，呈现延续去库存状态。

　　图表3：马来西亚棕榈油月度供需情况（万吨）

　　因豆棕价差处于高位，棕榈油大量对豆油形成替代，印度及中国进口需求十分强劲，马来西亚甚至出现港口船太多塞港而导致的船期推迟。随着中秋、国庆双节备货的推进，本周国内低度棕榈油大量替代豆油，甚至弥补了生柴需求下滑的部分，港口棕榈油基差继续走强。印度在低库存及较好进口利润下，采购需求也较为旺盛。截至7月底，印度植物油库存继续走低至199.5万吨，环比降7.21%，预计中短期低库存仍对棕榈油进口需求有促进作用。良好的出口仍将对产地棕榈油形成较强支撑。不过需要注意的事，随着本轮备货及工厂大规模补库的结束，棕榈油需求或有回落，此前生柴需求下滑的部分将再度暴露出来。秋季将来临，随着气温的逐渐下降，棕榈油的掺混需求也会受到抑制，产地的旺盛需求或难持续，棕榈油在强势反弹后或有回调。

　　图表4：马来西亚月度降雨（mm）

　　当然，产地棕榈油的产情仍将是更重要的问题。一般来说，棕榈油产量受降雨量影响，但存在约9个月的滞后期。今年8-12月的产量对应的是去年12月至今年3月的降雨，从数据上来看是有些偏低的，这可能也是本月马棕增产不及预期的一个原因。今年1-3月的降雨量比往年同期差较多，甚至低于2014-2015年的严重厄尔尼诺引发的干旱水平。如此来看，四季度的棕榈油产量恶化程度可能会更高，将支撑四季度及明年初的棕榈油价格走势。

　　欧盟近两年一直致力于限制棕榈油制生物柴油的使用，并在8月13日针对印尼PME开征8-18%的临时反补贴征税，对印尼的生物柴油出口造成了影响。为了弥补欧盟需求缺失的影响及促进产地棕榈油去库存，印尼提出了2020年初实行B30掺混计划，2020年底实行B50计划的畅想。

　　图表5：印尼生物柴油产能分布

　　当前印尼拥有31个生物柴油工厂，年产能在113.57亿升，产能利用率估计在70.4%，生产的生物柴油包括强制掺混用途及商业掺混用途。一般来说，政府在执行强制掺混计划时，会依据各工厂产能给予工厂生产配额，印尼国家石油公司随后将以100美元/吨的固定价格从工厂收购，其余闲置的产能工厂可视情况生产商业掺混用途的生物柴油用于出口。棕榈油制生物柴油的生产成本约70美元/吨，意味着POGO价差低于-70美元/吨时商业用途生柴将出现生产利润，工厂将扩大生产。

　　在2019年全年实施B20掺混计划时，印尼全国的生柴分配量为61.9亿升，则B30对应约93亿升，B50对应约155亿升。印尼生柴年产能在113.57亿升，具备实施B30计划的产能，但当前产能却远未达到B50计划需求，仍待产能扩建。今年3-7月POGO价差持于低于-100美元/吨，印尼国内生柴工厂商业生产积极，产能基本处于满开状态。但随着近期生柴利润的恶化和印尼PME对欧盟出口的受阻，预计这部分产能将有所闲置，正好用于生柴生产，彼时印尼国内生产工厂的产能利用率将达到82%左右。

　　图表6：POGO价差（美元/吨）

　　每生产1000升生物柴油约需要棕榈油投料0.92吨，印尼从B20升至B30增加棕榈油需求约300万吨。然而，因上半年利润丰厚生柴工厂基本满开，B30计划的实施挤占了部分生柴出口量，从70.4%增到82-100%的产能利用率，棕榈油的需求增长在120-200万吨左右，仍有助于远月棕榈油的去库存。

　　（三）菜油：进口依然不足，库存持续回落

　　在豆油进口利润限制其上行动能的情况下，本周资金转而推升进口受阻的菜油，令菜油走势出现较大幅拉升。然而，资金在将菜油01合约推升至7488元/吨新高后，周五出现了一定的离场意愿。9月1日的美国加征征税节点即将到来，中米双方将在未来一周内再次通话成隐忧，市场情绪稍转谨慎。

　　然而，预计菜油下方空间仍较为有限，考虑到后期进口依然不足。中短期中加关系难有实质性改善已几乎成明牌，国内新增加拿大买船数量十分有限。虽然理论上可采购欧菜，但近期欧菜报价在欧洲菜籽减产、生柴需求增长的情况下大幅走高，进口成本超过8000元/吨，按当前盘面价并无进口利润给出。在此背景下，随着时间的推移，沿海菜籽、菜油库存持续走低，国内菜油供应能力持续下滑。

　　因到港极少，随着压榨的推进，菜籽库存持续下滑。截至8月16日，沿海菜籽库存29.8万吨，周环比降11.83%，年同比降57.73%，折油仅在十来万吨。当前沿海油厂库存相比往年同期虽高，但未执行合同之外的可售量并不多，且货权较为集中。若后期进口仍不顺畅，在满足货主小包装生产供应后，可流通的量将极为有限。在欧菜无法给出进口利润且加拿大菜籽及产品进口不畅的背景下，菜油仍较看好，可回调买入。

　　图表7：华东菜油库存（万吨）

　　图表8：沿海菜籽库存（万吨）

　　二、交易逻辑及策略

　　豆油：短期豆油仍面临上下两难局面：一方面，在当前生猪存栏继续下滑、大豆采购成本看涨的背景下，市场对豆油去库存有较强期待，油脂看涨氛围较浓；另一方面，进口利润顺挂制约豆油冲高动能，豆粕提货好转亦有利于压榨的回升，高豆棕价差亦将抑制豆油消费。中期来看，市场对后期豆粕需求存在分歧，豆油后期走势仍需关注豆粕需求及大豆的压榨，暂不是太明朗；长期在生猪产能恢复的情况下，豆油走势则相对没那么看好。中短期豆油单边可暂观望。

　　棕榈油：近期产地情况的好转和港口的火爆成交促成了本周棕榈油的反弹，短期印度及国内需求依然强劲，预计豆棕价差仍偏缩。随着9月后双节备货的结束及天气的逐渐转冷，棕榈油在强劲反弹后或有所回调，但中长期看仍有一些有利因素，并不宜太过看空。从此前偏低的降雨量来看，四季度的棕榈油产量预计将有所恶化，将支撑四季度及明年初的棕榈油价格走势，继续关注产地产情。此外，印尼计划在明年初实施的B30计划亦将带来120-200万吨棕榈油的需求增长，仍有助于远月棕榈油的去库存。

　　菜油：资金在将菜油推至新高后，出现一定的离场意愿，但预计菜油回调空间仍较为有限，考虑到后期进口依然不足。在欧菜无法给出进口利润且加拿大菜籽及产品进口不畅的背景下，菜油进口十分有限。随着时间的推移，预计沿海菜籽、菜油库存将继续走低，国内菜油供应能力将持续下滑。即便万一中加关系缓和，在全球菜籽减产的大背景下，菜油下方亦有支撑，菜油01合约仍可逢低入场作为多头配置。

　　中信建投期货2队 石丽红