上海中期：玉米下游需求有望恢复 价格或将反弹

　　2019年第一次拍卖于5月23日开始，自拍卖以来，玉米下游需求持续疲弱，参与主体对玉米市场信心不足，参与拍卖积极性低，玉米成交率维持低位，近几周，玉米成交率均在10%以下。

　　图1：临储玉米拍卖成交率和成交价（单位：%，元/吨）

　　表1：2019年临储玉米拍卖结余情况（单位：万吨）

　　截止9月12日当周，玉米市场投放量350万吨，成交量26.32万吨，成交率为7.5%，上周成交6.7%。近期玉米成交率维持低位。2019年临储玉米竞价销售累计已投放6659万吨，累计成交2136万吨，成交率为32%。截止9月12日当周，临储玉米结余量为5432万吨。临储玉米出库期通常为60天，当前仍是临储玉米出库高峰期，未出库量约在1300万吨左右，短期内玉米市场供应相对充足。根据往年的经验，临储玉米拍卖一般进行到十月底，照此推测，后期玉米或仍将进行6次拍卖，按照近几期每周平均成交30万吨的量，预计玉米后期或将继续成交近180万吨。

　　（二）产区天气良好，预计玉米单产增长

　　当前东北地区，西北地区中东部等地春玉米大部分处于乳熟期，截止9月5日当周，全国春玉米一、二类苗占比分别为40%，57%，华北，黄淮，西北地区东部夏玉米大部分处于开花吐丝期，局部进入乳熟期。国粮信息中心预计2019年预计玉米单产为6.15吨/公顷，同比增长0.7%。东北三省一区整体单产仍呈增长态势，华北地区玉米单产则基本持平，由于玉米播种面积下降幅度大于单产增幅，全国玉米产量预计仍小幅下降。另外目前华北地区部分早春玉米已陆续上市，整体供应较为充足。

　　表2：国内玉米生长状况统计

　　（三）深加工开机缓慢恢复

　　图2：淀粉企业开机率（单位：%）

　　图3：酒精企业开机率（单位：%）

　　前期停机检修企业，近期陆续恢复生产，行业开工率有所回升，截止9月6日当周，淀粉行业开机率为66.26%，较上周的66.17%有所回升0.09个百分点。酒精企业开工率为62.84%，较上周的58.79%回升4.05个百分点。随着检修季的结束，深加工企业陆续恢复生产。后期深加工下游中秋国庆备货或将逐渐启动，深加工下游需求或将走出低谷，玉米深加工需求有望得到好转。

　　（四）生猪存栏加速下滑，饲料需求短期难以恢复

　　图4：生猪存栏同比环比和能繁母猪存栏同比环比（单位：%）

　　据农业农村部数据显示，2019年8月生猪存栏环比减少9.4%，同比减少32.2%，能繁母猪存栏同比减少8.9%，环比减少31.9%，存栏继续大幅下降。目前疫情仍未得到有效控制，生猪和能繁母猪存栏持续下降，预计短期内存栏数量难以恢复。我们知道一般4-7月是疫情的高发期，进入9月后疫情进入相对平稳期，因此进入秋冬季，疫情或将得到一定的缓解。

　　由于生猪和母猪存栏的大幅下降，导致2019年下半年生猪市场供应明显减少，价格加快上涨。8月31日以来，国家各部门相继印发文件，出台相关政策支持生猪生产发展，包括基础设施、贷款贴息、保险、补贴补助等多方面。另外目前生猪养殖利润处于历史较高的水平，在相关政策的支持鼓励下，以及高盈利的激发下，养殖户或主动补栏扩产，四季度生猪生产有望止跌企稳。玉米饲用需求有望得到恢复。

　　（五）港口库存持续下降

　　图5：北方港口库存（单位：万吨）

　　北方港口库存近期持续下降，截止9月13日，辽宁四港总库存179.9万吨，环比减少31.2万吨，减幅在14.78%，同比减少44.15%，北方贸易商仍以消耗现有库存为主，库存继续下降。大连会议上市场人士预估，2019年整体渠道库存水平较去年同比压低3500-4500万吨。在玉米需求低迷，价格疲弱的情况下，玉米整体库存一定程度上去化明显。

　　（六）操作策略及风险提示

　　目前玉米临储拍卖面临出库高峰，且9，10月份面临新季玉米上市，短期供应较为充足，且当前玉米饲用需求疲弱，整体处于供需宽松格局。当前价格基本反映目前的供需情况。后期随着深加工企业开机恢复，玉米深加工需求将有所好转。另外，在国家大力鼓励养殖，以及猪瘟疫情秋冬将进入相对平稳期的情况下，四季度生猪存栏或将企稳，玉米饲料需求有望得到恢复。因此在需求有望恢复的情况下，玉米2001合约可在1850-1890元/吨附近逢低做多。

　　风险提示：玉米即将进入收获季，若玉米集中上市，玉米价格或将进一步被打压。

　　期权策略方面

　　行情走势

　　综上分析，玉米后市需求有望进一步恢复，短期反弹可能性较高。

　　图6：玉米历史波动率与隐含波动率（单位：%）

　　隐含波动率

　　近期玉米隐含波动率以及历史波动率持续走低，目前悲观的预期由玉米供应充足以及生猪存栏加速下滑等因素所致，随着需求面的进一步好转，预期向好，我们认为波动率会有所修复。

　　期权策略

　　就近期情况而言，在波动率处于相对低位，预期玉米后市价格可能反弹的情况下，主要考虑构建牛市价差。

　　待波动率趋势进一步明朗，如波动率升高，可结合行情走势考虑配置买权或Delta中性的做多波动率策略。