国投安信：植物油市场底部已现

　　植物油价格技术面底部支撑较强，后市以棕榈油为代表的植物油价格下跌空间远小于上涨空间，逢低买入的交易策略具有不错的风险收益比。

　　全球植物油市场已经开启去库存进程，而不是继续累库，因而植物油价格缺乏再台阶的驱动，反而开始逐渐培育价格上涨的土壤。

　　政府支持及原油价格坚挺令植物油在生物柴油方面的需求稳步增长，同时厄尔尼诺现象令全球油料作物主产国增产前景面临考验，而中国的植物油供应更是面临贸易壁垒、汇率波动等其他因素的制约，内强外弱格局鲜明。

　　基于此，建议单边策略以逢低买入大连盘面棕榈油或豆油期货主力2001合约为宜。套利策略以适时参与豆棕价差扩大交易为主。

　　植物油期货价格已经在历史低位区间徘徊数年，沉重的库存压力令植物油市场的反弹行情多次以失败告终。然而，我们不能忽视时间的力量，以及价格对供需关系的影响。持续低迷的植物油价格已经推动全球主要植物油库存连年下降，需求正在悄然改善，供给面临各种风险。此外，在全球流动性再度宽松背景下，商品价格看涨情绪不断发酵，一个曾经长期低波动率的市场可能成为资金首选。

　　一、植物油价格下跌空间远小于上涨空间

　　在2008年的金融海啸中，三大植物油期货价格几近腰斩。这一年前后也正是全球棕榈油产量加速扩张、超越豆油的阶段，这导致豆棕价差开始显著扩大，棕榈油的供应压力成为影响整个植物油市场的主要因素，棕榈油价格走势因而成为整个植物油市场的风向标。

　　2015年和2018年底，大商所棕榈油期货曾多次向下突破2008年底最低点，但都没有进一步扩大跌幅，而是触底反弹，可见4000元/吨左右是棕榈油期货市场的有效支撑位。

　　2019年7月，棕榈油期货在逼近4000元/吨一线后再度触底反弹。从技术分析的角度来说，后市以棕榈油为代表的植物油价格下跌空间远小于上涨空间，逢低买入的交易策略具有不错的风险收益比。

　　图1：植物油期货价格（元/吨）

　　图2：全球主要植物油产量（万吨）

　　二、全球植物油库存缓慢下降

　　之所以植物油价格技术面底部支撑较强，基本面上的逻辑在于全球植物油市场已经开启去库存进程，而不是继续累库，因而植物油价格缺乏再台阶的驱动，反而开始逐渐培育价格上涨的土壤。

　　图3：全球植物油期末库存（万吨）

　　USDA的数据显示，2019/2020年度全球主要植物油的期末库存将较上一年度减少97.3万吨，多数植物油的库存都有不同程度的下降，其中贡献最大的是菜籽油，其次是棕榈油。虽然全球棕榈油库存依然处于历史偏高水平，但是当前的棕榈油价格已经充分反映了这个事实，并且逐渐开始抑制供给刺激消费，因此USDA预期全球棕榈油库存将连续两个年度出现下滑。

　　如果看一下更高频的数据，马来西亚月度棕榈油库存和国内港口周度棕榈油库存也处于下降通道中。库存下降意味着后市棕榈油价格波动率上升概率较大。

　　图4：马来西亚棕榈油月末库存（万吨）

　　图5：国内港口棕榈油库存（万吨）

　　全球的豆油库存数据一直稳定在400万吨左右，缺乏变化，主要原因在于更多时候人们以储存大豆的方式来当做豆油储备。如果以大豆期末库存来看，全球大豆及豆油市场也已进入去库存阶段。

　　图6：全球大豆期末库存及库存消费比

　　三、生物柴油需求稳步增长

　　作为全球最大的棕榈油生产国，印尼一直致力于提高棕榈油消费量，缓解棕榈油库存高企的现象，进而提振棕榈油价格。2018年，印尼以棕榈油为基础的生物柴油行业发展迅猛，全国开始严格实施B20生物柴油掺混政策——强制要求所有交通工具及重型机械使用掺混20%生物柴油的燃料，这直接显著提升了印尼本土的棕榈油消费量。2019年，印尼政府决定加快推进B30政策，将该计划提前至2019年11月实施，同时开始试验B50计划。《油世界》预计，2019年全球生物柴油行业的棕榈油用量为1750万吨，其中印尼就占到810万吨。

　　此外，豆油在生物柴油领域方面的使用量也处于稳步增长状态。巴西政府近日正式批准了生物柴油强制掺混政策，要求从2019年9月1日起，巴西全国所售的全部柴油中的生物柴油掺混率从10%提高到11%。美国生物柴油的生产情况一如既往地保持良好态势。2019年前5个月，美国累计生产生物柴油约7.21亿加仑，同比增加5.28%，创下历史新高。

　　原油价格与植物油价格之间的正相关性是具备逻辑基础的，而且生物柴油行业经过多年的技术发展，生产能力也获得极大的提高，两者之间的相关性将更加紧密。当前原油价格面临诸多“黑天鹅”的挑战，风险溢价难言消除，预计后市将以高位震荡为主，这对于植物油市场来说是潜在利多因素。

　　四、油脂油料供应前景面临考验

　　2019年全球处于“厄尔尼诺”模式，美国中西部地区大豆主产区遭遇潮湿多雨天气，东南亚棕榈油主产区则遭遇高温少雨天气，令全球棕榈油及大豆增产前景面临不利天气的考验。此外，农作物价格低迷也将抑制农户加强田间管理的积极性，进而扩大实际受灾程度。

　　中国在全球植物油市场的地位以进口大国为主，我国油脂油料市场对外依存度较大，进口占比较高，因此，除了关注海外主产国油料作物的产量前景以外，国内油脂油料供应还面临更多其他因素的制约，例如贸易壁垒、汇率波动等。而当前诸如此类的其他因素都不利于扩大国内油脂油料供应，这也使得植物油市场呈现内强外弱的局面。

　　五、交易策略

　　单边：逢低买入大连盘面棕榈油或豆油期货主力2001合约。

　　套利：豆棕价差存在扩大的驱动，但空间不大。