中信期货：（铁矿篇）库存平稳回升 关注结构性驱动

　　库存小幅累积，核心逻辑转向钢材。我们预计四季度巴西发货有冲量压力，整体发货和进口量预计保持高位，形成了主要的供应压力。受此影响，港口库存在四季度整体保持小幅累积走势，较三季度末预计增加约1000万吨。但总体来看总量矛盾并不突出，四季度铁矿价格走势的核心转向钢材。根据我们对钢价的判断，钢价将大概率先扬后抑，那么，对应铁矿价格也将呈现类似的节奏。

　　一、铁矿供应：供应压力不减，主要来自淡水河谷

　　1、三季度回顾：库存去化迎来拐点，铁矿价格大幅下跌

　　今年上半年，铁矿在供需缺口明显，港口库存快速去化的背景下大幅上涨，铁矿2001合约最高涨至816.5元/吨。进入三季度，自7月中旬铁矿库存迎来拐点，叠加成材价格偏弱，铁矿价格扭头下跌，快速回落245.5元/吨至571元/吨。随后铁矿在结构性矛盾及成材需求回升的驱动下展开反弹，但驱动不强，且港口库存仍然在持续累积，因此反弹力度有限。

　　接下来，本文从供应和需求角度系统梳理四季度铁矿石基本面情况。

　　2、主流矿山下半年预估：澳洲供应稳中有增，巴西财年目标压力较大

　　受矿难影响，淡水河谷下调2019年销量目标至3.07-3.32亿吨的中间水平，较2018年3.67亿吨下降约3500-6000万吨，较预期下降约4500-7000万吨。

　　尽管有部分矿山已经复产，淡水河谷前三季度发货仍然不及预期。要达到年度目标3.07-3.32亿吨的中间水平，淡水河谷预计四季度将发货逾1亿吨，同比增加约659万吨，周均发货约737万吨；要达到3.07亿吨，预计四季度发货同比减少约591万吨，周均发货约641万吨。

　　尽管前期淡水河谷发货不及预期，但三季度巴西发往中国比例大幅上升至70%，巴西发往中国货量在7月份放量，单月同比增加约272万吨，使得中国到港量远超预期。

　　巴西发往中国比例的提升源于全球其他国家生铁产量的缩减以及淡水河谷在中国增加混矿点的部署，我们看到仅7月份巴西发往日韩货量同比下降约133万吨，发往欧美货量同比下降约120万吨，合计约253万吨。

　　澳洲三大矿山发货也已基本恢复。力拓公告称飓风后所有修复工作都已完成，10月份将开启铁路维修计划，当前年度目标为3.20-3.30亿吨。必和必拓由于后期打算将产能提升至2.9亿吨/年，预计将在2019年9月份开展大型维修活动。因此，必和必拓2020财年最终目标被设定在了2.73-2.86亿吨。FMG公布了其新财年的销量指导为1.70-1.75亿吨，其中包含1700万-2000万吨的西皮尔巴拉粉。

　　由于必和必拓和FMG新财年目标略超预期，且三季度发货并未放量，两家矿山四季度发运量无论是环比或是同比均会略有增加。力拓由于去年的低基数，在三季度发货同比增加约130万吨，由于其年度目标仍然偏低，且10月份有检修计划，因此四季度发货难以放量。

　　根据四大矿山财报及历史发货数据，我们推算了四大矿山四季度发货量，预计将发货3.04亿吨，环比增加3514万吨，同比增加1394万吨。除力拓同比微降，其余数据均有增量，且增量主要来自于淡水河谷。

　　现货价格大幅上涨后，国产矿开工率随之上升，由于统计局公布的是原矿产量，数据不具备参考性。截止9月13日，根据钢联网266座矿山铁精粉产量数据，样本矿山铁精粉日均产量为41.45万吨/日，2018年同期为41.3万吨/日，同比增加0.15万吨/日，但根据全国332家矿山企业数据，得8月精粉产量2383万吨，同比增加281万吨，1-8月份累计产量17704万吨，累计同比增加1192万吨，其中上半年累计同比增加625万吨，7-8月份同比增加568万吨。

　　国产矿产量同比增加主要受去年上半年低基数以及今年铁矿高价格共同影响所致。今年70周年大庆预计对炸药等危险品管控加强，但根据我们此前在东北地区的调研，矿山完全可以提前增产，因此炸药管控对生产的影响非常有限。另外，中小矿山采矿证难以申请，且产能建设周期较长，因此，今年国产矿产量增量主要来自于大型矿山。

　　四季度，受铁矿价格回落的影响，国产矿同比增量预计将会减少。我们预计2019年全年国产铁精粉产量同比将增加约1500万吨。

　　海外非主流矿山方面，由于成本高、产能小，其产量波动受铁矿价格影响较主流矿山更为明显。我国非主流矿山进口量同铁矿石价格有着较强的正相关关系。自矿难发生以来，在铁矿石价格上涨驱动下，非主流矿山的复产开始增多，供应逐步释放，但较为缓慢。7月份非主流矿进口约1475万吨，同比增加约297万吨。

　　细数全球非主流矿，南非产量稳中趋弱，塞拉利昂和东南亚产能受挫，政策存在不确定性，难有增量；北美出口至中国一直较为平稳。截至目前，出口至中国同比增量最多的国家当属印度，伊朗、乌克兰和西亚出口中国货量同比也有增加。

　　非主流矿山中印度铁矿的波动最大。受行政干预影响，果阿邦自去年2月就处于停产状态，同时电子平台交易也被停止。我国对印度矿石进口量也大幅下滑。伴随着海运铁矿石价格的上涨，且印度政府从政策上也开始慢慢恢复低品矿供应，印度铁矿出口量开始缓慢回升。

　　另一方面，伊朗为满足国内原料供应，开始限制球团出口，并2019年9月23日开始对铁矿石出口加征25%的出口征税，初步预计影响伊朗全年铁矿出口约1000万吨，影响至中国货量估计约800-900万吨。

　　4、铁矿供应小结：四季度供应压力来自淡水河谷

　　总体来看，主流矿山方面，四季度增量主要来自淡水河谷，由于前期发货不及预期，淡水河谷四季度完成年度目标压力颇大，须重点关注其三季报发布，预计四季度淡水河谷发货将有明显增量。另外由于除中国外全球铁矿需求的缩减，巴西发往中国比例大幅提升，更加剧了四季度巴西发货增量的利空影响。澳洲主流矿山下半年环比均有增量，但必和必拓和力拓分别在9、10月份的检修将在10月份限制其铁矿供应，预期澳洲三大矿山供应将在10月后开始增加。国产矿和非主流矿方面，铁矿石价格的下跌以及政策因素的影响也将使得国产矿和非主流矿供应难以在四季度继续增加。

　　二、铁矿需求：限产冲击下，铁矿需求震荡下行

　　1、生产需求受环保限产冲击

　　如前文在钢材供应部分所述，随着唐山9月底高炉限产加强，在70周年大庆前后，10月份的环保氛围将持续偏紧，预计11月环保限产有所缓解，日均生铁产量有所恢复。12月后进入冬季，生铁产量进入季节性的减产时间。整体来看，铁矿生产需求跟随环保限产节奏，呈现震荡下行趋势。按照前文预估的生铁产量，作为铁矿平衡表中需求计算依据。

　　上半年铁矿供不应求，价格飞涨，钢厂开始降低自身库存以打压矿价。但由于铁矿供需缺口远超预期，降库的策略并未能有效打压铁矿石价格，反而让钢厂处于较为被动的局面。

　　8月铁矿价格有所回落，部分钢厂从8月底开始，有阶段性补库动作。但根据我们和多地钢厂交流，由于利润情况不如去年，且铁矿价格相较去年仍然偏高的背景下，补库在9月底已接近尾声。国庆后对假期消耗的库存进行补库后，预计本轮补库结束。下一轮成规模的补库动作，可能需要等到12月底，钢厂为春节的补库行为。

　　需求结构方面，8月份之前由于进口矿溢价过高，国产矿性价比凸显且产量增加，钢厂开始更多地使用国产矿，从2018年11月开始烧结矿中国产矿日耗不断提升。2019年8月铁矿大跌后，进口矿溢价消失，钢厂用料配比开始重新向进口矿倾斜。

　　1、供应压力不减，总量库存维持小幅累积趋势

　　综合前文所述的供应、需求变动情况，对下半年铁矿月度平衡表总结如下。

　　从表中可以看出，在停产矿区复产后，巴西供应量逐步恢复，且由于前三季度发货量进度低于年度目标，四季度有冲量压力，整体发货和进口量预计保持高位，形成了主要的供应压力。受此影响，港口库存在四季度整体保持小幅累积走势，较三季度末预计增加约1000万吨。

　　2、四季度价格核心：钢材走势、补库节奏与品种结构驱动

　　从上文预估的平衡表来看，四季度总量供需偏宽松，价格整体以震荡走弱为主。但累库幅度并不剧烈，总量矛盾并不突出，在这种情况下，四季度铁矿价格走势的核心，主要关注以下几点。

　　一是钢材价格走势。四季度黑色金属核心在于钢材需求和冬储如何展开，钢价走势将成为主导逻辑之一。根据我们前文的判断，钢价将大概率先扬后抑，那么，对应铁矿价格也将呈现类似的节奏。

　　二是钢厂补库节奏变化。在9月铁矿整体累库的趋势中，由于钢厂在8月底开始补库，同时钢材价格回暖，铁矿也出现了幅度不小的反弹。对于四季度来说，关注8月底开始的本轮补库何时结束，以及春节前的钢厂补库周期何时开始。

　　三是品种结构的驱动。在总量矛盾不突出的背景下，结构性矛盾的作用则被放大。特别是今年钢厂利润大幅下降后，原料端更加精打细算，对于品种需求结构的切换更加迅速。

　　由于品牌交割要在2009合约上才开始实施，四季度的主力合约仍然是现行交割标准，即以金布巴为代表的澳洲中品粉矿作为期货盘面标的。则盘面标的品种的供需结构变化，将对价格走势产生重要影响。

　　我们主要跟踪两大品种结构变化，一是大的入炉结构，包括球团、块矿和烧结矿的配比，国产矿和进口矿的配比，主要通过入炉结构变化、块矿溢价、国产矿与进口矿价差来进行判断。二是烧结粉矿内部的性价比变化，主要通过配矿成本进行跟踪，如果盘面标的品种是性价比较高的品种，则钢厂将倾向于多采购，进而提振盘面价格走势。