恒泰期货：价格重回基本面逻辑 乙二醇四季短强长弱

　　前期行业大幅亏损倒逼全球供应集体收缩，随着行业利润的明显修复，检修装置也面临越来越大的重启压力。

　　随着前期全球检修装置的重启，乙二醇港口库存也将重回累库周期。

　　三季度乙二醇价格受到沙特炼油设施袭击事件的影响大幅跳涨，在该事件影响逐步消退后，风险溢价部分也将回归。

　　下游聚酯端新增产能的释放将使得当前低库存高利润状况难以维系，从而向上传导拖累上游价格。

　　四季度终端需求改善持续性还有待观察，改善力度受到未来中米谈判进展的影响。

　　综上，在沙特炼油设施遇袭事件影响消退后，乙二醇价格走势将重回基本面逻辑。外围供应将逐步回升升，港口库存重回累库周期。下游聚酯高景气周期难以维系，终端需求改善的持续性仍有待观察。整体来看，四季度乙二醇空头将重回市场。

　　操作策略

　　操作上，短期偏强，中长线反弹逐步布局空单。5000-5350区间布局中长线空单，止损5400-5500，目标4250-4500

　　一、MEG价格走势：期现价格强势反弹

　　自今年五六月份国内乙二醇累库周期结束后，乙二醇装置自8月初开启全球检修以来，库存进入持续去库周期。进入8月底9月初，库存去化速度加快。期货价格也自8月初见底以来稳步上行，9月中旬受到沙特炼油设施遇袭事件的影响，期现价格双双大幅飙升。基差也自上市以来的期货升水格局转为期货大幅贴水状态，基差得以大幅修正。

　　图1：MEG期现价格及基差

　　二、MEG供应：利润引导装置重启 进口或重回高位

　　2.1 国内装置：利润引导检修重启 新增替代进口缓慢

　　行业持续大幅亏损倒逼全球供应商群体集体收缩供应，全球检修规模维持在较高水平，使得三季度乙二醇行业亏损程度整体得以进一步改善。国内乙二醇检修规模同样维持很高的水平，主力依然是合成气制乙二醇装置，其中河南地区5套EG装置阶段性全部停车，非合成气群体8月也有检修。但随着MEG价格的大幅上涨，各端生产利润得以大幅改善，从当前生产利润情况来看，煤制EG的利润已经恢复至800附近，油制和外采乙烯装置利润也已经转正。MTO利润依旧处于负值区间。MEG价格和利润得到明显修复，行业检修装置也面临越来越大的重启压力，预计国内四季度煤制装置将逐步重启，存量装置供应量将稳步提升。

　　从国内新增装置工艺类型检修情况来看，受制于成本缺乏优势的影响，国内新增的合成气制EG工艺在与其他工艺路线群体竞争中面临严峻考验，意味着国内新增产能未来实现进口替代这一过程或较为缓慢。

　　图2：国内EG装置检修情况

　　图3：国内部分EG装置新投产计划

　　图4：国内EG装置总负荷

　　图5：煤制EG装置负荷

　　图6：国内各工艺装置的生产利润情况

　　2.2 外围装置：新增增量有限 存量检修逐步重启 沙特事件影响有限

　　外围新增装置方面，2019年上半年虽有两套装置逐步试车，但真正释放产量的目前就美国乐天70万吨装置。马来马石油的75万吨和美国Sasol25万吨新装置进度相对较慢。因此4季度外围新增装置能产生明显供应增量的就是美国乐天70万吨和马来75万吨装置，其余装置形成的增量预计有限。

　　图7：MEG外围新装置投产情况

　　外围存量装置方面，三季度乙二醇行业亏损程度整体进一步改善，期间全球检修规模升至高位对利润改善起了极其重要的支撑作用。其中，东北亚地区收缩力度最为明显。台湾地区两套36万吨装置停车，一套72万吨装置短停，马来西亚38万吨、韩国12万吨装置停车。这种由行业持续大幅亏损倒逼实现供应商群体集体收缩供应的默契迹象，其持续性具有较高的不确定性，面临着阶段性利润修复后的供应大规模回归的风险。进入9月份，从装置检修计划来看，检修规模整体趋于回落，主要是现有检修装置将逐步重启，新增检修数量不多。具体检修损失量仍主要与行业利润水平有关，利润的快速修复有助于降低非计划检修规模以及减停装置的提前重启。

　　图8：MEG外围部分装置检修情况

　　2.3 进口及库存：10月进口或重回高位 港库库存也重回累库周期

　　进口方面，7、8月份国内进口量低位回升明显，至81-82万吨附近，主要是前期外围装置检修较少以及6月份部分进口量滞后的影响。尽管9月份部分外围装置将陆续重启，但沙特炼油设施遇袭事件将会对我国的短期进口造成极大的影响。数据来看，2018年进口乙二醇总量为980万吨，其中进口自沙特的总量为410万吨，占比42%。今年1-7月份乙二醇进口总量为75.5万吨，其中来自沙特的为37.7万吨，占比50%。短期事件的影响仍在发酵，但根据沙特方面的消息，预计9月底受损设备将完全恢复产能，因此预计9月份进口或将回落至低位水平，10月份外围装置检修重启较多，结合外围工艺利润水平变化看，我们预计非计划检修的新增总量也将相对有限。进口或将重回高位水平。

　　当前港库库存仍处于去库阶段，但随着外围装置的重启，进口逐步回升到前期高位水平，港口库存也将重新回到累库周期中，对后市价格形成压力。

　　图9：国内乙二醇进口情况

　　图10：国内乙二醇港口库存

　　总体而言，四季度面临着新装置的进一步投放和已投放装置产出水平的提升，以及前期全球检修装置的重启，外围供应量将逐步上升。节奏上，四季度初的进口或将延续维持中低水平，但四季度中后期，进口量或将重回中高位水平，港口库存拐点出现，重回累库周期。

　　三、沙特风险事件影响消退 风险溢价回归

　　我国乙二醇的进口占比依然非常高，一直远超50%，因此国外生产供应的变化对国内价格走势有较大的影响。从近几年进口数据来看，我国乙二醇进口主要来源于中东、东北亚以及北美和东南亚，其中中东占比超过60%、东北亚进口占比超过20%。分国别或地区来看，沙特多年来一直是国内的主要进口来源国，占比高达45%左右。从海关数据来看，今年前7个月进口自沙特的比重占总进口的占比约为46%。9月份沙特遇袭，一方面使得沙特国内乙二醇装置因原料供应问题不得不降负，从而使得整体供应出现阶段性下降。另外，原油等上游价格的拉升，使得乙烯法工艺成本显著抬升，从成本端对价格形成较强的支撑，从而间接影响供应。因此遇袭事件使得市场预期全球供应将出现阶段性低点，叠加国内乙二醇前期的持续去库，价格上出现较大的风险溢价。

　　但随着风险事件的影响逐步消退，沙特区域供应将逐步恢复。同时沙特以外地区装置因价格和利润的显著改善纷纷重启，带来更多增量。因此该风险事件对国内的实际影响较为有限，前期的风险溢价也将回归。

　　图11：2019年1-7月份乙二醇主要进口来源

　　四、需求：终端改善显著 聚酯处于景气周期

　　4.1 聚酯处于高负荷低库存高利润景气 但新增产能投放将拖累行业景气度

　　当前聚酯端处于高负荷低库存高利润的景气周期中。装置负荷自8约上旬企稳后持续回升，下旬升至94%附近。截止到9月中旬，装置负荷已提升至97%附近。产业链上游价格被压至低位且稳定运行后，前期被抑制的刚需逐步释放，聚酯负荷相应呈现恢复态势。当前聚酯利润整体回升明显，其中短纤和长丝利润较高，切片利润也不错。瓶片则小幅盈利。库存也受到终端需求小幅改善以及加弹织造负荷企稳回升的影响，库存也处于低库运行。

　　8月聚酯新产能投放明显加速。新凤鸣(603225,股吧)30万吨和桐昆60万吨长丝装置逐步投产，另外立新的一套8万吨短纤装置也顺利投产。自今年年初以来新增规模总量已达到230万吨左右。

　　随着聚酯新产能的加速释放，供应增速超过终端需求增速，产业链高利润发生被动转移，库存由去库进入累库周期，聚酯端维持高景气周期的难度加大。聚酯利润通常在四季度呈现冲高回落的季节性走势也印证了这一判断。

　　图12：聚酯工厂负荷

　　图13：聚酯库存

　　图14：聚酯产业链利润情况

　　4.2 终端季节性改善 力度受中米贸易谈判进展影响

　　9月份之后，终端需求已出现季节性改善，尤其是在中米贸易紧张局势出现阶段性缓和的大环境下，改善更为显著。江浙织机负荷自8月初以来持续回升，当前已处于近5年来同期高位。季节性旺季特征明显。但后市将受制于整体内需及出口偏弱，预计改善力度或将有限。且中米贸易谈判充满巨大的不确定性。在当前全球宏观经济走弱的大背景下，一旦中米贸易紧张局势再次升级，将会对终端造成巨大的影响。从过往双方的谈判进程来看，来回反复已经成为常态，届时对市场信心以及需求产生较大的影响。

　　图15：江浙织机负荷

　　五、结论及操作建议

　　前期行业大幅亏损倒逼全球供应集体收缩，随着行业利润的明显修复，检修装置也面临越来越大的重启压力，供应宽松预期较强。

　　三季度聚酯行业基本处于高负荷低库存高利润的景气周期中，但聚酯端新增产能的释放将拖累行业景气度，预计四季度将面临压力。

　　随着中米贸易摩擦的阶段性缓和，9月份终端需求改善显著。但持续性仍有待观察，改善力度受到未来中米谈判进展的影响。

　　尽管四季度国际油价仍将受到地缘政治风险溢价的提振，但PX四季度投产力度较大，预计成本端支撑将逐步减弱。

　　综上，在沙特炼油设施遇袭事件影响消退后，乙二醇价格走势将重回基本面逻辑。随着价格和产业利润的明显修复，前期全球检修装置面临重启压力，外围供应量将逐步上升，乙二醇港口库存也将重回累库周期之中。下游聚酯高景气周期同样面临新投产能的压力，终端需求改善的持续性仍有待观察。成本端四季度PX新投产的压力也将来临，成本支撑也将逐步减弱。整体来看，四季度乙二醇价格易跌难涨。

　　操作上，短期偏强，中长线反弹逐步布局空单。5000-5350区间布局中长线空单，止损5400-5500，目标4250-4500

　　图16：操作建议