倍特期货：新季玉米价格主导 构建牛市看涨价差

　　2018/19年度玉米市场先跌再涨再跌，波动幅度较大，基层售粮情绪和企业建立库存博弈严重，临储玉米库存已经大幅降低，虽然播种面积有所减少但产量并未大幅下滑，中米紧张关系反反复复致玉米进口压力也时大时小，下游深加工方面产能有所增加但需求仍呈低增长局面，而持续的非洲猪瘟致生猪存栏大降，饲料需求仍保持弱势运行，因此2019年玉米供给结构正在发生显著的变化。

　　观点和操作策略：当前临储拍卖成交量一直很低其供给端影响也逐渐变小，随着新季玉米上市，市场价格重心将逐渐转移到新季玉米价格上来，前期华北玉米上市时预计市场偏空，后期东北玉米上市可能引导市场价格反弹，因此预期玉米期货主力价格也将先跌后涨呈V型走势，策略上使用c2001-C1900和c2001-C-1920构建牛市看涨价差期权组合。

　　一、市场回顾

　　图1：玉米主力价格走势图

　　分析玉米期货主力价格2018年10月以来走势：

　　10月初1901合约大幅走低至低点1840后开始反弹，11月新粮上市缓慢，农户惜售严重，价格持续反弹；

　　11月底1905合约触及高点1986后开始回落，由于新粮上市逐步增多，且非洲猪瘟愈演愈烈冲击下游消费，价格快速回落至低点1831，12月底小幅反弹后由于中米贸易磋商致美国农产品(000061,股吧)潜在进口可能大幅增多，价格再度下行至低点1802；

　　2019年1月中旬随着基层售粮积极性减退导致华北企业到货量减少而提高了收购价，价格开始反弹至高点1875，2月春节后由于东北气温较高不利于地趴粮保存致东北基层售粮潮出现，价格也一路下行触及低点1780；

　　3月随着基层余粮减少，价格开始逐渐反弹，再加上临储拍卖时间延迟，价格一路上涨，直至5月下旬临储拍卖时间确定延迟且起拍价提高200元后，1909合约直接冲高到2021；

　　6月随着拍卖成家率和成交价格的下滑，同时企业库存压力较大补库热情不高，价格也一路下跌，至8月中旬2001合约跌至低点1880，随后价格小幅反弹后再度下行，当前华北新粮开始逐渐上市，供应进一步增加，价格也继续创出新低。

　　二、基本影响因素分析

　　（一）新季玉米产量微幅下跌

　　图2：我国玉米供需平衡表

　　从玉米供需平衡表来看，影响新季玉米产量的因素主要是播种面积下滑，虽然各地都在不同程度调减玉米种植面积，但从后期持续的产量评估来看，新季玉米产量并未出现大幅下调，再考虑到8月台风和暴雨袭击了华北和东北，因此在新季玉米产量下滑幅度较小的情况下，后续可重点关注9月供需报告是否会下调新季玉米产量及其变动幅度。

　　再分析整体需求，国家粮油信息中心继续下调消费需求，且幅度放大，因此需求端的边际效应在7月以后逐渐增强。其中主要是继续下调饲用消费，这也和生猪存栏变化是相符合的，而生猪存栏下降幅度还在扩大，因此后续饲用需求可能会继续走弱。玉米工业消费保持不变，虽然近期下游开工率保持低位，但上半年开工较好，考虑到季节性因素，玉米工业消费可暂时不作为短期考虑因素。

　　（二）临储拍卖影响逐渐变小

　　图3：历年收储量和抛储量

　　图4：2019年度周度抛储量

　　8月29日，临储玉米拍卖供共计划投放396.35万吨，实际成交34.49万吨，成交均价1673元/吨，成交率8.7%。截止目前，临储玉米累积投放5958.94万吨，实际成交2085.77万吨，累积成交率35%，成交量同比大幅。临储拍卖自第8周开始一直徘徊在20%以下，最新一周的成家率也是刷新了最低点。据了解，目前拍卖粮出库量约在50%，后期市场仍要面临出库压力。

　　关于临储拍卖还有几个关注点：1、下一轮拍卖量将减少50万吨至350万吨，但相对于当前超低成交量来说依然较大，因此市场对此反应也不大；2、市场传言9月就会停拍，甚至9月中旬就可能终止，但都没有得到证实；3、在线上进行临储拍卖的同时，地方粮库16-18年的轮换粮及贸易粮都在通过线下的方式进行交易，以便为19年玉米腾仓做准备。

　　结合去年临储拍卖价格走势来看，临储拍卖后期价格走势可以算是市场对后续库存和需求的一个先行预期判断，因此虽然当前临储拍卖成交量较低，低成交量对市场的供应增加边际效应也较低，但后续应仍要关注成交量和成交价格的变化。

　　（三）定价重心逐渐向新季玉米转移

　　图5：近四年新玉米上市价格走势图

　　每年的9月以后河南、山东、河北等多地的华北新玉米开始逐步上市，10月以后东北新粮开始上市，至次年2月底至3月中旬新粮主体基本完成上市，部分新粮会延迟到4月至5月上市，而下游企业也是在当年10月至次年2月完成主要库存建立。当年9月至次年3月的新粮上市期间，新粮价格就是在基层售粮进度和企业建库进度的博弈之中涨跌起伏。

　　当前南方多地的春玉米已经进入采收期，也陆续供应市场，华北部分地区新玉米也进入了采收期。市场开始进入新粮和陈粮交替的时候，新玉米上市早期，玉米的水分基本都是偏高的。对于玉米深加工企业来说，这是一个压价的机会，所以山东、河北等地玉米深加工企业会出现连续下调收购价的现象。而且随着多地新粮陆续供应市场，下调收购价的速度会进一步加快。

　　近期山东部分企业已经开始连续下调收购价，但个别企业下调较大外，但部分都只有小幅下调甚至还没有下调，因此随着后期华北新玉米供应增加，收购价下调仍会继续。再考虑企业库存水平。

　　据统计，国内同口径56家深加工企业截止上周玉米库存为214.15万吨，环比增加0.7万吨，增幅0.33%，同比增加23.8万吨，增幅12.5%。当前企业由于下游需求不好，很多企业的库存水平也保持在稳中偏弱状态，而当前正好在新季玉米上市初期，企业快速建立库存的预期会更弱，因此短期预计随着新粮上市增多，收购价会继续承压下行。

　　结合去年新粮上市的价格走势和当前的供需情况，玉米价格的转折点会在企业加快建立库存或者基层售粮进度缓慢或者基层出现屯粮情况下，尤其是东北玉米上市前后，主要是10月中旬前后，因为东北今年的深加工产能增加较多，而东北玉米又是全国的粮仓，因此要重点关注山东玉米收购价变化和东北玉米收购价变化。

　　（四）深加工需求较为稳定

　　图6：淀粉开机率

　　图7：企业淀粉库存

　　图8：企业淀粉消费量

　　据天下粮仓网，截止8月30日当周82家样本淀粉企业玉米加工量为65.2万吨，环比+3.48万吨，开机率63.09%，环比+3.37，同比-4.62，上周-5.42。

　　当前深加工企业整体利润不佳，下游走货不畅，开工率也降低到近几年的较低水平，6月-7月开工率更是达到近几年的最低水平。另外据调查，今年的深加工的新增产能预期是1000万吨，但实际新增产能仅为500万吨左右，不少计划内的有搁置及暂停的情况。

　　整体来看，深加工在近期出现了利润不佳开工较低的情况，但考虑到年初的高开工率以及季节性因素，深加工整体需求保持稳定，四季度是消费的旺季，后期开机率预计将会逐渐恢复。

　　（五）饲料需求继续走弱

　　图9：饲料当月产量

　　图10：饲料产量当月同比

　　图11：饲料累计产量

　　图12：饲料累计产量同比

　　截至2019年7月，饲料产量当月同比减少5.9%，较上月增速3.3%继续回落；2019年7月累计同比增长4.2%，较上月增速4.3%保持稳定。近期由于非洲猪瘟在两广地区、两湖地区和四川地区同时爆发，导致饲料需求面临不同程度的下滑，虽然随着养殖利润的刺激，部分养殖企业有所补栏和加速出栏，同时禽饲料增长继续保持较好，但考虑到养殖恢复需要一定时间，因此短期饲料整体产销状况可能继续弱势运行。

　　表1：生猪存栏数据表

　　截至2019年7月，生猪存栏2.1932亿头，环比下跌9.4%，同比下跌32.2%；而能繁母猪存栏2165万头，环比下跌8.9%，同比下跌31.9%，生猪存栏继续呈继续下降趋势，考虑到非洲猪瘟的持续影响，后续生猪存栏数据短期可能继续偏弱运行。

　　从饲料生产数据、生猪存栏数据和非洲猪瘟疫情来看，短期内生猪存栏将继续偏弱运行，虽然国家鼓励恢复生猪饲养生产，但生猪的复养需要一个过程，这不是短期内可是实现的，再加上非洲猪瘟的继续影响，生猪饲料需求实质性的走弱将会继续持续，即使有禽饲料的增长对冲，未来饲料需求短期是偏弱运行状态。

　　（六）进口压力短期无忧

　　2019年7月30日至31日，中米第12轮贸易磋商在上海结束。双方按照两国元首大阪会晤重要共识要求，就经贸领域共同关心的重大问题进行了坦诚、高效、建设性的深入交流。双方还讨论了中方根据国内需要增加自美农产品采购以及美方将为采购创造良好条件。双方将于9月在美举行下一轮经贸高级别磋商。

　　2019年8月1日，美国总统宣布从今年9月1日起，对从中国进口的3000亿美元商品加征10%的征税。8月6日，中国商务部证实了有关中国企业暂停采购美国农产品的报道。

　　2019年8月13日晚，中米全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话，中方就美方拟于9月1日对中国输美商品加征征税问题进行了严正交涉。双方约定在未来两周内再次通话。8月14日，美国贸易代表办公室发布声明，决定推迟对部分中国商品类别加征10%征税，其中包括手机、手提电脑、电子游戏机、电脑显示器、玩具、鞋类与服饰等。声明称，加征征税时间由原来9月1日推迟至12月15日。此外，基于对健康、安全、国家安全及其他因素的考虑，一些中国商品将从征税清单中去除，不会面临10%的额外征税。

　　2019年8月23日，国务院征税税则委员会发布公告，对原产于美国的约750亿美元商品，加征10%、5%不等征税，分两批自2019年9月1日和12月15日起实施。税委会同时发布公告，自2019年12月15日起，对原产于美国的汽车及零部件恢复加征25%、5%征税。

　　2019年8月24日，美国宣布将对约5500亿美元中国输美商品加征征税。

　　2019年9月1日，中米互相加征部分商品征税开始实施。

　　从中米关系近期的变化来看，如果中米重新回到谈判桌上并相向而行，则玉米进口压力将会大增，但考虑到中米贸易谈判的困难程度，短期内预计玉米进口压力较小。

　　三、玉米期权市场分析

　　图14：玉米期权T型报价图

　　图15：玉米期权日成交量、持仓量图

　　图16：玉米期权成交量PCR

　　图17：玉米期权持仓量PCR

　　从图16和图17可以观察到，成交量PCR值在35%左右，持仓量PCR在43%附近，均位于较低水平。

　　图18：玉米看涨期权隐含波动率期限结构

　　图19：玉米看跌期权隐含波动率期限结构

　　图20：玉米期权隐含波动率期限结构

　　从图18、图19和图20玉米期权看涨期权和看跌期权期限结构图可以观察，平值附近的期权的隐含波动率均处于下降趋势中，且数值为7%左右。

　　四、结论：新季玉米价格主导，构建牛市看涨期权价差策略

　　图21：玉米主力价格技术分析

　　1、从现货供给端来看，供给收缩的各项因素的边际效应都呈递减状态，新季玉米产量并未因为种植面积减少而大幅减少、天气因素和虫害也并未实际造成大幅减产、临储拍卖量也达到非常低的水平以至于对市场的供给增加有限，因此预期当前供给端最大的扰动主要来自于临储拍卖政策何时结束和新季玉米上市的供应节奏两个方面。

　　2、从现货需求端来看，玉米深加工方面，在考虑季节性因素后，整体仍然保持稳定状态，其对需求变化的边际效应较弱，因此主要考虑饲料需求方面。对于饲料需求，虽然禽饲料保持较好的增长率，但生猪饲料的下跌幅度正逐渐加大，考虑到生猪复养的时间性和非洲猪瘟的持续干扰，预计短期内饲料需求仍将继续偏弱运行。

　　3、综合来看，当前临储玉米拍卖成交量一致很低其供给影响也逐渐变小，需求端仍继续在走弱，而随着新季玉米上市，供应端压力将进一步增加，同时市场价格重心也将转移到新季玉米价格上来，预计前期华北玉米上市时价格将偏空为主，后期随着企业建立库存节奏和东北玉米上市可引导市场价格反弹，因此预期玉米期货主力价格也会先跌后涨呈V型走势，价格转向将根据基层售粮进度和企业建库进度的博弈改变而改变。

　　4、观察期权市场来看，玉米期权在成交量保持正常幅度的同时持仓量不断攀升，与此同时，成交量、持仓量的PCR分别位于低位，说明看涨情绪浓厚；从玉米期权的隐含波动率来看，隐波处于历史较低位置，后续可能有上升的趋势。因此，结合玉米期货技术分析来看，C2001短期可能延续下跌走势或进行筑底，基于预期未来玉米主力价格会先跌后涨呈V型走势，玉米期货价格向下可暂看至1800-1840，压力位暂看1900-1920。因此可以布局看涨的牛市价差看涨期权策略，待涨势确认后转为看涨的趋势策略。

　　五、交易策略

　　根据以上基本面因素和期权分析，制定以下交易策略。

　　时间：2019年9月至2019年11月

　　初始资金：1000万

　　标的合约：c2001

　　策略：构建牛市看涨价差组合

　　对于单独买入看涨期权的交易者而言，时间价值的流逝是他的头号敌人。尽管会盼望标的资产上涨，但是只要标的资产价格一天不涨，所持有的看涨期权多头的价值就一天天衰减，这是一个很痛苦的过程。牛市看涨期权价差策略就能帮助降低时间价值损耗的不利影响。另外，牛市看涨期权价差策略也可以通过看成通过折扣的方式买入看涨期权，因为卖出虚值的看涨期权，所得的权利金可以很有效地抵消一部分买入的看涨期权所花费的权利金。

　　具体步骤：首先，卖出看涨期权。由于玉米期货处于下跌趋势中，且玉米期权的隐含波动率仍在降低，所以可以选择趋势策略卖出看涨期权收取权利金，并且隐含波动率的降低是有利条件；另一方面，由于玉米期权的波动率不高，所以可以获取期权的时间价值。合约选择平值或虚一二档看涨期权。然后，等待价格进一步下跌，买入平值附近的看涨期权，组成牛市看涨期权价差组合。具体合约操作见交易计划书。

　　该策略的优点：即使标的资产价格没有上涨，而是下跌了，该策略的最大损失也是有限的；如果标的资产价格上涨了，但没有突破卖出的虚值看涨期权的执行价格，那么该策略的收益要比单纯买入看涨期权多一些。

　　该策略的缺点：该策略要比仅买入看涨期权多花一些手续费；如果标的资产价格上涨突破了卖出的虚值看涨期权的执行价格，总收益却不再增加，收益有限。

　　合约选择：买入持仓量比较高的c2001-C-1900合约，卖出更虚一档的c2001-C-1920合约，保证金比例10%，手数290手

　　图22：盈亏分析图

　　图23：风险分析图

　　图24：波动率影响及未到期收益情况图

　　六、操作过程控制

　　策略运行中的调整方法

　　1、在标的资产价格上涨突破看涨期权空头的执行价格时，如果预期的价格还会继续上涨，则可以把先前卖出的虚值看涨期权买回平仓，然后卖出一个更加虚值的看涨期权；如果预期价格还会大幅上涨，则可以把先前卖出的虚值看涨期权买回平仓，然后仅留有看涨期权多头去追逐更大的获利空间。

　　2、如果确信标的资产价格不会发生爆发性的上涨，则可以进一步卖出一个更加虚值的看涨期权，以进一步降低策略的成本，把策略转换成“牛市看涨期权梯形价差”策略。

　　3、在标的资产价格上涨至看涨期权空头的执行价格时，持有的看涨期权多头是实值的，看涨期权空头是平值的。如果预期标的资产会有所回撤，这时可以把已经赢利的看涨期权多头平仓，然后买入一个虚值的看涨期权。这样把原来的牛市看涨期权价差策略转换为熊市看涨期权价差。

　

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