付鹏：以铜为代表的大宗商品去金融化，真实供应需求决定其价格

东北证券首席经济学家

　　10月20日，由江西铜业(600362,股吧)集团有限公司、上海期货交易所主办，金瑞期货承办的第八届中国有色金属现货期货互动峰会在深圳五洲宾馆举行。有色金属现货与期货业主管部门领导、知名经济学家、有色金属市场专家出席会议并发表精彩演讲。和讯期货全程参与专题图文和视频直播。

　　东北证券首席经济学家付鹏(博客,微博)在会上发表“利率、汇率和商品市场展望”主题演讲。付鹏表示，以铜为代表的大宗商品很大程度上取决于需求，但是商品需求分成两大类：真实性需求和金融性需求。金融性需求对价格的影响是很关键的。

　　2012年之后，大宗商品去掉金融化回归到实际变量，回归实际变量就是由真实的供应需求来决定，全球的大宗商品进入了非常明显的熊市。大宗商品的需求情况主要看利率。另外，2008年经济周期深层次的问题没有解决。

　　以下是付鹏的演讲实录：

　　付鹏：非常荣幸今天有一个简短的时间跟大家做分享，关于利率、汇率和大宗商品。

　　大概在2012年、2013年的时候我写过一篇日记跟大家分享大宗商品十年的故事，关于2002年到2012年十年的大宗商品的逻辑和框架。其中对于结论说得非常清楚，2012年是这场十年大宗商品游戏的结束，其中2012年到现在又是7年过去了，我们在2015年又大量回到海外，最近几年主要是在海外市场做这些工作。

　　对于商品的布局，扣除能源以外，商品的布局已经相应减少很多，但是能源的布局增加了一些。2016、2017年在美国设立了一家能源公司。能源其实跟大宗商品核心逻辑不太一样，还是按照商品的供应方法，但是更多地放在利率端考虑问题。

　　2012年写关于大宗商品10年的故事，我们说一定要清晰过去10年商品。铜，大概从2000多美金飙到2005年的8000美金左右，商品价格的幅度已经远超于过去从60年代到2000年的商品幅度。

　　很多做传统商品的人会讲需求，经常会说起需求，第一件事情就讲起2000年开始中国需求的激增，确实中国带来繁荣的10年，在这10年对大宗商品市场确实很关键。但是我在文章中讲得很清楚，需求不是大家简单理解的经济增长带来的需求增长，需求中有很多变量。比如说的在2009年到2014年做的贸易性融资，这个东西也算需求，但是这个东西是否需要用掉？不需要用掉，尤其是铜这东西，这些东西又放不坏。这种是金融性需求，银行给你做的仓单融资是否算需求，当然也算需求。

　　金融性需求对价格的影响是很关键的，传统的分析或者是经济分析，说需求用掉就好了。我当时还担任各家金融机构的顾问，担任顾问时大家的报告拿过来看第一件事情就是电力投资怎么样，基础设施建设投资怎么样，家电投资怎么样，这是很传统的大宗商品分析方法，假设的就是中间没有贸易商，中间没有银行、金融系统，这个东西生产出来就是要用掉的。谁告诉你商品生产出来就是要用掉？

　　需求要分成两大类：一、真实性需求；二、金融性需求。

　　2000年到2012年就是在这两个需求中进行打架，传统需求就是通过经济的增长带来的需求，比如说在2008年金融危机前很多做商品的老人发现华尔街做商品很厉害，因为金融性需求中间的杠杆提供、金融衍生产品的提供更多是由华尔街提供的。可以说前半段的商品价格，如果是3000美金很多人就看不懂了，2003年的时候铜突破有记录以来的新高，很多人不理解这个铜价为什么能够涨这么高，因为2000年华尔街大规模地涉及到大宗商品的金融产业链当中，这是差不多这5、6年中国在做的事情，而在十几年前的5、6年间华尔街就已经做了。现在我们上的期货、期权各种产品，我们这十年玩的东西，在二十年前华尔街就已经做完了。

　　矿山、融资、冶炼厂融资，这些东西欧美加杠杆，十年前我们开始加杠杆，金融模块进行了转移而已。在2008年次贷危机前的商品定价，我们定需求端，但是并不定价。因为金融性需求、金融性定价的产品工具都不在我们手上，中国那时候需要是商品的住需要方，但是对定价没有掌握权。

　　所有的事情发生在2008年次贷危机，其实欧美对金融杠杆是有约束的，这时候就发生了金融化的东迁。在东迁的过程中需求定价开始慢慢发生了变化。在宏观上2008年有很大的错配，中国所谓的逆周期的调整来讲是没有错的，这种逆周期的调整看起来是没毛病，但是在座的各位应该给你们创造了巨大的赚钱机会。

　　欧美的经济大规模的放缓结构性调整带来的低利率和中国逆周期下带来的通胀，带来的高息，带来的人民币升值就是一个完美的资金链闭环。有人说铜到接近1万美金时，很多人在讲是因为当年的4万亿基建，但是4万亿基建设在2009年末和2010年年初带来的价格托住，大概在中国是同6000美金左右就已经形成了。也就是重新回到6000、7000美金，我们的基差和价差开始回来，相当于4万亿把真实的需求拖回来。

　　在此之后并不是大家想象的需求，人民币一年单边升值3%，把美金拉回来的成本是负的。美国的管理基本利率水平是在1.25，但是加上银行的资金成本加法上去，你拿到美金的成本大概是2.2、2.3左右。人民币一年单边升值3%，从在2010年到2015年，人民币不锁汇，因为那时候锁汇才是傻子的，2016年之后再考虑汇率风险，在此之前根本不锁汇。热钱流入高利息的人民币汇率本币汇率一定是升值的，你把每年3%的单边升值折回来发现一点，你拿到的美金成本负的。

　　这时候大宗商品的商品，一个重要需求快速提升，就是金融性的融资需求。这时候就看到大宗商品价格供应需求的发生了很大的不同。

　　前几年看经济的情况不一定能够看得明白商品之间库存、需求、结构的变化。当然2015年人民币贬值结束，美国开始加息，美国的真实利率开始抬升，套利的游戏开始结束。发现商的经济需求开始结束，逐步回到实际需求。

　　回到实际需求上大家就发现了，我们看到铜在下面晃荡，2012年为高点晃荡的时间也开始慢慢下降了。这时候就开始回归到真实性需求。

　　真实性需求到底怎么样？看GDP数据就很明显了，其他的数据再看看就明白了当年的4万亿带来的投资增长是不可持续的。准确说2002年到2012年这场需求的盛宴，无论是金融性需求还是真实性需求都已经结束了。

　　从2012年之后的全球的大宗商品的变化，趋势非常明显的熊市，但是还有另外一个趋势叫去掉金融化回归到实际变量。回归实际变量就是由真实的供应需求来决定。

　　这几年发现大部分的大宗商品，做多的时候只有一个原因，就是在真实的现在的大宗商品价格是由真实的供应需求来规定。这两年大家喜欢玩镍和小金属都是从供应上搞事情的。一般来讲把价格搞高了以后，如果你相信需求还能来到2002年到2012年，那么就是由你来买单了。

　　2005年年底非常危险，到2006年一季度对于商品圈来讲影响最大的是供给侧改革，这不是什么新鲜玩意，供给侧改革在1997年到2000年就已经搞过了。现在经济70%的情况是非常像极了1994年到2000年的情况，但是2001年到2002年发生转折的事件恐怕到以后都不会有。

　　供给侧结构性改革也是在供给上来，但是所有的变量都非常清楚。供给侧改革不是大家想象中的脱高上的架构，就是把利润垄断下来重新分配，避免债务问题。对于黑色产业链上，比如说这几年的钢铁企业，2016年、2017年并不是经济好转带来的利润就是供给侧改革强制出击以后将专项资金贴补你，如果不这样做将会出现大量倒闭和工人下岗，这样银行业和金融业都会带来影响。但是这不是长远的做法，因为长期价格的上涨，必须靠需曲线的推动，需求曲线现在是没有的。从去年年底到今年开始又重回到这些高的价格，产能开始拓出来，利润有没有？如果供给的增长，需求匹配不上，价格会继续回落。所以说产品的价格是由供给结构为核心的。

　　你会发现它的参与者、资金、持仓、交易规模、关注度、波动率都很低，这两个变量当中的故事在哪里？这个故事大家可能都看不到。如果找一些明显供给收缩的东西去搞，这就导致这几年的对冲率很低，变量很少。当然也有很好的交易方法，就是天天交易就好了，虽然钱少也是肉，在低波动的环境下用低波动策略就好了。

　　全球现在的需求看看利率就知道了，2008年金融危机到现在，这10年中经历更多的是在不同的场合，2008年金融危机没有解决任何的问题，中国逆周期的调整看似对全世界造成了短暂的影响和帮助，但是深层次的问题没有解决。这场从2000年开始的故事到今天为止到2016年进入到高潮，2016年的高潮这几年大家都非常关注的就是美国和特朗普。2016年美国大选前我从美国回来，中美之间不是贸易战，不是科技战，科技、贸易、军事都是涉及到中美之间分配的问题。以前的合作分工下的分配机制已经严重失衡并导致了严重的社会问题。全球化最后的结果就是冲突和战争，因为全球化有其天生的弊端就是分配失衡。会造成国家与国家间的分配失衡以及国家内部的分配失衡。

　　我看到新闻说智利开始暴乱了，是因为智利的地铁票上涨，一大批年轻人进行了打砸的活动，我们隔壁香港又暴乱了，是什么问题导致的。

　　我们是20年分配战的收益者，但是你去看美国的中产阶级的人，你会发现他们并不如我们。美国政府现在正在清理流民，也就是流浪汉，你见过美国一窝一窝的流民吗？一窝是100人。现在去星光大道，你会发现这还不如县城的街道。如果你看美国的底层或者是中产阶级这帮人的生活环境，这20年是非常差的。但是美国的富人是非常有钱的，他们的生活是我们无法想象的，就跟香港一样，香港的贫富差距也是隔离的。

　　　　经济不好我们希望搞财政刺激，尤其是做金融的特别喜欢，金融群里不但经济不好就准备做多，要搞基建、搞地产、降息和搞财政。美国的经验告诉我们，货币和财政是有效的。降息拉动投资、拉动消费、拉动融资，你们看到的现象是越降息经济越差，你们看到的财政支出减税只会让富者更富，穷者更穷。给大规模的企业减税获得利润，企业会投资吗？你看美国的美股在特朗普上台以后减税，减完之后是3000，现在一直在3000左右晃荡。

　　大规模减税之后股东会减完税拿回购股票，不需要投资，回购持有的股票，然后拿分红。资本家的贪婪在这一过程中货币财政政策会使他们越来越贪婪。所以全球在各个国家一旦陷入到结构深层次的矛盾后，货币、财政只能是止痛药。我们不得不要保证出现断崖，以稳健的形势保持经济发展从2009年这一针打得多，到现在这一针是越来越小，因为货币财政以及基础的预期，从2009年到现在边际是越来越小，所以供给侧结构性改革效益能起2年就很不错了。

　　倒回去十年前，温家宝总理讲的话都是对的，万众创业万众创新，只是说我们会陷入一种状态就是这边不改，这边永远都不投。全世界都一样，这是金融资产价格对于市场的房价，香港也是一样的。2008年的金融危机谁都不应该救，这就使居民成为了唯一受害者。10年过去了，当年受损的美国人民占领华尔街是完全正确的，华尔街没有受损，美国的化工企业没有受损，香港也一样，放在中国我们中国叫做“赌博运”，什么意思大家都知道。经济一不行就买房子，越不行越买，因为你不敢让它跌。政府讲说房子是用来住的，不是用来抄的，一开始大家都不信，这是典型的被绑架。

　　这一两年确实已经动手了，所有的房地产投资、基建富豪榜上的前十名不会有任何地产商，房地产正式寿终正寝。你会明白香港人救了我们，没有香港现在这样的折腾，我们高层不一定能够下定决心认识到房地产真正的危害。大规模的拉动投资的能力是很弱的，唯一的牌是为了保证不出现断崖，我们是缓慢的下降，如果出现大规模的下降就拉一下。破6%也没有什么大规模，经济质量在提升，接着往下破。只是不要出现像韩国断崖式的下跌就可以。

　　中国企业债务是真的债务，美国的企业债务全部是发债、融资、股票，你会发现美国的企业债务创新高跟美股是完全一致的。美国大部分是靠分配形成的市场机制，你不要对比中国股市10年不涨，两个市场的基本机制和原理都不一样。

　　美国的财政部门从奥巴马时代付出了巨大的代驾，美联储的加息空间在2018年已经出来了，美国的GDP过3%就是极限了，美联储的降息能够干出多低来？因为它不可能降0.25%，因为这样会崩了。

　　在2016年有一个价格触及到1000美金之后，到今年3季度到4季度进行了大幅度的涨幅就是黄金。黄金这轮的波动将反映美国的债务产生的信用危机。未来几年如果美国输了，中国扛住了，美国不能从中国获得收入，美国的债务信用风险将开始暴露。黄金就会很快地创出2000美金计价的新高。

　　这是大家看到的路径，棕色线是最关键的，这是美国的实际利率。虽然1973年、1974年实际利率跟现在的形成不一样。黄金的框架是跟实际利率有关，实际利率下有两个变量，一个是民营利率一个是通胀。如果通胀高就是1973年和1974年滞胀，但是现在的问题是通胀起不来，民营利率和货币政策失效，导致我们看到实际利率一直往下走。这是更危险的，这种情况下相当于货币政策无效，货币信用正在严重地透支。

　　美国的想法非常简单，看看1973年谁救了美国就好了，是大规模的加息，将利率抬得巨高无比，干掉经济中间的问题，换取结构性改革的空间。全球现在要做的应该学习二战之后美国这段重要转型期。现在中国做的是既要、又要、还要，既不要让泡沫破，又要完成经济转型。美国在1973年到1980年经济不是最好的状态，里根上台没有负担减税，到克林顿时代美国推出信息技术革命，创新完成美国重要经济转型阶段。黄金在这里形成的时间内，美国从买可口可乐、富国银行到买互联网、信息、科技。到现在看的美国市场上的炒股票都是在那段时间形成的。

　　当然美国也付出了一个巨大的代价就是全球化，利率越来越低，贫富复配差距越来越大，走向全球化利率的末端。美国不把这个收入拿回去，新的经济空间增长动力没有，对其来讲是付出致命性的风险。

　　最后，我放一个图，关于中国的。左边是中国GDP增长的数据，右边是把三大项拆出来，投资、出口和消费。仔细看这张图可以发现，从2012年开始之后进入的状态跟1994年跟2000年的状态是一模一样，经济下行、消费占比增高，但是不是消费增高。我昨天看中央电视台发现告诉大家我们的消费动力是增强，其实这个是不对的，其实是消费动力占比增强。

　　而在消费占比增强的对比是投资减弱的，一旦投资下降得很快，收入只是比投资下降得慢一点，导致了消费占比增加。2000年投资增速开始上涨，投资增速开始加大，加入WTO开始，这个末端是靠全球化救了我们，我们要考虑是没有外求这个反馈路径怎么走。

　　对于大宗商品来讲很简单，这里面就把故事讲清楚了，由于时间原因，我跟大家就分享这么多，谢谢大家。