王思然：中国经济或将迎来平稳发展 铜价温和反弹可能性更大

金瑞期货研究所所长王思然

　　10月20日，由江西铜业(600362,股吧)集团有限公司、上海期货交易所主办，金瑞期货承办的第八届中国有色金属现货期货互动峰会在深圳五洲宾馆举行。有色金属现货与期货业主管部门领导、知名经济学家、有色金属市场专家出席会议并发表精彩演讲。和讯期货全程参与专题图文和视频直播。

　　金瑞期货研究所所长王思然在会上发表“铜市场热点及交易机会”主题演讲。王思然表示，铜和其他金属相比较铜定价是处于比较合理和比较中间的水平。目前铜价隐含了对于未来消费增速很低的预期，从这个角度来讲，市场可能会存在低速下跌。

　　总体而言，在中国经济不断地加码下会迎来短期的平稳，铜价温和反弹可能性更大。这方面我们在节前给客户降低空头，规避价格反弹的风险。

　　建议空头保值头寸降低仓位，多头保值头寸可以等回落到预测区间下沿增加头寸。投机策略方面也推荐在价格反弹到预测区间上沿后抛空，也可短线少量参与反弹。此外考虑价格区间波动，可以推荐卖出期权或者是期权组合的操作。

　　以下是王思然的演讲实录：

　　王思然：大家下午好，我今天分享的题目是《铜市场热点和交易机会》，这个题目是两个月之前取的，想说两个月铜怎么样也有一些热点机会，结果发现还是这么冷淡。我们在这个时间上来做一些研究，增进一些了解，我相信也是值得的。

　　今天的分享分成6个部分：1、不同市场表现下的铜定价；2、不同周期视角下的铜定价；3、供应前景如何；4、废铜是否仍然值得关注？5、消费怎么看？6、结论。

　　这是铜和其他商品的比较，有色金属大家都知道需求很多是从其他行业来反映，铜和其他金属相比较铜定价是处于比较合理和比较中间的水平。锌和镍是显著超过其他金属的表现。

　　下面这幅图很多人有一句引用，会把它拿去跟美债做比较，铜是比较强的金融属性，这跟中国的经济波动趋优比较强的相关。当前铜金比处于历史较低水平，金价受利率走低、地缘政治风险增加等原因支撑能强，从铜金比角度看铜价可能有一定的支撑。铜价与A股市盈率也有强相关性。

　　这是波动率的比较，铜的波动率也是很低，波动率往下会偏小，往上的可能性会更大一些。

　　CFTC持仓的数据，有一个重要的特点是投机空头占比创新高，但与此同时价格未明显下跌，说明投机资金存在过度看空。可以把市场与基本面的关系比作小狗与主人，铜更大的概念是走在主人后面的阶段。如果说基本面或者是宏观没有恶化，预期修复就会给铜价带来一点的支撑。

　　不同周期铜的定价，大宗商品的定价逻辑分为5个步骤：1、确定定价周期，这点非常重要，做现货贸易的同事会对铜的价格有一些困惑的地方。比如说现货的销售好或是坏跟价格没有太多的关系，铜定价周期是比较长的。定价周期是价格能够调解供应的最快周期，价格铜矿的周期是比较长的，至少需要5、6年的时间。我们用一个公式来描述它，铜的一年平衡、第二年平衡，第三年平衡，是未来一段时间总平衡的结果，有时候矛盾在远端，有时候在比较近的地方，需要具体情况具体看待，通常情况下都不是反映短期的市场供需，而是中长期矿的平衡。

　　我把铜价拆分为两块，一是TC/RC，一吨大概是几十美金以内，我们通过研究电解同来反推铜矿的情况。如果我们是按照2.5%，是过去三年的均值，按照2.5%增速市场会明显短缺，如果按照比较低的需求1.8%的需求是过剩的。那么可以反推目前市场隐含对终场期的需求是挺悲观的。

　　铜的中长期需求到底怎么样？目前对铜的需求大多比较悲观，觉得中国经济会减速，中国是铜消费增长的提供者，另外也看到一些亮点。换个角度，从统计规律来看，拉了过去几十年的铜消费，过去几十年的增长速度都要比现在好一些，虽然不知道未来到底新能源在哪个时候能够对冲中国经济下滑的风险，但是目前铜价隐含了对于未来消费增速很低的水平，从这个角度来讲，市场可能会存在低速下跌。

　　当前中国人均用铜量是8.3Kg，接近某一些人均耗铜量较低的发达国家峰值，但仍然远低于韩国、德国等制造业大国。韩国人均用铜和人均GDP呈现了一个完整的周期，在工业化完成之前，人均铜消费随着人均GDP增长。

　　最近几年来的核心国家主要是东盟的国家，每年几乎会给全球新增十几万吨的消费新能源汽车未来6年时间铜的销量能增100万吨。

　　从统计规律来看，目前的消费增速处于偏低的水平，但是未来有很多亮点，也有一些不确定的地方，需要去静待量变到质变的转变。

　　中短期这是对未来的评估，主要是小幅过剩的情况，主要是从消费来判断的。铜当下的库存是处于历史的低点，如果近来在四季度有一些反弹，带来消费的好转，库存继续下降可能让铜价有一个比较强的支撑。

　　现在TC低不是意味着铜精矿产能低，而是认为铜精矿产量相对于这么大量的产能投产来讲相对紧张。

　　今年原料的供应情况、铜精矿矿进口以及今年废铜等等，今年4季度的产能原来预计问题不大，今年新增的产能有50万吨，但是现在由于国外的问题，原来产能情况会比今年有比较明显的好转。

　　废铜的问题主要是看市场还有没有废铜的库存以及政策。

　　废铜从观察铜价和扣减价格波动的功率，美国市场的废铜还是相对低的，从相关的数据可以佐证这样的判断，欧洲、东南亚的库存不是很多，但是美国比较充裕。

　　2017年政策刚制定之后，这两年产能的转移还是比较快的，去年年底国家有一个文件是2020年不能再进口铜，但是前天有一个批文是额度13万吨，这个批文也是比较低。

　　再一个是消费，我们对消费的研究是比较细致的，会观察到表观消费，表观消费通常波动比较大，去年的表观消费12%，到今年前8个月的累计是负3%。如果你全年的消费是不能高的，这样这个先基数会拖累你下一步的表现。

　　这是我们做的消费结构图，我们调高的建筑占比而放低了电力行业的占比。

　　先自上而下地看一下，中国现在在推进经济改革转变增长结构和动力，我们的目标是在长远的经济增长的质量。大概率来看，经济小幅放缓的过程还会持续。这个过程不会一直持续下滑，底在哪里？去年7月份的6号稳，现在系统性风险已经大幅地释放了，包括房地产去库存，包括地方政府的债务做了很多地改革。现在最大的问题在于就业，当失业率出现问题时这时候应该是政府的底线。年初政府的工作报告失业率的目标是5.5%，今年一直在上升，下半年上升得尤其快5.3%，失业率的上升我们认为是政府要去加码的方面。但是失业率并不是直接对应经济下行，总体下经济下行失业率的压力会加大的。

　　我们还可以用百度指数，相关找工作的字眼来推断市场情况，从这里看出来，今年的指数是在最近6年尤其高的。随着7月份的政府不断加码以及贸易战不断缓和，改善的情况会大一些。但是这种改善也是今年年底明年初一两个季度的改善，但是到了明年年中压力会再次出现。

　　第三产业吸收劳力人口会比第一、第二产业大很多，这就会释放一些就业压力。

　　这是房地产的市场，这是全球主要几个国家在房地产投资的比重，中国目前的占比已经是高过于好几个国家峰值时的水平，因此房地产为什么一定要控制。房地产要应承市政府，调控的思路非常清晰，房控不炒。因城施政，我们看到有一些城市的房地产数据出现了好转，对于房地产的评价是长熊短稳。

　　相关领域短周期企稳可能性还在增加，说明制造业增长的可能性会更大一些，因为产能利用率会上升，利用率提高自然会增加投资。

　　我们的数据截止到昨天，发电量的同比增速是8%的同增长，基建小幅增长的可能性也是很高的。

　　电网这块也确实没有什么亮点，是比较平稳的，唯一一个在四季度比较集中，这对我们可能会有一些拉动。

　　值得一提的就是竣工，房地产的数据不是3、4年的完整周期，因为因城施政很多数据没有那么清晰。竣工至少会因为前两年新开工的高增长有一些比较向好的表现，增速也会有一些好转。

　　总体自上而下来看，2017、2018年以来，我们觉得中国短期趋稳的可能性在增加，利好消费。我们也看到了相关领域季节改善的特征，我们认为四季度的终端消费可能会有所好转。此外，相比3季度，4季度表现消费受去年高基数的拖累会减轻，再考虑消费好带动渠道补库，年内电铜库存还可能进一步去化。

　　最后做一下总结，从近年来看，中国经济不断地在加码下会迎来短期的平稳，我们也可以从一些数据中得到印证。相关的消费行业也迎来了积极的改善，考虑偏低的库存以及渠道库存补库，表观消费修复等因素，铜价可能会迎来反弹。从市场表现来，投资者对铜价显得过于悲观，加上波动率处于历史低位，即使基本面略为转变，铜价也会出现反弹以修复悲观预期。中国经济反弹力度和持续时间都无法过于乐观，贸易谈判不确定性仍然比较高，基本面上铜矿及电解同供应会不会持续紧张，铜价温和反弹可能性更大。这方面我们在节前给客户降低空头，保持比例要规避一下价格反弹的风险。

　　我们建议保值的空头降低，头寸降低仓位，多头保值头寸可以等回落到预测区间下沿增加头寸。投机策略方面也推荐在价格反弹到预测区间上沿后抛空，也可短线少量参与反弹，此外考虑价格区间波动，可以推荐卖出期权或者是期权组合的操作。

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