付鹏：关注市场供给侧改革带来的连锁效应

　　11月9日，由新湖期货有限公司、安信证券股份有限公司、中国绝对收益投资管理协会、上海北外滩绝对收益投资学会联合主办的第十一届衍生品对冲投资（国际）论坛在上海静安洲际酒店召开。和讯网全程参与并进行图文直播。

　　东北证券(000686,股吧)首席经济学家付鹏(博客,微博)出席论坛并发表“2020年全球投资市场展望”主题演讲。

　　付鹏认为，大宗商品市场在过去十年（2002-2012年）处于投资较好阶段，但是目前大宗商品投资主要围绕着供给曲线，大方向是熊市行情。“目前拉动GDP的三驾马车中，中国消费处于占比增长而非绝对量增长，即投资下行速度大于消费下行速度，因此，目前权益类投资更多需要放弃投资拥抱消费，在拥抱消费的过程中需要放弃可选类消费，拥抱必选型消费，科技类也是需要拥抱的，而放弃投资也就意味着大宗商品需求端的疲软。”

　　展望未来，他认为，猪价给宏观经济带来的影响或将延续2-3个季度，更需要关注市场供给侧改革带来的连锁效应。

　　以下为文字实录：

　　非常荣幸能够今天在这里跟大家做一个简短的分享关于明年大的展望，我觉得一年年这样的展望其实不是特别的连续，因为如果你是做一个真正大类资产配置行为的话，可能看得稍微周期长一点，会比较好。关于经济的问题我稍候再跟大家讲，先说一下我考虑的几个问题。

　　一、关于中国国内。国内的经济情况比较明确，我记得2016年跟大家解释当时很火热的供给侧改革，年初的时候大家所有开会讨论的都是关于供给侧改革，像大宗商品这几年大家所有交易的核心路径其实也在供给端上，而不在需求端上。我在2012年的时候写过一篇日记叫《大宗商品背后十年的故事》，大宗商品跟经济的关系非常紧密，这个紧密更多在需求端上。我们从事商品的同事们大概经历了中国最辉煌的10年，这张图上可以看到所谓的十年正好是中间的那个小高潮，以经常项目为主的双顺差模型。源头来自于2002年中国的入市，那个时候是非常重要的一个节点。

　　那十年中大宗商品的路径非常简单，需求曲线不用担心，全球的债务在扩张、杠杆在扩张，作为中国的生产加工制造来讲，我们形成了外向型总需求的外推加上国内自身投资产业链不同需求的推导，可以说是商品非常繁荣的十年。有两段，一个是2008金融危机年前，一个是中间的4万亿。2012年我写那个大宗商品十年的回顾，是告诉大家那十年为什么商品成为非常重要的配置性的资产，大类资产当中的比重我们应该是增加的。

　　2012年到现在还不到十年，原则上来讲大宗商品是总需求曲线不足以引导整个行情的阶段。这七八年下来，发现我们玩的是供给曲线。简单讲谁的供给有问题，这个不要贸然讲周期，很多人会陷入这种困境。低库存和低价格是结果，所有的核心是当需求曲线外推的时候，低库存和低价格才有反应。而不是没有需求曲线外推的时候，靠低价格和低库存，你的价格涨起来吗？没有。这几年靠什么？靠供给。

　　原则上来讲，大方向是一个熊市，中间的一些品种更多的就是接地气的供给。这是一个典型的特点。

　　二、跟金融业发展有关系。2008-2012年金融危机过程中，欧美的金融杠杆受到抑制。这个过程中如果还在欧美从事金融行业的话，其实你获得的杠杆率不会如中国这十年获得的杠杆率高。这十年全球金融化是东迁的，大量向中国集中。所以你看到我们走的路径跟二三十年前美国的路径是一样的，大规模的金融化、大规模的金融衍生产品上、金融品种上，尤其是我们做期货的很多人，大家知道这几年相关的品种、衍生品的规模在快速做大。我们管它叫“金融杠杆的东迁”。我们说杠杆有了，基本的因素反应是至关重要的，这个时候如果供给出了问题，再加上杠杆而没有总需求，这个是要命的。

　　什么要命？很多的价格因为供给的扰动在起来，大家发现总需求曲线很弱，随时会出现类滞胀的风险，扣除“猪”就是通缩，加上“猪”就是通胀。这个矛盾更多来自于供给端的问题，供给端一旦出现供给扰动，对我们的影响很大。

　　展望一下未来一两个季度，最担心两个事情。猪目前两三个季度不用想，只是高多少的问题。问题是你发现你的供给侧改革带来的效益跟当年朱熔基总理带来的效益是一样的，无论是市场的因素把供给曲线收缩还是计划经济的手段把供给曲线收缩，并不能带来需求曲线的扩张，仅仅能做到一件事情，工具一收把PPI拉上去，这时候发现PPI带来的是利润分配，我们一般来讲会出现什么情况？PPI的上行超过CPI，形成企业利润，大量把企业利润分配掉以后化解所谓的债务问题。

　　我记得2016年初，跟很多人讲你不要很热闹，“供给侧改革”，当年朱熔基总理搞了，我说有兴趣的话翻翻书，当年的情景讲的很清楚。为什么？中国经济的特点只要我们的经济全球产业链分工大头上仍然是以生产加工制造为核心的话，我们的经济下行的过程中的问题都一样，有兴趣可以倒过去翻翻30年前的政府工作会议报告，积极的做大内需，积极的刺激居民消费，积极的降杠杆，积极的处理债务问题。我可以告诉你一个字不差。

　　为什么？因为我们的问题是一样的。所以在这张图上看到非常有意思的现象，大概这中间在2002前后有一个断轴，2002年前出现所有的问题跟2014年之后出现的经济放缓产生的所有问题是一样的，地产、金融、银行、债务、杠杆、企业扩展、下岗倒闭、供给侧改革、不良资产处理、不良负债、大量企业进行债转股、化解债务问题、债券市场经历过一轮转型的交易、科技类股票。如果在座有老交易员的话应该知道97、98、99年号召转型，那时候跟着美国的纳斯达克互联网科技泡沫一样，我们来交易所谓的科技类，然后在大类资产配置中间，当时中国还没有大类资产配置这个概念，但是资产端上面的表现是一样的，大量的资产以防御性的角度配置，当时债券没有那么齐全。你会发现当年经历过事的所有路径跟2014年以后在逐步的出现问题过程中形成的问题是一样的。

　　你看到我们的GDP没有任何的意外，从2014年以后整个GDP路径没有任何意外，不要出系统性风险即可，然后放缓、放缓再放缓。明年GDP告诉你说跟人民币一样，人民币破7没有关系的，以后告诉你人民币破6也没有关系。很多人的担心会产生一个矛盾，我做了一个贴切的形容叫“赌国运”，这是什么意思？大家研究中国的时候会产生两个声音，一个说GDP保不住所有的问题都保不住，所以我们要保GDP。怎么保？应该用财政政策、货币政策，OK，基本上绕不开财政和货币，我们应该保房地产、保基建。什么叫对赌？对赌关系就是当我们认识到原来政府承受不了这样的风险。

　　举一个例子，房地产。所有人清楚这个地产绑架，房地产说白了从金融体系、银行到所有的社会稳定，中产阶级也好，每个阶层也好，基本上是全绑架状态，这个过程中形成了“大而不倒”的关系，我不敢让它破。大家认为不会转化为政治正确，难道出了门说原来政府在房地产的压力上面很大了，我们应该体谅，出了门不应该炒房子，应该住房子。不会的，出了门你的想法是原来你不敢让它破，再来两套。

　　这有巨大的负面效应，会使政府手上的政策逐步失去边际效应。你们认为美国没有吗？也有。2008年的处置方案我认为是非常错误的，弊端非常明显，但是作为政客来讲，在2008年的选择上来讲，做出的选择是对他的负责。现在不用讨论了，它的问题已经暴露出来了。2008年有本书叫《大而不倒》，这四个字送给谁的？美国所有结构性问题在2008年过程中已经进行了最重要的一次调整。

　　换句话说，到底应不应该救华尔街？其实现在来讲，答案是“不应该”。但是2011年的时候，鲍尔森说了一句话，我拯救，但是大部分的华尔街金融杠杆我要救，避免大崩盘、大萧条。为什么这么做？如果让金融体系崩掉了，美国的居民老百姓(603883,股吧)会付出惨痛的代价，大萧条、大失业，我救他们可以让他们少付出代价。这段话就叫标准的政治正确。跟我们现在讲的一样，之所以不能让房地产倒闭的原因是，如果房地产倒了，我们所有人完了。但是滋生的效果是，他一定会听话吗？所以看到2008年非常规的货币政策的使用，带来的一个极端的结果就是全社会在极低的利率下并没有完成经济结构的转型，我们在极低的利率下促生的一个结果就是货币政策失效。全球在2008年以后“日本病”已经蔓延了，欧洲“日本病”，什么意思？低利率不能有效刺激投资消费产出，货币政策失效。现在中国货币政策比其他国家好一点，但只是好一点。

　　如果让我们排顺序的话，日本已经是底线都没有了，欧洲已经是发现快没有底线了，美国是发现我的半条腿已经迈进去了，中国是发现我现在还站在边上。大概是这么一个状态。

　　2008年之后证明了一件事情，极度的利率和财政的手段只会带来一个结果，经济更多时候是由结构决定的，而不是边外的。如果经济结构没有问题，货币和财政可以锦上添花。如果经济结构出了问题，货币和财政会面临双失效，并且极端的货币使用会导致另外一个现象的出现，就是这几年大家在全球陆陆续续看到一个非常非常不好的现象。

　　这里面有一张图，这是右侧的曲线，这是美国1790年到现在的美国利率水平，红色的线和绿色线的起点大概是我们一战，利率最低大概在二战前后。你能明白为什么达里奥先生讲我们现在像极了二战前吗？这么低的利率环境下到底什么造成的，为什么还出现总需求不足，总投资的不足？因为货币政策已经失效了，并且带来了另外一个负面效应就是后面的红线和绿线，那是美国贫富差距。利率越低造成一个结果，穷人越穷，富人越富。

　　你到华尔街开会会发现确实富人很富，无论是股票市场、债务、利率所有这些东西跟穷人们没有任何关系，所以你会发现这个贫富矛盾到了极致的时候一旦有一点点风吹草动，我们直接演变到非常恶劣的情况。

　　经济学到最后是社科问题了，你看到极端的财政和杠杆率到达极致的时候，在历史上隐含着重要的一层风险就是社会的问题。在这种情况下，原则上讲，我们的政策调整里面是需要一场衰退和箫条进行贫富矛盾的衰化。

　　对于中国来讲，目前是最好的环境，所有的条件下我们比别人优一点，我们的问题也有，但是我们的情况状况比对方好一些，原则上来讲我们可控的风险概率要高一点。对于我们来讲，现在从2014年以后，我们已经意识到这个问题了，所以说我们现在这几年的做法你切记一点，大家有一个习惯性的选择，越差的时候你越赌政府会救，政府会把房地产放开，就赌大水漫灌。这是我们以前的做法。而且赌上两次大家赌对了，大家发现这个手段不错。

　　但是如果从2014年仔细看的话，我只想告诉你，你们慢慢会发现你的赌法不对，政府现在的做法整体是叫“经济不要出现系统性风险”，大崩盘的概率没有，我现在手上留下来所有货币财政政策要为出系统性风险兜底，如果不出系统性风险可以忍受部分债务的出清，可以忍受一部分企业的破产倒闭下岗，这就是当年朱熔基总理98年上来以后再处理这样的关系上面，他的做法就是既不要让它全部崩掉，也不能够完全兜底，在有限能力下一部分出清，一部分人付出代价。什么样的人？还在加杠杆的人。

　　那时候半开玩笑，我自己家里是银行体系出来。以前银行有段俗话，如果你欠银行一个亿，你是孙子；如果欠银行一百个亿，银行是孙子。这就是典型的债务绑架。

　　到了一定程度的时候，这个东西必须打破，怎么打破？这几年你可以看看，我们原来所有的反应，无论反应在债务环节上，甚至股票市场上，绝对性刚兑的思路在全部打破。这两年买股票，你们谁还敢越跌越买，越买越瘫，方法反正你只要不退市，剩下一个空壳过几年又回来了。现在谁敢玩？现在退市是最好的礼物。

　　我们需要大规模的金融风险控制的工具上来，对于债务来讲非常简单，该破的破，该倒的倒，该债务清算的清算，该债务出清的就债务出清。但是不能产生系统性风险，我说中国经济的很多特点跟当年很多一样的，但是要想一点结果。当年朱熔基总理调整的整个过程中，对内改革虽然很重要，但是对内改革并没有在2001年能够真正意义上解决我们的问题。因为对内改革叫基础，一个基础一个外围。基础是对内的改革和调整，外围是总需求总线什么。

　　十年高速发展中间我们的特点非常典型，后面看几个数据。第一个数据，大家都比较感兴趣，CPI和PPI。第一个圈圈里面，左侧图里面圈里面是朱熔基时代的供给侧改革的情况，断崖式下跌。这个过程中全面输出的就是CPI和PPI的全线下行，企业利润没有，迅速债务问题从企业端暴露。你不觉得跟这几年是一样的吗？PPI和CPI大部分转入以后，大部分问题都入了，要处理债务。朱熔基总理当时上台就是处置债务问题，对于企业债务选择的是让一部分企业扩展倒闭，买断下岗再就业。我记得当时刘欢唱的那首歌很经典，心若在梦就在，大不了重头再来，据说东北的烧烤从那时候开始发展起来的。

　　出清一部分，这个时候你们发现你出清一部分供给曲线以后，你的PPI就回升了，真正回升的背后是什么？利润的回升。当年大头企业，这几年大头企业是黑色钢铁企业，其实大部分产业链都存在着产能过剩。但是，你们会发现当年是纺织性行业，利润稍微回升，产业舒服两三年，真正让你舒服了吗？当然不是，把利润分解给你以后化解债务问题降杠杆。你们看到的数字，右边的图是朱熔基时代企业部门、居民部门和全社会杠杆率，这时候发现98年搞供给侧改革以后，企业杠杆率往下降了一下，但是同时你们发现一个有意思的现象，全社会杠杆率是平的，居民杠杆率是增的。为什么？当年提供你改革的时候还有另外一个政策叫积极的扩大内需，促进居民消费。听着熟悉吗？没错，一旦去杠杆我们的经济断崖就会出现系统性风险。原则上来讲，去杠杆并不是真正的去杠杆，它是区域性进行调整，把你的杠杆去掉、他的杠杆增上来。

　　左侧是现在供给侧改革的结果，企业债务杠杆率控住了，居民杠杆率激增上去了，杠杆率在上面稳固的横着。什么意思？有没有想过总需求曲线不外推的情况下，PPI的上涨，价格的上涨带来的结果是下游的买单。简单讲就是居民端买单+杠杆承担上游债务，就这么简单。

　　整个杠杆率不能讲，谁付出代价？居民端杠杆率。现在很大问题不在于企业问题上，债务问题上，那个问题已经在逐步进行调控。未来对于我们影响最大的可能是，如果我们不能够顺利的熬过一段时间把全球总需求曲线熬出来的话，激增的居民杠杆率将是最大问题。当然，也许在座的各位并不存在这个风险，原则上来讲我们是受益人，出门问问95和00后们他们的债务是什么情况，大概就明白这个背后隐含的风险在什么地方。

　　当然不是说非要去杠杆，提上去也行。当下稳杠杆、增收入是最主要的事情。左侧的PPI可以看到，上升以后因为总需求曲线不够，会出现什么情况？企业利润那么高的情况下，我活下来了，那么高的利润怎么做？当然是供给再次增加。PPI就会上去再下来，这个过程会发现该死的死了，该活的活了，就是从高利润转向正利润，这是走向正常市场化的路径。

　　正常情况下CPI和PPI是共振的，原则上讲消费端和供给端是同步的，出现劈叉的过程中，更多由于我们对于供给的扰动。你可以看到这张图上再次劈叉就是2016年供给侧改革，供给侧改革倒，PPI上去，最赚钱的行业我不说了，曾经唐山行业钢铁老板们全要“死”掉了 ，现在唐山的夜总会又起来了。这个会一直维持下去吗？三千块钱赚一千块钱的利润，这个情况在中国存在很长时间的话，我们会挤破脑袋进去，你不是要环保吗？我给你上。你不是要设备吗？我给你上。

　　在一定约束下高利润维持一段时间后一定会下来，这个基本上发生跟朱熔基总理时代没有什么任何区别。我们大问题是CPI，因为正常来讲从PPI上的反映我们可以看到全球的状况，总需求是不足的。这个数字以后可以用回溯性去证明。

　　你会发现总需求不够的情况下，现在CPI又是大问题。现在猪的问题从某种角度上来讲，跟猪的供给侧改革、跟现在非洲猪瘟有密切关联，但是猪的价格上去太快了，如果这个周期太快的话，CPI、PPI刺激非常大，就是典型需求不足，供给出问题导致的滞胀或者类滞胀问题。这是对国内资产影响最大的。

　　这里面还有一个东西没动，就是原油。换句话说，我们做个最差的假设，两个季度之内如果中东出现供给性的因素问题，导致原油价格恢复到了80，你们可以想想“猪”还下不了，那个结果就非常可怕了。当然了，大胆假设小心求证，这个CPI和PPI的劈叉非常重要。

　　很多人总是在想我们是不是要进行通胀交易，为什么？CPI上去了，慢慢整个通胀会全线传导，你只会在蛋白质中间传导，不会向工业品传导。工业品大问题是需求，你们会发现我们的对比更好跟前面经济的割断几乎是一样的。我再跟大家看一些相似的点，左边这张图是M2增速和信贷增速，大家想想我们两次信贷的脉冲，第一次是2002年被动性的货币投资信贷脉冲，M2增速上来。第二次是2008年金融危机以后为了保证不要出现断崖式的风险，4万亿和信贷脉冲，这两个脉冲结束以后我们可以看到基本上没有再走任何一次真正意义上的大水漫灌，我们走的全部是精准低灌，简单说不行了放一点马上再收回来，整个M2增速跟经济的增速是一样的，都在增速上一直下行。

　　右侧的图是重要的比重，投资和消费。现在讲的这句话很多人造成误解，投资人不会轻信误解，因为数据很真实。原话应该叫中国的消费占比在增加，而不是消费在增加。这两个是完全不同的词，如果你看中国的消费数据的话，是一路在南下的，如果看我们的消费占比的话，它是在增加的。什么意思呢？不是因为消费多强，是投资下行更快，导致一个结果就是你只要经济放缓过程中，投资下行更快，消费下行的慢，它弹性高，这时候发现消费的比重自然就增加了。但是如果中国经济的正向反馈是从投资、收入、储蓄、消费这条路径过来的话，我们的消费和投资是同向变动的，这张图中间，中国经济最好的10年看看我们的数字是消费和投资变动和占比变动是一致的，往前看98年你会发现一样的结果，叫消费占比增加，投资占比下降。

　　你知道这个过程中很简单，就是因为消费在经济放缓过程中弹性更差一点，投资弹性更大。你原来做权益类的配置怎么配，放弃投资拥抱消费。消费中间还要再分一层弹性，是放弃可选性消费，拥抱必需品消费。你们知不知道白酒是可选性消费品，而不是必需消费品。这个过程中你的大类资产配置中间的优等级的类债券、类股票、柴米油盐酱醋茶叫可选性消费。

　　中间再增一个超额收益，什么东西？拥抱科技。你会发现这个组合跟朱熔基时代的组合是一模一样的，这就是我们的特点。

　　这个结构一时半会转不过来，说句不好听的，哪天真的转过来了，大量的资产配置从柴米油盐酱醋茶当中出来了，扩展扩散，那时候我们的经济可能完成真正意义上的转型，否则大的资金在权益类配置中间仍然以拥抱核心资产为主导。在这个过程中，放弃投资就意味着在商品中间你的总需求曲线根本没得讲，在商品投资中间空什么？空供应过剩的。因为需求不用考虑。

　　你的黑色前几年可以从两千多回到三四千的水平，原因来自什么？供给外收。研究供给曲线在当下更好，不用研究需求曲线。需求曲线所有变量在目前全球的状况下都是不具备的。

　　所以大类资产中间可以看到这样的状态，现在最担心的我刚才讲过了，关于现在的油价。目前的水平告诉你是一个均衡状态，对全球总需求不足已经反应过了，刚开始我们就说今年的油没有故事。没有供给的故事，没有需求的故事，前面的三年四年，2015、2016年开始，全球能源的供给已经完成了结构性调整。什么意思？供给曲线没有真正意义上收多少，但是结构发生变化了。

　　我们过去几年的油价的涨跌完全是完成了这场分配，沙特怎么让出份额，如果把博弈论看明白，这两波行情都能看懂，今年的油价大概没有故事，差不多就是55的水平晃荡。这个非常危险，因为下是没有空间的。

　　现在全球的变量很简单，完成市场结构以后，目标就是中东这一个变动。大家今年已经经历过一次了，但是不够。还有一次，大家对于中东的格局变动理解不深刻，总是觉得沙特遇袭了，这是简单看交易价格。深层次理解的话，现在的中东因为美国财政赤字，这时候它的财政赤字下的军费支出是0，沙特当世界警察的能力已经没有了。世界警察维持不了中东以后，中东是什么样？中东是没法分析。中东无论是从历史遗留问题、宗教派别，那个地方就是毛线团非常乱，世界警察在那是有秩序的乱，世界警察不在是无秩序的乱。

　　做决策的话，油价现在是没有故事推动的状态下，假设你买张油的看涨期权，赌什么？赌需求曲线把油价带起来吗？不现实。中东可能发生意外，而且这个意外一点一点累积到突然一夜的质变。

　　现在的原油大概处在这个状态，从我的角度讲，非常担心这个质变发生的时间跟我们中国经济的重叠。如果发生在两年后，那没事，如果发生在两三个季度内，这个就要命了。供给才是决定油价很重要的因素，而且每一次单纯因为供给导致油价变动是对全球伤害巨大的。

　　原则上来讲，虽然在这里大胆假设，小心求证，我并不希望这样的情景在两三个季度内出现，对于我们来说就是“猪油双杀”，对于股债是什么样，大家可以琢磨琢磨。就美国而言，美国正在面临着第二次信用体系的重构。第一次是73-93年这20年，风险的爆发是以实际利率、通胀、黄金为核心的，而我们现在的第二轮仍然以实际利率，但背后是名义利率为核心的。同样在去年四季度开始黄金已经发生异动，别看这两天在调整，没关系，它的异动背后不简单是降息不降息，你要知道归零是什么意思。

　　这个过程中经历了美日的贸易冲突，我们现在的状态是很像的，简单讲，中国扛住了，美国二战后的信用体系就开始出现比较大的裂痕。这个对美元信用危机造成的影响非常大，现在讲很大的逻辑放在这里，大家会觉得有点早，从我个人角度来讲已经不早了，就是这两年的事情。

　　原则上来讲，这个过程中我更愿意大类资产配置是超配对抗美元信用风险的领域来防御策略，来应对美国的资产。简单讲，美元资产下这两年我们就是防御、防御再防御，汇率上可以持有日元，这是几年后大的逻辑。

　　时间有限，简短分享。谢谢！