李克：未来银行理财产品绝对收益和稳定回报仍是主流

　　11月9日，由新湖期货有限公司、安信证券股份有限公司、中国绝对收益投资管理协会、上海北外滩绝对收益投资学会联合主办的第十一届衍生品对冲投资（国际）论坛在上海静安洲际酒店召开。和讯网全程参与并进行图文直播。

　　农银理财有限责任公司投资研究部负责人李克参加论坛并发表主题演讲“中国绝对收益策略的探索者与践行者”。

　　李克在演讲时表示，他认为，理财子公司成立后，未来银行理财产品方面绝对收益和稳定的回报仍是主流。

　　以下为文字实录：

　　大家下午好，非常感谢刘总的邀请，今天有机会在这里跟大家交流绝对收益策略方面的一些感想。绝对收益策略和我们银行理财整体的运营的风格是非常契合的。过往十几年，银行理财产品从无到有，从小到大，跟商业银行坚持稳定收益，绝对回报运作的理念和方法是分不开的。

　　我们知道作为一般的企业和居民来讲，他们过往的财富管理的渠道无非几个方式。第一个方式是商业银行的存款，第二个是包括股票市场、柜台的债券等等，对一般投资者开放的金融市场；第三个市场是房地产市场。从投资者角度来说，这几个市场其实是存在各种不同的问题的。比如银行存款，稳定，安全，但是回报率非常低，整体是低于通胀比率的。而股票市场波动率太大，房地产市场门槛又比较高，不适合大量的普通人投资。所以从普通人的财富管理需求来讲，在过往相当一段时间找不到既能稳定跑赢通胀数据，又能获得相对稳定的绝对收益回报的主流产品。

　　而银行理财能在十几年内有快速的发展，正是填补了这个空白。它的回报率相对来讲虽然不是特别高，但是非常稳定，稳定的跑赢了CPI。同时，银行理财购买门槛不高，是一个面向广泛的个人、企业的客户群体的理财工具，能够给广泛的客户群体提供相对主流的财富管理渠道。

　　从过往十几年的实践来看，银行理财产品给客户提供了4-5%的稳定回报，按照最高30万亿规模来算的话，绝对收益回报大致在1-1.5万亿之间，如果和商业银行存款2%的利率来比的话，等于提供了5000-7000亿左右的超额回报，对增加居民的财产性收入，增加我们的消费的潜力，起到了重要的促进作用。从结果来看，商业银行理财产品在过往十几年里应该是中国金融市场、金融体系里面比较好的创新产品。解决了主流客户的理成需求问题。

　　那么银行理财是通过什么样的方式解决绝对收益，稳定回报呢？我个人总结，主要是从产品和资产两端引入了一些新的形式。从产品端来看，相对于其他的金融产品来说，理财产品有一个比较大的创新，即，引入了预期收益的模式。在这之前，以公募基金为代表的理财产品都是净值型模式。银行理财因为是从商业银行体系里面发展出来的，最开始参考了存款的定价方式，引入了预期收益这个形式。从客户的心理感受来讲，在购买产品的时候有一个稳定的预期收益回报，心理安全度感受比较强，在销售产品过程中能够获得比较广泛接受度。

　　当然，预期收益这种模式发展到后期也出现了一些问题，主要是《资管新规》里面所概括的，出现了一些刚性兑付的问题。因为预期收益模式在发展过程中逐步的把资产定价和负债的定价分离了。 在这个过程中个别的机构可能为了吸引客户，为了争夺资金，定价的时候，阶段性的负债预期收益高于投资中的资产收益，所以出现了刚性兑付的问题。这是《资管新规》所着力解决的问题。但从我个人的观察角度来讲，并不是一个特别主要的问。，主流的机构、主流的产品还是能够实现正向的利差回报的，所以不存在特别广泛的刚性兑付的问题，但确实需要解决。

　　而在资产端主要采取三种方式解决绝对收益的问题。

　　第一，在净值核算，是采取了摊余成本法核算，采用摊余成本的话，如果不出现大的信用风险损失的话，我们可以把净值、收益率能够非常稳定在预期收益率假设条件上面来，这就是为什么理财产品实现的收益率和预期收益率几乎分毫不差。这种模式起到了非常重要的支撑作用。

　　第二，实现绝对收益的基础方法是期限错配。这里面主要是通过期限错配赚取比较稳定的期限利差。就是“以短���养长”，主流的理财产品平均负债端大致3-6个月之间，这里面可能也有一些产品期限相对长一些，比如说一年期的，或者更长一点三年期左右的。从占比来讲，这部分产品的占比相对小一些。在资产端它的期限，一般往往投资的标的是在一年或者更长的时间不等，整个期限的错配差的话，可能大致在2-3年之间。通过期限错配我们可以用长一点的资产端的收益率，能够稳定支持相对比较短的负债端的预期收益率，尤其在非标的资产规模逐步做大以后，因为非标的期限往往比较长，主流基本在10年或者更长时间，定价相对比较高一些，我们引入不断滚配、滚存的短期理财产品实现了比较稳定的期限利差。

　　第三，在信用方面广泛引入了以三方兜底增信的模式赚取信用利差。分两部分：主流的平层投的信用的标的，信用的项目，如果直接标配到底层资产上的话，大部分的机构理财产品资金还是坚持了比较高等级的准入门槛，至少是比较大型的这些银行理财机构、理财产品在直投项目的时候，它的信用评级基本上以3A或者地方政府比较大型的央企、国企为主，或者龙头民企。另外一些，比如说相对信用风险比较大，或者期末回报不确定性比较强，或者承担一些市场风险，银行理财在的时候往往是采取了一些三方兜底增信的方式，过往一两年以产业基金为代表的名股实债的方式，看起来是股权投资，但是引入了大股东或者相关的第三方兜底的方式，把不确定性的股权资产转移成确定性比较强的债权回报。 再比如说投资股票市场、资本市场相关的项目，比如说定向增发或者并购等等，往往采取分级模式。银行理财一般投优先级，引入承担业务风险劣后级，这样可以把风险转化为信用风险，并且这个信用风险有第三方的兜底回报，可以进一步增强信用承受能力。这样我们能够把投资一些市场风险比较大的项目，不太容易用摊余成本核算的难题解决掉，转化为信用风险的标的，从而在技术端能够支持摊余成本法的核算。

　　基本上来看一些主流的银行理财机构和理财产品的话，他们在绝对收益和稳定收益方面，无论怎么变换形式，基本上离不开这几个技术手段和技术渠道。

　　从去年4月27日人民银行《资管新规》发布以后，过往银行理财实现绝对收益的方式遇到比较大的挑战。三个方面。

　　第一，净值化转型。推动绝对收益策略产品稳健合规发展。这个对大部分购买理财产品客户还是有一些心理冲击和心理影响。因为很多购买银行理财产品的客户已经非常习惯了，我期初所见就是期末所得。在跟客户调研座谈的场合，往往可以听到一些客户在说，有些客户他说我去购买理财产品或者来银行理财的时候，往往不会买基金，客户可能会说买一个存款。实际上是指买一个理财，很多客户潜意识里面往往把理财产品变性当成一个高息的产品。所以在净值的过程中，无论净值波动率是高是低，只要净值波动起来，给理财产品未来的销售、募集资金带来一定挑战。

　　第一，净值化转型。第二个是市值法。前不久，银行业协会发布了一个理财产品估值指引初稿，对不同的投资标的以及不同的产品的匹配方式，不同条件之下应该使用什么样的核算方式提出了比较细的分类要求，各个机构现在都在研究反馈一些意见，在这里面主流的其实还是坚持了公允价值市值法核算的引导方式。这样一来，可能会大大加剧产品的波动率，即便是理财产品觉得投资标的以固收类为主，但是固收我们知道，债券市场每天也有二级市场的结算价格，它的波动率相对于客户承受能力来讲也是有比较大的挑战。

　　第三个比较大的限制来源于期限错配的限制。这方面主要是针对非标资产所说的。过往的非标资产是银行比较有优势的投资领域和品种，也是银行理财产品获取超额收益比较大的投资工具。在投资标准化一些品种，比如货币市场、债券市场的一些品种，它的收益率大致比如在4-5%，或者遇到阶段性利率低点只有3-4%，投资回报可以稳定在6-8%的投资回报，因为有接近20-30%投资非标的比例，所以银行理财才能比较稳定的获取跑赢存款、跑赢通胀的投资收益率。《资管新规》把非标期限错配的投资方式完全禁止掉了，这样带来三个难题，在资产负债匹配性上存在很大的缺陷。按照非标项目的期限去设立产品、募集资金，目前来看各个机构都遇到比较大的募资难题。 尤其是现在很多非标项目期限在5年、7年或者10年以上，募集这么长期限的资金是非常困难的。最关键的，期限匹配把非标作为理财组合底层资产，或者是一个压舱石的资产的决策作用，基本上完全刨掉了。最初大家想法还比较乐观，觉得用封闭期限没有办法匹配非标，可以用开放式产品，有些机构设计的时候，存续期有到50年或者100年的，认为用这种产品匹配可能没有任何问题。但后来《资管新规》把这个漏洞堵上了，不管每日开放还是定期开放，期限必须短于开放周期，这样等于我们也没有办法投资非标了。而且这部分产品之前的报价能够比较高，尤其高于公募基金的货币基金，非标实际上在这里面起到了比较大的支撑作用。 但是现在因为有了进行匹配的限制，作为组合的底层资产之一是没有办法在定开类的里面继续配制了。

　　这几个给理财产品的策略和对于客户的期望提出了大的挑战课题，另一方面来说，理财子公司成立以后，我个人认为绝对收益和稳定的回报仍然是未来银行理财产品的主流。这里面可能有不同的观点，有一些观点认为理财子公司成立以后，可能转化的方向更多是向公募基金，传统的开放式基金去转化，去看齐。

　　我认为在产品的表现形式来说没有什么问题，无论是核算规则还是信息披露规则等等，将来都会逐步趋同。但是从收益的表现形式来讲，银行理财产品和公募基金恐怕还是有很大的区分度，银行理财的优势在过往来说正是因为绝对收益稳定回报，而且这并不是说银行理财产品，银行理财机构刻意做出来的，因为主流的客户有这样理财的需求在这里。

　　而我们知道公募基金它的收益方式是相对收益、相对回报，不在乎绝对收益率多少，只要跑赢市场基本指数和基本水平，从评价体系来讲就是一个比较好的基金产品，就是一个比较好的投资策略。

　　但是银行理财的话，我估计在未来一段时间恐怕很难做到从绝对收益向相对收益去完全转化的一个做法。如果是完全转化到相对收益的产品形式特点的话，第一可能跟大部分一般的居民和一般的企业的诉求比较远。第二个，转化为相对收益的投资形式，实际上银行理财与公募基金、券商资管等等以往主流的投资机构来讲的话，不存在任何优势。 更主要的是，未来无论从中国宏观经济发展上看还是从高净值客户特点来看，可能主流的资金还是期望配置一些流动性相对比较高，投资收益不用特别高，但是能够跑赢一般存款和一般通胀，作为保值的工具载体就可以了，增值的任务很多客户留给了自己，无论是投资实体还是其他的投资渠道，这个可能跟西方主流的比较成熟的财富管理市场一个比较大的区别。

　　在未来净值化以后，因为市场环境不一样，监管要求不一样，我们需要新的方式方法满足客户的既有的需求诉求，在这个过程中我们跟各家机构广泛探讨，包括内部也有研究探讨，这里面刚才说的从摊余成本向市值核算等等去匹配，也出现一种观点，认为现在主要任务是引导客户或者做投资者教育的工作，让客户把负债的期限、负债的久期能够拉长一些，能够稳定一些。我个人认为这种观点有一定道理也有一定偏颇之处，从机构来讲，不应该是你的厨师点菜，而是客户点什么菜，厨师做什么菜。如果客户要按照厨师的厨艺特点点菜，恐怕也失去了财富管理机构的初衷和目的，正是因为客户有五花八门的需求，而且不好满足，所以才能体现你的专业资管机构的价值。未来可能是固收产品+非标的组合可能获得超额回报，非标作为压舱石，作为底层资产的角色和规模大大受到削弱。未来固收+应该加什么领域，应该用什么样的方式方法，这里面可能有很多的技术方法或者很多的观点的交流。

　　从我个人来讲，最主要的应该是把握住投资收益、投资回报最本质的来源。无论投资什么标的或者用什么样的形去做投资。回报的来源主要两个方面：1.投资标的本身创造的财富。也就是从最底层投资项目看，通过经营也好，通过其他的实体活动也好，收回了本金获得了投资收益，其中有一部分是都是资金所能够分享的，这一部分也是我们获取投资回报最可靠的来源。2.估值提升创造的财富。无论是在二级市场上通过市盈率的提高，市盈率的提高最后实现退出，还是在一级市场通过并购或者通过我刚才说的三方增信，三方兜底的形式，这种回报可能更多都是由估值，由交易对手所创造的回报。这种回报的可靠性相对第一种弱一些，在未来净值型的投资时代的话，我们可能更多要把握住第一种的投资回报，要相对来说弱化第二种的投资回报，更多聚焦于投资标的本身，它的经营活动能否创造出覆盖我未来回报的现金流。

　　在这个过程中可能还要结合中国市场独有的特点，在上午社保基金李娜处长演讲过程中提供了西方的一些文献和表述，从主流的市场来看，可能绝大多数的回报都是来源于资产配置，来源于择时和择券这两方面少一些。在中国市场做稳定收益回报的话，可能不能忽略发展中国家所带有的特点，这里面可能主要是面对市场波动率比较高的环境，尤其是股票市场、资本市场，从整个存续期限的数据来看，整个下坡比是比较低，投资收益回报相对一般，波动率又特别高，所以，大家都说从理财产品以后的投资方向从固收+非标，更多向固收+权益转化，这个趋势我表示认同，在转化过程之中有很大的挑战的。

　　因为我们A股市场从目前的数据来看很难给投资者提供比较稳定的绝对收益回报，在这其中我们未来要做固守+权益，同时在固守+权益的策略之下还能获得相对稳定的回报，择时的策略恐怕是绕不过去的。

　　这个择时可能并不像一般的个人投资者或者做一些高频交易的机构，说需要每天或者每周再一个短时间之内不停的做出择时的选择，可能更多的是用大类资产配置的研究的成果，利用一定的投资纪律，再平衡等等，去做一些相对长曲线的择时。同时择时过程中，也要和产品的回报相结合，因为并不是说非得要跑赢市场指数，在表现比较好的环境之中，可能每年的预期回报大致是8-10%的区间，但是很短时间之内达到了预期回报，可能要做一些减持、赎回的动作，不一定非得按照市场的趋势一定要把标的持有多长时间。否则可能从资本市场、股票市场表现来看，一直做被动的持有很有可能坐一些“过山车”。

　　在择时和择券的基础上，主要任务还是坚持银行理财大资金稳定负债的特点，做好资产配置的工作。

　　当然资产配置现在有很多比较成熟的方式方法，上午很多嘉宾在这里面做了很多的分享，我这里不做赘述。

　　今天的主题是FOF的投资运营，上午我跟刘总在交流过程中一直在讲，未来银行的理财产品实际上可能会是MOM、FOF市场非常重要的投资者，这也是刚才我讲的银行理财，我个人的观点很难转化成像公募基金一样的模式，不光在产品的表现形式和投资策略上，而且在投资的具体方式方法上也会有一些不同。

　　公募基金可能更多的集中于做一些二级市场的择券，通过择券提高组合α的收益，从银行理财收益来讲，第一，与公募基金相比，在权益市场上本身就是一个新生，投资的人才储备、投资的经验方法都有相当的不足。

　　第二，银行理财的资金量相对来说比较大。如果你坚持在二级市场自己做择券，自己做α的组合的话，可能从性价比来讲并不是一个性价比非常高的动作。这其中可能需要你培养大量的研究员、交易员和投资经理，培养完以后，最终这个策略能不能承受大资金的配置需求，可能还是另外一个挑战难题。

　　发动不同机构的比较优势，采取MOM和FOF的方法，发挥不同管理人在不同策略回报、多元组合的优势，可能恐怕是我们未来在银行理财固守+，参与权益市场一个非常重要的估计方法。

　　我们农银理财也做了一些探索，之前在银行体系之内，规模并不是特别大。结合着一些以往的实践，包括和银行理在同业机构，同事的交流，也有一些个人的感想和大家做一些交流，不一定成熟。

　　一个就是在目前这个阶段，我们做MOM和FOF，从我个人感受来讲，双方都存在一些需要完成的空间和地方。从委托管理人的角度来看，现在委托管理人可能出现了两种相对极端的做法，一种就是资金申购或者委托出去之后，就认为我做MOM或者FOF，我的动作完成了，从委托人的角度来看，我只需要在每个季度或者每个年度之后按照投资结果投票，做一个申赎的动作就可以。这种动作方法就忽于过程的管理，尤其是申购的MOM和FOF组合出现了不及预期的表现，在公司内部会受到一些额外的压力。这种情况下又出现了另外一种做法，跑向了另外一端，就是在过程的管理过程当中又出现了一些事无巨细的管理和干预，恨不得每天都要跟投资委托的投资经理和交易员做沟通，一旦看到内部比较看好的一些标的，在这个组合里面没有买入或者内部看空的标的没有卖出，可能就跟投资经理做一些干预沟通。

　　这样情况下，时间一久，管理人或者是投资经理慢慢的就变成了一个通道，这样恐怕也失去了最初做MOM和FOF的初衷，不利于发挥管理人的比较优势。

　　但是另一方面，从我们的是体会来讲，这种被管理人的选择来说，也有一些小的问题，最主要的一个问题是投资策略和管理风格，虽然期初的时候有各种各样的阐述、定位，但是从整个过程下来来看，其实很多的管理人或者是很多的基金产品它的策略表现出来是高度一致的。这样来说，可能也起不到期初做MOM或者做FOF的多元组合对冲风险，平滑波动、稳定收益的初衷。

　　现在一方面是需要委托的资金实际上资金量比较大，另一方面在实际做MOM和FOF的组合过程中产品很多，真正能够做出达到预期收益，达到预期设想的一些回报，相对来说比较少。

　　另外，在除了主动管理的产品以外，可能以后被动性的工具、被动性的投资组合可能也是一个非常重要的方向。市场也发展非常快，ETF也不断涌现，规模也在不增长，从市场供给的品种和潜在资金的配置需求来看，我个人认为在这个方面可能还需要有更多的供给，能够容纳更多的主流资金的配置空间。

　　在这两个方面，我个人认为管理人也好，被管理人也好，还是基金产品也好，在这方面都需要做一些完善的地方。正是因为我们这个市场刚刚起步，上午嘉宾分享过程中也用数据和图片说了，目前我们这个市场跟美国相比还处于起步的状态，刚刚处于美国上世纪50、60年代的水平，发展空间还是非常巨大的。

　　在这个过程中，我们非常愿意和金融市场所有的机构、专家、同仁一起能够发挥我们不同管理人的优势，发挥不同投资方式、投资技术的优势，能够把我们的绝对收益稳定回报的策略和市场做到越来越大。

　　谢谢大家！