何移直：FOF投资具有五大优势

　　11月9日，由新湖期货有限公司、安信证券股份有限公司、中国绝对收益投资管理协会、上海北外滩绝对收益投资学会联合主办的第十一届衍生品对冲投资（国际）论坛在上海静安洲际酒店召开。和讯网全程参与并进行图文直播。

　　华安基金基金组合投资部业务总监何移直参加论坛并发表主题演讲“负利率时代的FOF资产配置”。

　　何移直在演讲时表示，FOF投资有五大优势：一是通过基金组合为投资者提供一站式的资产管理方案，可以满足投资者的各种需求；二是公募FOF可以发挥机构投资人的专业化优势，为普通大 众投资者提供过去只有高净值客户才能享受到的专业资产管理服务；三是通过不同类型基金的配置可以实现对多种资产的覆盖，降低头寸集中在某一类资产的系统性风险；四是投资门槛低；五是通过对ETF基金的配置、内部基金的费用减免，控制总体管理费用。

　　以下为演讲实录：

　　各位同仁，大家下午好，我现在在华安基金做FOF投资，借这个机会想把我平时工作中一些体会，还有通过观察、学习得到的一些想法跟大家分享一下，内容分三个方面。

　　第一，梳理一下FOF投资的发展脉络。

　　第二，探讨一下负利率这种特殊现象给我们做资产配置带来的影响。

　　第三，讨论一下我们在做投资组合管理时，从资产配置的角度，该如何来应对挑战。

　　大家都是做投资的。人类最早的投资行为是从什么时候开始的？其实在远古氏族部落的物物交换时期，就已经出现了投资行为。因为那个时候就出现了放债行为。我们说债务是最古老的、也是最基本的金融活动，有了债务就有了金融投资行为。

　　在公元前三千多年前，西亚两河文明地区的苏美尔人开始用陶铸来记录农产品(000061,股吧)的交易借贷行为。在公元两千年前的古巴比伦寺庙，出现了货币保管和借贷行为。在汉莫拉比时期，国家将白银、大麦的借贷利率具体是多少刻在黑色的玄武岩石头上，这就是我们熟悉的汉莫拉比法典。已经很类似于央行规定的基准利率了。

　　在公元前四世纪的希腊和罗马，债务投资从私人借贷发展到公债，国家也要借钱。最早的股票融资行为，起源于荷兰1602年设立的东印度公司，它通过股票融资，支持开拓海外殖民地。之后股票越来越多了，就在阿姆斯特丹出现了股票交易所。

　　英国工业革命之后，政府需要大量资金进行海外扩张，在1868年设立了第一只投资基金“海外殖民地政府信托基金”。这是大家公认的世界上最早的投资基金，这只基金确立了由投资人出资、专业人员负责管理和运作、签署契约文书等操作规范，还在英国《泰晤士报》上刊登了招募说明书。这种基金发行、募集和运作的基本模式，一直延续到现在。

　　今天最广泛的基金形式是开放式共同基金，最先出现在美国，第一只基金是1924年哈佛大学教授们共同成立的“马萨诸塞投资信托基金”。

　　我们今天讨论FOF投资，最早FOF基金是投资于股权私募基金的，罗斯柴尔德家族在1969年推出了第一只FOHF。公募FOF基金则是1985年才出现的，先锋基金推出第一只公募FOF基金。

　　公募基金在美国获得了最为长足的发展。现在世界上公募基金规模大概有47万亿美元，美国占了将近一半。上世纪80年代，美国开启了401K计划，实施递延税收的优惠政策，大大推动了养老金规模的增长。90年代中期，公募基金行业推出了与养老金投资非常匹配的生命周期基金产品，目标日期基金、目标风险基金，都是采用FOF基金方式。养老目标基金成为养老金投资非常受欢迎的一种投资产品。目前美国公募基金大概有20万亿美元规模，FOF基金在里面占到10%左右的份额，接近两万亿美元。

　　我国FOF投资产品最早出现在券商，2005年招商证券(600999,股吧)发行招商基金宝，是我国最早投资于私募基金的FOF产品。后来光大银行(601818,股吧)推出基金宝，也是投资私募基金的FOF。2014年以前，私募基金还没有取得合法地位，基本上是通过信托借壳，以TOT形式发行。2014年之后私募基金可以到基金业协会注册备案了，私募FOF获得比较多的发展。

　　2014年，我国出台公募FOF基金管理办法。 2017年6只公募FOF基金发行。2018年3月份出台养老目标基金运作办法，规定养老目标基金必须采用FOF基金形式。2018年9月，首只养老目标基金华夏2040养老目标基金发行成立。这是公募FOF发展的一个重要里程碑。当前，针对养老目标基金的税收递延政策还在路上，我们拭目以待。

　　根据最近的数据，我国已经成立了近100只公募FOF产品，规模有270多亿元，而全部公募基金规模有13.8万亿元，算下来FOF产品在全部公募基金占比还不到2%。如果我们对比一下美国市场上FOF基金占比10%左右，我国公募FOF基金有很大的发展空间。尤其是养老目标基金，将是未来FOF基金发展的重点。

　　公募FOF基金的出现，是公募基金发展到一定阶段自然出现的结果。首先，我国公募基金数量已经超过了6000只，类型也非常多，个人投资人是很难看得过来的，就会有挑选基金和做基金组合管理的需求。另外，公募基金数量多了，类型多了，也为FOF投资提供了丰富的基础资产，为FOF投资提供了可行性。

　　公募FOF基金投资有以下优势：一是通过配置不同大类资产，可以提高产品的资金容量，增加最终投资产品的多样性，满足投资者的多样化需求，为投资者提供一站式的资产管理方案；二是可以发挥机构投资人的专业化资产管理优势，为更多人提供过去只有高净值客户才能享受到的专业服务；三是通过基金组合管理分散风险，提高投资的风险收益比；四是投资门槛较低；五是通过配置ETF基金、投资内部基金费用减免等措施，控制总体管理费用。。

　　接下来我们讨论负利率的问题。

　　上面已经讲过，债权是最重要的金融资产，那么对债权的价格，也就是利率这个指标的关注度最高。各国央行把利率作为最重要的宏观调控关键之一，金融市场对利率也最为敏感。

　　根据费雪的利率理论，利率的高低是由时间偏好和投资机会两个因素决定的。居民耐心决定了资金的供给（主观因素），而资金的投资机会决定了资金的需求（客观因素），供给和需求的均衡点就是资金的价格，也就是利率水平。

　　费雪提出了名义利率、实际利率和通货膨胀率三者之间的关系，名义利率=实际利率+通货膨胀率。这个等式被称为费雪效应。

　　零利率下限也是由费雪提出来，他提出名义利率不能是负的，即央行公布的利率不能是负的。在现金的持有成本可以忽略的情形下，名义利率不能下降到零以下，否则人们就会选择持有现金，而非进行储蓄投资。

　　实际利率在日常经济活动出现负的情况并不少见，我国上世纪八、九年代出现过储蓄保值补贴，通胀率非常高，到国库券兑付时，财政部会给持有人额外支付一块利息补贴，因为票面上规定的名义利率赶不上通货膨胀。

　　零利率下限可以这样理解，资金有时间价值，在人们的偏好中，今天的一块钱比未来的一块钱肯定更有价值。如果利率为负，那么每个人都会去找银行借钱，做无风险套利。在完全竞争的环境下，这样无风险套利的机会很快就会消失。

　　零利率下限成为各国央行制定货币政策的一个重要约束。当出现通货膨胀的时候，央行可以通过提高名义利率，使得名义利率大于通胀率，这样实际利率还是正数。当出现通货紧缩时，央行通常就降低名义利率，刺激经济增长，提升通胀。这就是中央银行制定货币政策时作为基准准则的泰勒规则。

　　但是，如果名义利率降到零，同时还存在严重的通货紧缩，这时央行的货币政策就很难起作用了。这就是凯恩斯学派所描述的“流动性陷阱”。在实际政策操作中，各国央行会尽量避免这种情况的发生，可以接受温和的通货膨胀，也不愿面对通货紧缩。

　　针对凯恩斯学派的流动性陷阱，货币主义学派却持有相反的观点，他们认为即使利率到零了，还可以继续扩张基础货币来刺激经济，把政策利率降到零以下可以惩罚金融机构囤积流动性的行为，从而刺激社会投资行为。零利率下限就这样被突破了。

　　2009年7月，瑞典将隔夜存款利率下调至-0.25%，瑞典央行成为历史上第一家实施负利率的央行，拉开了负利率政策的序幕。

　　继瑞典之后，欧元区发达国家和日本成为负利率的先行者，目前全球有6个经济体的央行实行了基准利率为负利率的政策，他们是瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、匈牙利和日本，除了匈牙利外，均为发达经济体。

　　各国实施负利率政策主要出发点有两个方面：一方面是经济增速放缓，通胀低于目标水平，甚至部分地区出现通缩，为应对经济低迷与通缩压力，各国银行纷纷采取负利率，以促进国内经济复苏。第二个方面的出发点是限制资本流入，抑制本国货币的升值，如丹麦、瑞士两国。德国今年8月21日发行了30年期负利率的国债，这是前所未有的事情。

　　目前，全球负利率债券规模达到了惊人的17万亿美元，占到了债券市场总规模的四分之一。

　　负利率有以下几个维度：政策负利率、债券负利率、商业银行存贷款负利率。从政策层面首先出现负利率，再通过不同的传导路径，使金融市场出现负利率。从央行、商业银行等金融机构之间实行负利率，最后传导到零售端也出现负利率。

　　央行为了刺激经济，对商业银行的存款储备金实行分层管理，存款准备金超过一定界限后，央行对超过部分不但不支付利息，还收取惩罚性的费用，这就是政策负利率，目的是逼着银行往外放贷。接下来同业拆借、货币市场利率也可能变成负的，推动债券市场出现负利率。

　　债券市场出现负利率，机构为什么还会持有债券？有两方面原因。第一个是合规因素，如监管对资产管理机构有合规要求，必须配一定比例的债券。市场上只有这么多债，你不买也得买，负的收益率也得买。第二个是出于交易的考虑，认为尽管债券现在是负利率，未来可能还可能出现更低的负利率，这样将来还卖掉获利的机会。

　　零售端的银行存款出现负利率，似乎不合情理，但也出现了。在欧洲一些国家，家庭个人不会持有大量现金，比如有银行对单个储蓄个人存款超过50万欧元以上的部分不但不给利息，还要收取额外的费用，这就是存款的负利率。

　　银行贷款负利率就更不可思议了，但也有个案出现。丹麦有家银行向个人提供十年期负利率贷款。类似于一个人现在从银行借钱100万去买房，十年之后还给银行90万。这样的好事如果是在中国，人们很快会把银行的钱给借空。事实上，丹麦这个案例是一个金融创新安排。实际上，商业银行最终并没有负担负利率，而是引入一个第三方机构，把这个负利率的信贷资产转移给第三方机构了。第三方金融机构对负利率债券是可以接受的，银行最终从整体上还是盈利的。严格意义上的银行零售端贷款确实不可能出现负利率，银行就是做利差生意的，不会做亏本买卖，否则就要破产。

　　实行负利率政策的出发点有两种情况，一种是为了刺激经济，应对经济低迷与通缩压力，如日本、欧元区。另外一种是为了抑制外国资本流入，稳定本国货币的币值，如瑞士、丹麦。

　　负利率政策的实施效果也各有不同。整体来看，负利率对经济的提振作用不是很理想。在稳定货币方面，丹麦成功保持了汇率稳定，瑞士则表现一般。

　　2008年危机之后，全球范围内实行了超级宽松的货币政策，今年下半年又开启了新一轮的降息潮。很多经济体，尤其是发达经济体的基准利率已经非常接近零了，其下调空间越来越小，负利率向全球扩散的可能性越来越大。

　　耶伦执掌美联储的时候，启动了加息周期，希望让美国货币政策逐渐回到正轨上来，今年年初，鲍威尔接替耶伦的时候，市场还普遍预期鲍威尔会继续执行耶伦的谨慎加息政策，让货币政策回归正常化。但我们看到，在各种压力之下，鲍威尔已经连续降息了三次。美国现在的联邦基准利率区间是1.5%-1.75%，再降息六次就到零了。格林斯潘最近在接受采访时说：“世界各地都将能看到负利率，蔓延到美国只是时间问题。美国离负利率似乎真的不远了。

　　这里表达一下我个人的观点，我的观点是美国实行负利率的可能性不大。

　　首先美联储还是有一定的节操，有一定的底线，货币当局试图维护货币政策独立性，鲍威尔把就任以来的首次降息定位为周期中部的灵活操作，目的在于应对全球贸易环境不确定性，并非新一轮降息周期的开始。其次，美国的经济形势好过其他发达国家，通胀不高，就业数字和消费者信心指数一直比较乐观，美联储暂时不需要将利率降低那么多。另外，美国国债规模巨大，财政赤字仍需要不断发行新债继续，作为世界最重要的储备货币，如果出现负利率，就会影响到政府继续发债的能力，影响到美元的地位，引发信任危机。美国债王刚拉克发言说，如果美国出现了负利率，那将是全世界金融系统的总崩溃。

　　所以，我认为美国出现负利率可能性比较小。但是，美国经济增长乏力，好多国家都实行了负利率，川普也不断施加降息压力，当前美国利率继续下行的趋势还是市场的普遍预期。

　　中国有可能出现负利率吗？我觉得可能性更小。目前，我国央行逐步建立了以货币政策和宏观审慎政策为双支柱的金融调控政策框架。货币政策的目标趋于多元化，侧重于物价稳定、经济增长、就业以及国际收支基本平衡。宏观审慎则侧重于金融稳定和逆周期调控。在宏观调控政策上，基本上坚持以我为主，留有回旋余地，基本上放弃了大水漫灌的强刺激措施。

　　中国经济韧性比较强，政策工具箱里可用手段还比较多。货币政策既面临经济增长降速的压力，也面临经济结构转型、杠杆率较高和资金外流的压力，我们不需要那么大幅度的降息。中国出现负利率可能性非常小，借用圣经一句话，比骆驼穿过针眼的可能性还要小。

　　负利率并非一种常规的货币政策工具，它是货币政策的最后招数。金融市场投给它诧异的目光，但又显得无可奈何。市场人士在描述负利率时，使用了这样一些字眼，“货币政策的死胡同”、“走不出的围城”、“潘多拉的魔盒”、“徘徊世界的幽灵”、“耀眼的黑天鹅”等。

　　负利率成为世界经济金融史上的一道奇观，它给货币政策制定者带来挑战，给经营和投资者带来困惑，也为经济理论研究提供了新的课题。

　　对于投资组合管理者来说，负利率会带来以下一些影响：

　　第一，负利率会压低国债收益率，造成低风险资产的资产荒。负利率有利于压低短期国债收益率，并对长期收益率产生向下的压力。负的政策利率一步步传导，造成大量负利率债券。造成大量资金对安全资产的需求持续增加，安全资产作为稀缺资产受到追逐。

　　欧洲的新一轮量化宽松，造成了全球金融资产的大搬家。在欧洲负利率债券资产不断增长的情况下，欧洲养老金、保险资金将大量资金转移到美国，因为只有美国国债市场既有较高的收益，又具备足够的容量和足够的流动性。美债市场今年出现的大牛市，与此相关。

　　第二，负利率在短期内对股市有一定的刺激作用，长期的作用不太明显。

　　在各种金融因素中，利率水准的变动对股市行情的影响最为直接和迅速。根据现金流折现估值模型，利率的下降导致折现率的下降，分子端的下降就会提高股票价格。

　　从对资金流动的影响来看，利率下降导致储蓄的获利能力降低，一部分资金就可能回到股市中来，从而扩大对股票的需求，使股票价格上涨。短期内，利率下降对股市的刺激作用比较明显。

　　但拉长时间窗口来看，影响股市的重要因素包括宏观经济因素、地缘政治因素、市场结构因素等。从另外一个角度来看，实施负利率政策，也意味着对经济的悲观预期。

　　第三，负利率对大宗商品的影响。利率下行导致持有成本下降，短期来看利好大宗商品，但长期还是取决于基本面。

　　因为使用美元计价，大宗商品的价格与美元指数存在负相关关系。

　　利率的不断下降，或者预期利率会下降，对贵金属黄金来说是利好消息。负利率债券规模的扩大，无疑为黄金等零利率资产提供了投资机会。全球经济增长放缓，贸易摩擦加剧，地缘政治风险加大，对全球货币体系出现了一定程度的信任危机，黄金成为避险资产中的重要品种。如果美元强势周期结束，黄金将迎来更好的投资机会。

　　第四，负利率使得资产收益风险特征发生改变，预期收益率趋于下降，波动率趋于上升，不同大类资产之间的相关性上升。

　　研究表明，当名义利率触及零利率下限时，宏观经济和金融体系的不稳定性会显著增加，外生的不利冲击对产出、通胀、信贷等经济变量的影响也会明显放大。

　　随着零负利率到来，货币政策操作空间狭小，货币政策有效性降低，操作更加频繁，从而导致金融稳定性较差。

　　负利率条件下，市场对利率价格信号的边际变动可能会异乎寻常地敏感。这从数学上比较容易理解。金融市场对于风险资产的估值会出现紊乱的想象。一些主要市场的估值可能长期维持较高的水平。随着宏观经济的稳定性变差，市场波动的加大，投资者趋于追逐投资的超额收益，投资行为的趋同性也会增加，从而造成不同大类资产之间的相关性变高。

　　第五，要警惕利率突然出现反转所带来的冲击。

　　零负利率环境可能会刺激市场上的杠杆投资活动，引起更多风险错配的投资行为。如果通货膨胀出现反弹或意外的地缘政治事件发生，债市利率可能意外反弹。一旦利率突然反转，杀个回马枪，对金融资产的冲击力非常大。

　　2016年2月日本开始实施负利率，同年7、8月份国债收益率强劲反抽，给债券投资人造成巨大冲击。美国近期出现了同业市场利率大幅度上升，如果国债市场也出现这样一个情况，其杀伤力可想而知。

　　以上我们讨论了负利率对不同的资产类别带来的影响，把这些影响加总起来，也就得到了对组合层面的影响。这个加总的结果是整个资产配置组合的有效前沿的下移。有效前沿的下移是资产管理行业在未来面对的最大挑战。

　　从本质上来看，负利率政策是希望牺牲部分金融机构的利益来救助实体经济。在这种制度安排下，持有金融资产的机构和个人就会做出利益让渡。

　　我们已经清楚了解，资产配置是FOF投资的最重要步骤。资产配置的流程通常是在确定投资目标、确定可投资资产范围的前提下，通过相关的资产配置模型来确定战略资产配置目标，这类模型包括大家熟悉的均值方差模型、目标风险模型、布莱克李特曼模型、风险平价模型等。战略资产配置着眼于长期投资的资产配置问题，形成对投资的长期性指导。在设定的一定时期或达到设定偏离范围时，需要对发生偏离的大类资产配置比例进行再平衡操作，执行投资纪律。

　　而战术资产配置则是在实施战略资产配置的过程中，着眼于经济和市场的中短期波动趋势而制定的资产配置方案，是主动对战略资产配置的中短期偏离。

　　我们该如何应对负利率带来的挑战？从资产配置的角度，我简单提供以下几条建议：

　　第一，要重新审视所管理组合的投资目标。

　　《千年金融史》一书作者耶鲁大学威廉·戈兹曼教授在展望全球金融的未来时，认为养老金尤其是国家主权基金的安全问题是未来最为重要的金融与政治问题，如果养老金不能实现投资目标，政府不能兑现实现对养老金的承诺，将会给整个社会造成无法弥补的破坏。他警告人们不要忘了法国大革命，因为政府养老金的部分违约就是其重要诱因之一。

　　今年7月，日本政府发布的养老金预估报告估计，未来家庭养老金替代率将不断下滑，目前的替代率为62%，2050年可能跌到40%以下。消息一出，引起日本社会轩然大波，政府不得不进行解释，出面维稳。智利作为南美洲经济和社会发展的优等生，近期因地铁小幅涨价引发了罕见的社会动荡，其实养老金的安全性等社会焦虑才是背后的真正推手。

　　当前，对于每一个资产组合，都有必要在新的政治、经济和金融形势下对其投资目标进行再审视，重新检验该投资目标在未来是否还能够实现。

　　第二，适当增加资产配置的宽度。

　　为提高资产配置效果，应该适当增加资产配置的宽度，尤其是与传统资产相关性较低的资产，通过配置这些不同类型的基金，可以帮助我们寻找新的投资机会，提高组合的投资效率。

　　增加资产配置宽度，可以从两个维度来着手。

　　第一个维度是增加新的大类资产类别。国内公募基金品种不断丰富，基本上涵盖了大部分大类资产。就拿ETF基金来说，除了股票基金、债券基金、货币市场基金，还有Reits、大宗商品基金，宽基指数、行业指数、Smart Beta等类型基金越来越丰富，大宗商品基金既包括了贵金属黄金、白银，也有了原油、农产品、化工产品、有色金属等。

　　这里想提到一只特殊的公募基金：嘉实元和。这只基金特殊在哪里？它是市场上唯一一只投资于PE市场的公募基金，尽管它只有一半资产投资的是一个公司的非上市股权。这已经是一个非常了不起的事情，FOF投资于这只公募基金，就配置了PE类资产。嘉实元和2015年就成立了，一直非常受关注。可惜在今年，这只基金变卖了股权资产，提前清盘了，引起了市场极大争议。尽管嘉实元和的结果令我们失望，但希望未来能出现更好的公募基金产品，通过更加专业化投资方式分散投资到头部PE公司的成熟投资产品，这样就打通了公募基金对一级市场的投资，增加了资产配置的宽度。

　　当然，增加资产配置宽度不是没有成本的，需要我们研究更多的市场，关注更多的基本面。

　　第二个角度是拓宽地域配置。利用公募基金投资于不同地域的市场，空间也越来越大。

　　拿股票指数来说，目前公募指数基金基本上囊括了全球主要的股市指数，从标普、纳斯达克、富时、DAX、日经、恒生等，需要配置境外市场非常方便。

　　国别配置非常重要，也比较复杂。对于海外市场，需要进行深入的研究。在当前全球的新格局中，地域配置也不是越分散越好。我们的观点是主要侧重配置于两大主要经济体，即中国和美国，而且更加看好中国资产。

　　虽然中国的经济成长率下降了，但在世界主要经济体中依然是较高的。人口红利、教育红利、制度红利相继为经济发展提供支撑，经济的韧性较强，转型成功的可能性在增大。全球主要股票指数陆续将A股股票纳入，境外资金对人民币债券的需求也不断提升。我们身处中国市场，通过近距离观察中国及与其他经济体的对比，对中国未来的发展应该持有信心。林毅夫在公开场合和尼尔弗格森打赌200万美元，他认为20年内中国经济将超过美国。

　　再看美国，尽管出现了经济增长乏力和民粹主义思潮，在对外合作方面屡屡“退群”和挑起贸易战，但美国仍然是当今世界唯一的超级大国，现有的世界经济仍然处于美国资本的领导之下。美国自然禀赋条件好，有完善的政治制度和法律体系，纠错能力和自愈能力较强，在军事、科技、金融方面都具有强大的优势。美元霸权地位还比较稳固，一时难以撼动。在国际金融方面，以美元为面值的金融资产数额最大，占比最高。美元在外汇储备中仍稳居首位，在国际贸易和国际金融市场上，美元是主要计价货币和支付手段。国际政治经济上一有风吹草动，美元资产就是重要的避险港。

　　今年5份新加坡香格里拉对话会上，李显龙阐述了新加坡的国际观，中美两国如何处理彼此关系将决定整个国际环境的未来。8月份，法国总统马克龙说，未来世界将围绕美国和中国两个极点运转。李显龙、马克龙都是人中之龙，这两条龙对世界大格局的判断还是很到位的。中美两个大国之间的博弈是未来相当一段时期世界范围内的主要格局，神仙打架小鬼遭殃，相比其他，两个大的经济体会更有优势。

　　第三，适当提高对资产估值的容忍度。

　　2008年金融危机以后，在全球刺激措施下，美国股市节节走高，超过了危机前高点。从2014年就有人开始看空美国股市，然而，标普指数在一路怀疑之下，叠创新高。目前美国的市盈率达到21倍，市净率达到3.2倍，都大大高于中国A股的估值水平。

　　因此在低利率环境下，我们应该适当提高对股市估值泡沫的容忍度，否则就会犯下类似于巴菲特的“吮指之错”。巴菲特旗下伯克希尔公司三季度储存现金高达1220亿美元，再度引起投资者不满，卖出伯克希尔股票。

　　巴菲特在危机中投资出手非常坚决，在利率持续走低，估值泡沫化的市场中，他看好的公司可能估值一直就不便宜，因此反而难以下手。

　　第四，提高战术性资产动态调整的精确度和调整频率。

　　我们都知道，信息比率是用来衡量主动管理组合的风险调整后收益的很好的指标。信息比率越大，说明基金经理主动承担的单位风险（即跟踪误差）所获得的超额收益越高。

　　要提高组合管理的信息比率，主要有两个途径：一是提高投资决策的准确度，即投资决策的胜率；二是提高投资决策的频率，即提高在既定投资期限内投资决策的次数。

　　信息比率的概念可以引申到资产配置。我们把由战略资产配置得出的各个大类资产配置比例所形成的投资组合作为一个基准组合，把动态的战术资产调整看作是基金经理对基准的主动偏离。通过提高战术资产调整的胜率和决策频率，可以实现超越于战略资产配置基准收益之上的超额收益，从而提高组合管理效率。战略资产配置的重点在于Beta，战术资产动态调整的目的则是为了获得Alpha。

　　今天上午，社保理事会李处长演讲中提到，我国养老金资产配置对组合收益波动率的可决系数是80%，小于国外养老金市场上得到的可决系数为93%的结果，说明我国资本市场有效性更弱，也说明在我国资本市场，动态战术资产调整的重要性更高。

　　在市场敏感性提升、波动性加大的情况下，可以遵循宏观对冲的投资思路，将由事件驱动的交易性机会也纳入到战术资产动态调整的范畴。

　　通过战术资产动态调整提高组合的整体管理绩效，对管理人的提出了更高的挑战。首先需要加强对高频经济数据的跟踪和观测，通过完善的信号体系，提高对中短期市场核心逻辑判断的准确度。另外，需要快速的反应和交易能力。最后，战术资产动态调整对战略资产配置的短期偏离是有限度的，偏离程度需要严格控制在风险预算约束之内。

　　我讲的内容到这里本来要结束了，最后还想送给大家几个彩蛋。举例说明，如何利用ETF投资来抓住一些突发事件带来的交易性机会。

　　案例一，今年 9月5日上午，有几个重要事件同时发生。第一件事，国常会首次提出普遍降准和定向降准。第二件事，香港特首林郑月娥做出四项让步，香港局势可能出现缓和。第三件事，刘鹤副总理和莱特希泽通电话，同意10月份进行下一轮中美贸易会谈。A股、港股市场涨势良好。由于存在时差，美国时间还是9月4日晚上，，离5日开市还有10多个小时。我们判断美国股市6日开盘大概率上涨，而国内的纳指ETF上涨滞后。

　　于是执行这样的操作，5日上午以2.86元买入纳指ETF。9月6日上午，纳指上涨，在2.90元卖出，一天收益率达到1.40%，年化收益率超过700%。

　　案例二， 同一天9月5日，又出现一个新的突发事件。午后，港股突然与A股涨势背离，意外大幅下挫，恒指下跌大约0.9%。随后，港交所宣布暂停衍生品市场交易。这在历史上是没有出现过的。经多方验证，我们判断是技术性问题，港股下跌反应过度，恒指应该会得到修正。

　　于是在5日下午2点后以2.55元买入恒指ETF，6日恒指开盘大涨，以2.60元卖出，一天实现收益率1.96%。

　　案例三， 还是在同一天，9月5日。基于中美贸易摩擦出现缓和迹象的判断，我们预计主要有色金属价格将反弹。假设大成有色金属ETF已经上市，我们就在9月5日买入有色金属ETF，9月6日卖出的话，根据6种有色金属期货的价格和比例合成模拟的ETF价格测算，一买一卖，一天实现收益率接近2%。

　　所以我们看到，突发事件带来的短期交易性机会非常多，能不能转化为投资绩效，就看我们的判断能力和反应速度。但是，我们不能忘了，战略资产配置是西瓜，短期交易机会是芝麻，我们不能拣了芝麻丢了西瓜。