邓晓立：尽职调查中需注重提高自身的专业知识

　　11月9日，由新湖期货有限公司、安信证券股份有限公司、中国绝对收益投资管理协会、上海北外滩绝对收益投资学会联合主办的第十一届衍生品对冲投资（国际）论坛在上海静安洲际酒店召开。和讯网全程参与并进行图文直播。

　　中国绝对收益投资管理协会副会长、三力资本CEO邓晓立参与论坛并发表主题演讲“FOF投资的尽职调查”。

　　在演讲中邓晓立表示，在做尽职调查的过程中，应当了解客户对于投资的要求。例如，资金的用途、投资回报期望值、投资期限、波动性与投资标的的要求。而自己则要提高专业的金融投资知识及背景，明白对冲基金的各种策略，了解对冲基金的结构。

　　以下为发言实录：

　　大家下午好，先介绍我自己，我在摩根士丹利做了近10年的对冲基金投资，调研过新兴市场，美国和亚洲的许多基金，见过了世界许许多多大牛基金从小到大，从大到小。FOHF给投资人带来高附加值的回报，不仅仅包括投资给大家都可以投资的基金，同时还包括投资给一些投资人不能投进的基金，为投资人带来更高的回报。我后来加入保尔森基金，全球的著名事件驱动策略的基金。很多人可能知道索罗斯空英镑成名，保尔森是2008年卖空美国次级债一举成名，赚得体波满盆。 保尔森先生一个传奇人物，有一本书，叫《历史上最伟大的交易》介绍保尔森先生，大家有时间可以买来读一读，写得很好。书中详细介绍了保尔森的投资传奇。在座的有弹钢琴的吗？大家可能都知道世界最好的钢琴-斯坦威（Steinway），现在它被保尔森先生买入麾下了。他现在把基金关了，就变成了家族办公室，只管自己的钱。

　　我后来加入盈峰资本，是它香港的CEO。转了一圈，还是决定做自己的小生意，在香港成立了三力资本，是做全球股票的多空策略。

　　现在给大家分享一下对冲基金的投资尽职调查，其实就是“我们”和“他们”的故事，“我们”就是FoHF的基金经理，“他们”就是HF基金经理。所以我演讲的题目是“我们和他们的故事”。

　　我们需要准备好，掌握足够的金融和投资的知识，才可以理解HF基金的策略，风控，运营等，选对HF经理，做好投资。刚才前面的嘉宾已经讲过对冲基金投资的过程。第一步要做的是投资的尽职调查，明白基金的投资策略；然后是运营的尽职调查，看看公司的运营是否符合投资标准；然后是风控的尽职调查。这些尽职调查在内部投委会的权重是不一样的，通常是运营团队具有否决权。而且记得当时我在摩根管亚洲的时候推荐了许许多多好的中国基金，最后被运营给否掉了。为什么？因为当时的许多亚洲基金的运营没有达到机构投资人的要求，不管你的历史业绩多好，没有好的运营我们都不会投。说实话，运营的尽职调查不是大家想的随便看看聊聊，有很多细节的东西，要把一个一个问题全部回答，比如对账，NAV计算，现金管理，法律，合规等等。我们通常要花一年左右的时间来完成一个新的基金的尽职调查。

　　完成Investment DD，Operation DD，和Risk DD后，如果所有的指标都达标，我们就会投资。投资以后，投后管理就变得尤其重要。投研团队通常是每年面对面地尽调见基金经理两次。如果我们发现公司有任何变化，人员变化，回报的波动性突然变大，等等，我们都会与基金经理谈，搞清楚是什么原因造成的波动。 运营团队和风控官通常会面对面地见基金经理一年一次。

　　作为一个FoHF基金经理，我们在设计产品，或者是为客户定制产品的时候，我都需要知道客户资金的用途，对投资回报的期望值，对波动性的要求，投资期限，及投资范围。只有了解客户的需求，才可以设计出好的产品。

　　因此，要成为一个好的FoHF基金经理，必须具备必要的金融和投资的基础知识。比如有金融本科，或者CFA或者CAIA。这样你跟对冲基金经理谈话才不会鸡同鸭讲，才能够问出专业的问题才能够找到你真正想要的基金，才能够得到对方的尊重。

　　下面我来讲一讲对冲基金策略，对冲基金有很多。策略不可能都全部搞懂。但是，需要搞清楚各策略是什么，风险在哪里，哪些最常见的，哪是雷， 选择一到二个策略，把他们搞精。还有对冲基金结构你要了解。

　　策略从左到右是股票的投资，事件驱动、宏观、相对价值投资，每个里面可以分细很多东西。从左到右是根据市场的相关性由高到低，总的来说，市场相关性越低的话，普遍认为是它的风险越低。

　　股票多空策略是门槛比较低的策略，谁都可以做，所以淘汰率也非常高。管理总规模为28%，而股票多空策略基金的数量占总基金数量的差不多的50%。策略的细分会包括分市场中性的，还有β中性的，有增长型的策略，还有价值型的投资策略，还有一些量化的。在国外我那个年代，10年前，因为计算机的运算能力，量化在我们book里面通常不会占超过5%，因为是一个黑匣子，我们并不知道它的策略是什么。

　　因为量化经理一般不会告诉你他们是怎么赚钱的，用什么策略。所以量化只能看他的历史业绩，或者是测试的业绩。这个对我们来说比较不靠谱。现在计算运行力增强了，很多发展策略也变强了，所以量化更普及了。量化会面临同质化的问题，还有买一样东西、卖一样东西。可是做基本面的策略，你跟我讲这个策略，我们会知道在什么环境下能赚钱，什么情况下不能赚钱。

　　按行业分的对冲基金是我们最喜欢的，因为好管理，而且在FoHF的组合里容易控制风险。投资新兴市场的一般是偏多策略。

　　事件驱动这是门槛比较高的一个策略，由于需要对公司各种运作，各种法律法规要足够研究。这个行业规模不小，占总规模的26%，基金数量却不多，占总数量的13%。基金数量远小于股票多空策略。干这行的人通常是做咨询公司或者各大投行做并购的人出来的。这个行业波动性比较大，赚钱比较多。如果你做套利的，波动性很小，比如A公司买B公司，如果这两个都是上市公司，并购可以是股票换股票或者现金换股票，或者一部分现金一部分股票来完成。比如现在价格10块钱，我给你15块钱，这个事情一公布出去，公司B的股票会立即上涨近50%，比如B公司的股价会是14.5。但不会立即是50%，为什么？因为这个事情可能成不了，其中包括B公司的股东是否同意这个价格，是否涉及到垄断，等等。我们的做法是买B公司同时卖空A公司。我们赚那5%的钱，如果可以成我们就赚钱，如果不成就亏钱。我的前老板John Paulson就是做事件驱动的，做并购套利的。

　　宏观说白了就是做四大块，股票指数、债券指数、商品、和外汇。流动性非常好。占总规模的19%，占总数量的21%。宏观策略又包括量化和基本面策略。它的容量非常大，但是挺难的，没有几个能赚到钱。

　　在看看固定收益和相对价值策略，占总规模的27%，占总数量的20%。市场非常大，固定收益市场为$150万亿，是股票市场的3- 4倍。策略通常做多。做空比较难，面临流动性，负利息，费用高，不可以自动交易（策略泄露），被公司买回等风险。

　　现在给大家讲一讲对冲基金法律结构。通常包括在岸和离岸，这是一个传统的法律结构。这种法律结构其实不是为我们设计的，这是为美国投资人设计的。为什么？因为美国的税收结够决定的。美国分红是要交税的，交易的盈利是要交税的，而且交易盈利时间的长短不一样，税率是不一样的，等等。而有的其他国家的公民是不用交这些税的。所以在设立基金法律结构时，需要提前把这些搞好。当然，现在因为一些税法的改变，许多香港的基金经理会把管理人设在香港，而不是在开曼等等。

　　我们自己有了这些知识，现在我们来研究研究“他们”-- 对冲基金。应该从团队，策略，投资人结构，业绩等等方面来了解他们。归根结底，对冲基金所竞争的是人才。比如说国内的大牛们，为什么人家出来可以募集300亿，而且还可以锁定3年，而我出来30亿都不给我，因为人家是大牛。团队是第一重要的，看教育背景，以前什么学校的，以前做过没有，管理多少钱，怎么管，历史回报是怎么样的，我们希望的我们的合作伙伴们是读书又好情商又高的人。

　　公司，我们需要从这些方面去研究：公司，策略，投资人结构，和关键人物的经历等等。对于公司，我们很关心公司关键人物的受教育情况；过往的工作经历及背景；公司的股权结构；公司的业绩分配原则/激励机制/如何留住员工；公司员工变更率；公司是否持牌，什么样的牌照，可以做些什么投资，哪里注册；办公环境；公司是否受到过监管机构的惩罚等等。关于团队，一定要了解清楚，谁是关键人物受教育程度；谁是基金经理；谁是最终的投资决策人；

　　研究团队的组成及每一位人员的工作经历，及背景；如何做研究？团队一起工作有多长时间，是否以前一起共事，如何认识？团队是否投资到自己的基金里？占他们个人的资产的比例；有没有过官司；背景调查；等等。

　　 关于投资策略，需要搞清楚：如何寻找投资机会；投资流程；投资到那些市场，为什么，优势在哪里；投资给那些标的，为什么你认为你可以做好？策略在什么市场环境时候回报好/差，为什么？基金经理认为什么样的风险可以接受而且可以带来好的回报；记住了让对方举例说明。从例子中，了解对方的投资理念，风险控制等等。

　　 还需要懂得对方的组合管理。知道：行业/区域敞口；杠杆的使用：敞口和净敞口（如何决定）；多少只股票及其他标的，做多多少，做空多少；如何对冲；如何建立仓位；对于固定收益投资（久期/Yield/评级…)；仓位/行业/市场/杠杆的限制；流动性（公司市值，流动市值，每天交易量，多少天完成你的交易，对市场价格有多大冲击）；

　　 风险管理也是必须重视的一个节点。如何定义风险，如何量化风险，如何管理风险 (如：市场风险、流动性风险、第三方风险、运营风险)；压力测试，敏感性分析（最好环境和最差环境）；波动性（volatility and value at risk）；投资人和投资标的流动性匹配；使用什么风控系统；风控经理有什么权力；第三方的信用风险，如何管理？是否测试过这些风控系统和方法的有效性？等等。

　　 对于过往的业绩，尽管历史不会重复，但是会有许多相似，尤其是投资风格决定的回报。过往业绩如何，多长？是否是审计过的、最大回撤；多长时间恢复；如何解释这回报，能不能做得更好，为什么？基金有没有在某一时间最好，最不好，如何解释？业绩归因等等。

　　作为一个投资人最关心的不是过去发生的事情，最关心的是应该是今后你会怎么做。我们希望你的投资过程是一个持续的，这个人在和不在，只要流程是对的，一定会做的很好，这个过程非常重要。

　　过往的业绩，大家都会看业绩。你会看业绩有多长，最关键的是审计是否通过。我们一定要审计过的数据，数据得可靠。

　　回撤很重要，最大回撤是多少，是什么时候发生的回撤，要清楚市场相关性。

　　然后业绩归因，大家也会做。因为业绩归因的问题，你能够知道它的回报是从哪里来的，最后他为什么能够赚到钱。如果他说的和做的不一样，根本不会投他。

　　还有杠杆，大多数对冲基金一定会用杠杆，不用杠杆的很少，但是你要知道杠杆什么时候加，什么时候减。这个是很关键的，而且很体现水平。

　　运营的尽职调查，前面嘉宾讲过了，很关键的一点就是“分工”，不能一个人戴两顶帽子。 还有IT系统，这个东西如果小的话无所谓，大的话就需要很好的IT系统。

　　还有一个就是合规，在美国、香港，这个犯罪成本太高了。在海外内幕交易抓的非常严，一般罚到你破产。你是一个投资人不愿意你投的基金出这个事情，这个事情发生，主管的管理者基金经理一定会被免职。

　　我们要做好自己的工作，写好自己的故事，读懂别人的故事，我们和他们才会有更美好的故事。

　　谢谢大家！