资产配置与机构投资者论坛实录播报

　　2019年第15届中国（深圳）国际期货大会

　　分论坛三：

　　时间：2019年11月30日 14：00--18：10

　　地点：深圳五洲宾馆五洲西厅

　　实录内容：

　　主持人：尊敬的各位领导、各位来宾，女士们、先生们：得到下午好。时隔一年，非常高兴与大家又在这个美丽、温暖的鹏城再次相聚，共同参加由中国期货业协会主办、永安期货与交行联合承办的“资产配置与机构投资者分论坛”。我来自交行金融机构部，很荣幸担任本次论坛的主持人。感谢各位领导和嘉宾们拨冗出席今天的论坛。

　　2019年注定是具有历史坐标意义的一年。时值中华人民共和国成立七十周年，又是全面建成小康社会关键之年。2019年也是我国资本市场具有划时代意义的一年。MSCI扩容、A股纳入富时指数，ETF期权扩容。沪伦通开通、QFII、RQFII的额度放开。同时，资本市场在深化供给侧结构性改革，正在沿着高水平不断开放的方向前进。一方面，国内的投资和衍生品工具不断地丰富，投资者结构日趋多元化。另外一方面，在资管新规的大背景下，各类金融机构均面临着向主动管理转型以及丰富资产配置的压力。从外围情况来看，中美贸易摩擦频发，欧元区和日本均进入了负利率时代，各国实体经济的发展进入到了停滞或者放缓。在全球经济下行的大背景下，金融市场的稳定性遭遇了强劲的冲击，今后的发展面临着诸多的不确定性。全球投资者尤其是机构投资者避险需求日益增长。通过有效地大类资产配置，获取超预期的收益，并且分散投资风险，将获得投资者的青睐。大类资产相关的业务也将赢得难得的发展机遇。机构投资者应该如何顺应全球的经济形势，把握大类资产配置的机遇，将是我们要持续探索的重要课题。在协会的支持和领导下，永安期货和交通银行(601328,股吧)今天在这里举办“资产配置与机构投资者”为主题的分论坛，我们期望与各位同仁一道，秉承着金融服务实体经济的理念，坚守金融报国的情怀，把握机遇，稳健前行，为推动我国经济发展贡献更大的力量。

　　本次论坛我们希望通过对全球宏观形势的研判，发掘大类资产配置机会，集众智，聚合力，探讨资产配置，展望机构合作。

　　首先，请允许我介绍出席本次活动的领导和嘉宾，他们是：

　　中国期货业协会秘书长吴亚军先生

　　永安期货股份有限公司总经理葛国栋先生

　　交通银行金融机构部副总经理徐俊婷女士

　　交银国际信托有限公司副总裁谢洁先生

　　熵一资产管理有限公司董事长谢东海先生

　　参加今天会议的还有：太平洋(601099,股吧)、太保资管、申万宏源(000166,股吧)证券、博时基金、私募排排网、腾安基金、凯丰投资等机构的领导和嘉宾，欢迎各位！

　　作为全国期货行业的自律性组织，中国期货业协会积极发挥政府与期货行业之间的桥梁和纽带作用，在维护期货业的正当竞争秩序、推动期货行业的健康稳定发展过程中，起到了举足轻重的作用。

　　下面我们有请中国期货业协会秘书长吴亚军先生为本次论坛致辞。大家欢迎！

　　吴亚军：各位来宾，女士们、先生们：大家下午好！非常高兴与大家相聚在第15届中国（深圳）国际期货大会资产配置与机构投资者分论坛，首先，我谨代表主办方中国期货业协会，对各位嘉宾的光临表示热地欢迎！对分论坛承办方永安期货、交通银行对此次大会的支持表示诚挚地感谢！

　　中央明确提出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，而作为多层次资本市场组成部分之一的期货市场，在中国证监会党委的正确领导下，以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻落实党中央国务院关于经济金融工作的决策部署紧紧围绕服务实体经济、高质量发展的根本目标，扎实地推进了期货市场改革发展稳定的各项工作。截至11月1日，期货市场资金总量已达5470.28亿元，期货公司客户保证金总量已达4933.6亿元。已上市期货品种70个，上午方主席提到了到年底会要上75个期货期权品种，基本覆盖了农产品(000061,股吧)、金属、能源化工、金融等国民经济的主要领域。其中，多个特定品种引入了境外投资者。另外还有不断增加的商品ETF、场外期权、仓单、基差、互换等交易平台、交易工具与交易方式。

　　在政策与制度供给方面，期货市场各项制度的不断完善，另外还有行业外也在不断推出各项制度，比如资管新规的发布，近期多部门联合推出的农业保险政策等等，都加速了银行和保险等机构对期货市场的参与。目前，场内市场累计有效客户148.2万个，其中单位及法人客户数量也在持续增加，法人持仓比例超过了50%。这些都说明，期货市场运行质量和规模不断提升，品种和工具不断丰富，投资者结构不断优化，市场功能稳步发挥，市场开放深入推进，为国民经济平稳健康发展作出了积极贡献。这些也为各类机构投资者进入期货及衍生品市场，通过期货及衍生品工具积极服务市经济高质量发展创造了良好条件。而大类资产配置正是机构投资者专业化水平的直接体现，通过在组合中配置不同类别的资产，同时根据形势进行动态调整，可以在抵御风险的同时获取更好的投资回报。

　　我们欣喜地看到，各类机构投资者在市场发展中充分发挥了投资管理专业化、投资结构组合化、投资行为规范化的特点，这对于平易市场异常波动、维护市场稳定性起到了积极作用，可以说期货及衍生品市场的健康发展，需要更多的机构投资者的参与。还有各类机构之间通过相互融合、深度合作，可以进一步发挥自身所长，实现优势互补，更好服务社会日益增长的风险管理与财富管理的需求。

　　本场论坛我们很高兴地邀请到了来自银行、证券、保险、信托、期货、公募、私募、销售、代理等各类机构的专家，相信嘉宾的发言一定会给大家带来启示，更希望今天参会的机构和代表通过交流能够有所收获。

　　最后，预祝本次论坛取得圆满成功。谢谢大家！

　　主持人：感谢吴秘书长的精彩致辞。永安期货成立于1992年，在北京、上海、广州、深圳等39个大中城市均设有分支机构，业务范围覆盖全国，公司的各项业务健康稳定发展，各项核心经营指标均居于行业的前列。

　　下面，我们有请永安期货股份有限公司总经理葛国栋先生为本次论坛致辞！

　　葛国栋：尊敬的吴秘书长、各位领导、各位嘉宾：大家下午好！欢迎大家参加本次资产配置与机构投资者分论坛。首先，我谨代表永安期货，对各位嘉宾的到来表示衷心地感谢和热烈地欢迎！在这里也要感谢交通银行，交通银行一直以来是我们永安长期发展的战略合作伙伴，给永安的发展给予非常多的支持，我们在这里也表示感谢。

　　改革开放以来，我们整个国家的社会财富大量地集聚，据统计，2018年我国拥有千万资产自高净值家庭201万户，预计未来十年将增加到410万户。按照我们深圳的房价现在10万块/平方，或者北京和上海，这些资产我看这个数字大大超出，所以我觉得我们的整体高净值资产的客户是远大于这个数字。同时，我们也看到，随着中国经济从高速增长转向中高速增长，我们社会的主要矛盾已转化成为人民对日益增长的美好生活的需求和不平衡、不充分发展之间的矛盾。具体到我们金融行业，我们居民日益增长的财富管理需求和资产回报的下降、财富管理渠道和工具单一的矛盾日益突出。同时，老百姓(603883,股吧)当前财富管理市场中面临着不投资难、投资更难的尴尬局面。应该说整体金融市场这几年一直在讲好的资产少，所以对于我们中介机构、对我们这些社会财富管理机构来讲，提出了更高的要求。

　　前一段时间，证监会主席在杂志上署名文章指出满足人民群众日益增长的财富管理需求，是新时代资本市场发展的重要使命。所以对我们来讲，我们作为金融机构、作为中介机构，如何提供更好收益的产品、更稳健的产品，为我们的投资者不断成长的财富需求来提供支撑，对我们是一项非常大的使命。所以基于这些因素我谈几点体会。

　　第一，不断地提升我们对市场的敬畏感和使命感。众所周知，现代金融体系建立在商业信用基础上，维护信用秩序、提升信用水平，是现代金融秩序建设的基础。我们金融市场开展业务有三公原则：公开、公平、公正。另外我们主席在上任之初就强调要敬畏市场、敬畏专业、敬畏风险、敬畏法制。但这几年以来，由于各种原因，市场上出现大量的违约、欺诈等财富管理乱象，不仅损害了投资者的利益，更损害了财富管理整个行业的形象，阻碍了市场的健康发展。作为市场上的专业机构，我觉得我们要不忘初心、牢记使命，坚持受人之托、忠人之事，坚持为客户的财产增值保值，提升我们行业规范发展的水平，营造财富管理良好的形象。另外，用我们专业的水平、专业的知识，提供更好更多的财富产品，守住我们行业长远发展的生命线。

　　第二，不断提升我们国际化的能力。上午方主席在大会上也讲了，我们资本市场要加大开放的力度，我们期货市场成熟的品种都要进一步开放，所以对我们来讲，我们整个行业迎来了国际化最好的黄金时代。所以我们国家和金融行业加速对外开放的背景下面，一方面给我们带来了全球资产配置的新的机遇，另一方面让我们面临了更加严峻的市场竞争压力，我们外面的机构要进来。所以机遇和挑战并存，我们期货公司很多公司今年对外的布局，在香港、在新加坡都布局了。我觉得今后对于我们国际化的服务能力上会有更大的机遇。

　　积极提升我们国际化服务能力是我们应对市场发展的重要使命，永安期货从2006年开始就布局国际化业务，随着我们国家的“一带一路”战略不断推进和资本市场国际化进一步的水平的提高，永安的国际化道路也不断地加快。我们在境内加大了“一带一路”沿线地区的不钻，包括我们子公司，我们在舟山布局原油、燃料油的品种，浙江博阳能源。另外我们也积极推动在香港注资，我们现在净资产接近8个亿，应该是期货行业里面注资8个亿港币的公司，目前来看相对是比较大的。我们用充足的资本，可以为我们期货公司“走出去”提供更坚实的保障。另外我们成立了新加坡经纪业务和现货业务的平台，探索境内外期货市场的联动，上午方主席也讲到了境内、境外的联动，以更好地满足我们国家金融市场国际化和居民资产全球化配置的需求。

　　第三，不断地提升我们大类资产的配置水平。从大类资产配置的角度来看，作为金融工具这个角度来看，我们期货公司如何不断地提供有效的产品，比如以衍生品为基础的财富产品、资管产品，以衍生品为基础的现货配置产品，期现相结合，这对我们期货公司来讲是一个非常大的使命，也是我们期货市场金融工具财富的一个重要的转型。随着接下来我们国际经济形势不确定性的增长和国内通货膨胀的抬头，商品和衍生品的配置价值日益凸显。应该说这两年我们大宗商品作为资产配置的功能日益突出，我们商品ETF、很多指数类的产品不断地推出，也丰富了市场投资者和机构。永安期货在扎根期货市场二十多年，今年是永安期货成立二十五周年，商品期货组合对冲的优势十分明显，永安的研究基本上是基于我们产业链的分析、商品相对价格的研究，等一下我们永安的研究总监会给大家分享一下我们永安对明年大宗商品的研究成果展示。永安在私募基金领域、财富管理领域培育了一大批的优秀私募机构。我们的风险管理业务、财富管理业务和国际化业务也很有优势，比如在财富管理上面，我们永安正逐渐成为一家具有商品衍生品特色的财富管理机构，营造财富管理的良好生态。所以我们永安这些年在财富管理上面积极地探索以衍生品为标的的私募产品，应该说取得了非常好的收益，在市场上也赢得了非常好的反响，为投资者提供了非常好的投资收益。另外，也为我们期货市场探索大类资产配置提供了非常好的探索。在风险控制、合作销售、研究管理、研究的合作上面，为私募基金提供了大量的支持性服务。应该说，我们的财富管理业务的探索，为行业走向更多元化的收入、更多元化的业态提供了非常好的借鉴作用。

　　我们统计了一下，我觉得我们期货市场，我们的投资者，刚才亚军秘书长也讲了，市场5000亿的保证金，其实我们这些保证金现在市场结构发生了巨大的变化，永安的保证金规模里面50%以上是来自于机构客户、私募基金。我们500万以上的客户占我们整个保证金规模的85%以上。但反过来说，我们永安今年也销售了80多亿的私募产品，去年我们销售了70多个亿，这些投资者是哪里来的呢？这些投资者都不是传统的客户，这些客户都是我们永安每一个经营单位培育出来的。我们这些年在交易所、在协会的支持下面，做了大量的投资者教育工作，我们永安一年的投资者教育工作在400万以上，每一场都有几十上百个人，小型的都有50号、100号人，这样的投资者教育工作为我们培育了大量的财富产品的投资者，因为财富产品的投资者其实叫他来做期货，他是没有这个能力的。但是我们通过我们的专业能力，让他购买我们的跟他风险匹配的财富产品，这个过程中我们市场扩大了客户的源头。所以我们整个行业在财富管理上是大有可为的。刚刚讲的整个国家积累了大量的财富，这需要我们市场的同仁们共同努力，包括跟我们的交行这样的大的金融机构一起合作，来开发、来维护这个市场，把我们的专业能力提供出去，为他们提供更好的资金收益。

　　我们这两年永安的产品整体的收益率，譬如客户买了我们的产品，75%以上都是盈利的，我们好多产品收益有50%以上。所以我们的服务、我们的专业领域就体现了我们的价值。我们期货人有没有价值，就看你能不能给客户创造价值。所以对我们每一位期货业界耕耘的人士，这是我们的使命，也是我们的愿景。

　　另外，单个客户买我们的产品1个亿以上的，这个数字作为老总来讲我去翻这个数字，我觉得也是很开心的数字，说明他对我们期货行业信任，他能拿1个亿出来买我们的产品，说明他对我们是非常信任的，哪怕他有5个亿的资产。所以我们这两年培育了一大批的专业的理财师。永安在销售的理财师有250个左右每一个人的销售额接近3500万。所以我觉得我们期货市场前途光明，只要我们把我们的专业能力发挥出来，我们的前途是光明的。我们每一个人卖3500万，那这个市场今后的机会还很巨大。所以这对我们提出了非常好的愿景。

　　所以在这里也是跟大家一起探讨市场资产配置的方式和方法，共同打造专业、共享、惠民的财富的新的生态，永安愿意与业内同仁，一起去打造我们以衍生品市场为主体的专业财富生财，也为期货市场发展献礼。也是服务好老百姓自财富管理，为整个财富管理行业作出新的贡献。

　　最后，预祝本次论坛取得圆满成功！谢谢大家！

　　主持人：谢谢葛总的精彩致辞，刚才葛总提到了敬畏与使命，提到了机遇与挑战，提出了打造金融生态、财富生态的命题。作为永安期货重要的合作伙伴，交通银行一直都秉承着深化改革的发展基因，紧跟市场发展脉搏，在资本市场领域先行先试、锐意进取，业务发展不断突破，稳中有进，尤其是在期货市场服务方面，交行最早参与并长期深耕期货市场，树立了良好的银期服务品牌，期货保证金市场份额连续十年保持市场第一。

　　下面，我们有请交行金融机构部副总经理徐俊婷女士为本次论坛致辞！

　　徐俊婷：尊敬的吴秘书长、尊敬的葛总，各位嘉宾、女士们、先生们：大家下午好！很高兴作为交通银行的代表之一，来参加第15届中国（深圳）国际期货大会并很荣幸与永安期货共同承办“资产配置与机构投资者”论坛。

　　交银行已经连续十四年参与中国（深圳）国际期货大会了，在此，我谨代表交通银行热烈欢迎大家的光临，感谢以永安期货为代表的很多期货同仁的支持，感谢参会的各界嘉宾朋友对交行一如既往的关注和支持。

　　不久前召开的中共中央政治局会议指出，当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济压力加大，国内外风险挑战明显增多，国内外政治形势经济发展动能、货币政策调整等因素，无时无刻在影响走势。对衍生品配置的客观需求和成功经验，今天下午我们在这里专题讨论如何通过大类资产配置，通过金融机构之间的跨界合作，有效地应对复杂多变的市场环境，保障投资收益，同时发展和培育机构投资者具有十分重要的现实意义和必要性。

　　有别于政治、经济、科技等客观现实，资产配置是投资者唯一可控的影响投资收益的因素，在获利归因分析中起到了决定作用。而当前我国金融行业正在经历一场深刻的变革，资产配置的途径和市场结构也在发生着重大的变化，银行、券商、保险、基金、信托、期货以及近期相继成的银行理财子公司等各类资产管理机构之间的竞争壁垒逐步打破，境外投资者引进来，与境内资本走出去的渠道不断放宽，形成了相互交叉、跨界竞争、创新合作、优势互补的发展态势，为市场提供更为个性化、特色化的大类资产配置服务。近年来，在新规的影响下，资管业务正朝着去通道化、提升主动管理能力、打破刚兑等方向不断进行，正如刚才亚军秘书长和葛总所提到的，我们可喜地看到，期货市场的机构投资者的数量在持续上升，持仓的占比逐年提高，市场的结构日趋合理，而对于银行来说，结合专业化、多样化、精细化的市场工具，满足客户大类资产配置的需求，是自身发展及服务升级的必须，很高兴今天上午听到方主席说要大力发展机构投资者，推进银行、保险机构进入期货市场。那我们热切期盼着与期货市场更紧密、更全方位的合作。

　　交通银行是国内最早的期货市场的合作银行，早在1992年国内期货市场诞生的初期即获得了期货结算资格，近些年顺应着期货市场的发展步伐，在标准仓单、质押融资、境外大宗商品套期保值、衍生品对冲、大宗商品场外期权、场外市场资金存管、期货品种国际化合作等方面不断努力创新，探索前行，为期货市场客户提供日益完善的金融服务，也以培养建立了较为成熟的期货及衍生品交易团队，在贵金属、货币、债券、外汇市场开展场内及场外衍生品的自营业务积累了丰富的经验希望。交行持续致力于打造的银期合作特色的历史可见、未来可期。

　　如今，期货市场正步入了一个充满了新机遇、新挑战的实在，而交通银行也当不忘初心，共同深化改革谋发展，服务实体谋初心。再次感谢各位领导和嘉宾，预祝分论坛取得圆满成功，也祝各位、各位嘉宾身体健康、工作顺心。谢谢！

　　主持人：感谢徐总的致辞。刚才她展望了银证业务的未来，交行一定会再接再励与在座同仁一起，为资本市场提供更加优质、高效的服务。

　　接下来我们将进入主题演讲环节，我们将请到业内专家为我们分享行业的真知灼见。2019年，全球经济面临着压行压力，各国央行与政府为此也出台了多种措施。此外，中美之间的贸易摩擦也给全球经济的未来发展蒙上了一层阴影。未来全球宏观经济形势将呈现什么样的走向，下面我们有请第一位演讲嘉宾：熵一资产管理公司董事长谢东海先生为我们带来“全球宏观形势分析”主题演讲。大家欢迎！

　　谢东海：感谢永安期货、感谢交通银行的邀请，在这里我和大家共同讨论未来全球的宏观经济的走向。

　　当我们谈到宏观经济的时候，我们关注的无非是这么几个主题：经济增长、通货膨胀、就业，这是一般来说我们关注的几个大的主题。从经济增长来看，我们看08年次贷危机之后，全球的经济增长呈现出了和08年之前这个时期不同的一些特点。这个主要在于08年以后全球的劳动生产率的增速无法恢复到危机前的水平，而各国的劳动生产率的增速都有下行的趋势。这里我们看1995-2000年、2005-2010年，我们分的各个主要经济体的状况，我们看到劳动生产率的增速都没有恢复到危机前的水平（图）。国内的劳动生产率增速也是从高速增长开始，但我们这个还算是高了，其他的就变得很低。美国去年我们看劳动生产率有恢复性的上行，比其他国家要好。但是今年最新的数据我们看到劳动生产率的缓比增速已经变负，同比的增速也就只剩下1.3。

　　如果我们看这些年的经济增长，因为劳动生产率的增速没能够继续上行，主要靠的是劳动的投入。因为失业率开始不断地降低，不断地有一些人去加入到就业中，这些年的经济增长主要是靠的这样的驱动。但是各国经过这一轮恢复性的增长之后，他的失业率已经处于相对低位，尤其是表现突出的一些经济体：美国、日本、英国，失业率已经非常低的水准。欧元的失业率也在不断地下降，我们看它的失业率尽管还是显得有点高，在6-8之间（图），但是欧洲的情况和其他地方不太一样，因为它常年的失业率就比其他地方要高一些，主要的原因是它的社会保障体系可能会更高一些，有一定的关联。我们看现在就业率已经在相当高的水准，我们知道，一个经济增长如果是主要源自于劳动生产率的持续增长，那它的持续性就会比较强。如果劳动生产率的增速开始下来，主要靠持续的投入来增长，它到了一定程度之后会有瓶颈。

　　为什么说劳动生产率的增速无法恢复到08年以前呢？主要是我们看近几十年劳动生产率的增长主要是两大因素驱动的：一个是信息革命，大量的新技术的应用，大量的新的商业模式的引进，提升了劳动生产率希望。第二个是全球化，全球化使得更多的人口加入到了全球的经济增长中，受益最大的当然我们都知道先是日本、德国，然后东南亚、然后是中国。这个过程之中，都是在这些产业转移的国家，劳动生产率得到了提升。这两大因素现在都出现了一些问题。

　　首先，我们看信息革命带来的普遍的劳动生产率的提升已经出现了严重的分化，这个是从危机之后，排名到前5%的劳动生产率，不管是制造业还是服务业，都还是在大幅的提升中，非常好的增速。但是其他的95%的企业，制造业我们看是停滞的，服务业是下降的（图）。如果技术上要想提升劳动利用率，我们得有新的技术上的采用才可能发生，现在我们都对人工智能、对一系列的新技术：5G抱予厚望，但在互联网革命之前、2000年之前这段革命一样，我们能够看到未来技术进步的方向，但是用什么样的方式、什么样的商业模式，怎么样能在更宽场景上的应用，现在还是不清晰的。还没有形成一个能够提升整体的劳动生产率的场景出现。

　　而另外一大驱动因素：全球化，一个非常典型的我们看棕色的线是FDI的存量变化，就是新兴市场国家的存量的变化。大家看得到的是从危机前后开始，作为一个整体的新兴市场的经济体，FDI的存量基本上是不动的（图）。换句话说，全球化从发达国家朝新兴市场的转移进程，在危机前后已经开始停止。如果我们再去分类看，发达国家经济体的FDI的存量虽然还是在持续流出中，但是已经比较温和，而美国因为减税，加上美国挑起的各种各样贸易的摩擦，美国的FDI存量现在已经变成流入的状态（图）。也就是说，这个全球化不仅仅没有持续的朝新兴市场国家流入，部分的还重新转回了美国。我们看国内的FDI的存量，其实也是开始有缓慢的下降，这是跟产业升级，有一部分的产业因为劳动力成本提升，转移到境外；因为美国的关税的提高，转移到境外，有一定的关联。那就是驱动全球的劳动生产率持续提升的全球化的因素07、08年之后已经不复再有。

　　我们再从这个角度来看全球地缘政治的关系，在这个背景下，如果我们去理解这些，就会觉得这些事情的出现不是偶然。以前当全球化在蓬勃进行中，我们看到所有的跨国公司都从中获得了巨大的利益。每一个国家的企业都会给自己的政府游说的：我们应该全球化、我们应该去做这样一些事情、我们应该保持相对友好的国际关系。当这个停滞之后，你就会发现和全球化利益直接相关、持续受益的在减少。因为全球化而受损的比如出国的这样一些工人，他的相对生意就开始下滑。这个时候我们看地缘政治中贸易的摩擦也好、各种各样的摩擦、各种各样的事件，就会非常的容易出现。如果我们看很多地缘政治上的热点，如果我们从经济增长的两点驱动力的变弱的角度来看，明年这些是否就可以改变呢？劳动生产率的提升需要技术上的进一步发展，它是需要一个过程的。全球化现在在持续转，其实已经没有多少往这些地方转了，如果转的话是中国朝其他更不发达的经济体之间转的变化。但是我们看产业转移的过程，到了05年前后才加速，也就是说经过多年的缓慢变化之后才会有加速的发展进程。即使从中国朝其他地方的转移，现在也只是非常温和的状况，这个产业的供应链不是想转就能转出去的。然后其实中国的奇迹也不是一个必然，我们想想其实也是挺幸运的，多方面的促成，也不是任何一个国家他就具备这个条件去承接这些制造业的庞大的产能的。所以，这两个方面我们看不到短期内就能够迅速扭转的迹象。那也就是说，全球的经济增速的持续下行或者比较低的增速的状况可能会持续一段时间。这也就是一个结构性调整的时候，需要某些经济体的自身内部经济的调整、国与国之间、产业链之间都是需要进行这样的调整过程。

　　我们从简单的东西上来看，全球的经济增速可能在短期内重新恢复快速增长不是那么快的、容易做到的事情。但是是不是说我们就有危机发生呢？其实也看不到。因为这一轮虽然说危机过后又有加杠杆，但是这轮加杠杆目前在实体经济里面相对还是温和的，并没有迅速的加杠杆的过程。所以大家说明年会不会发生实体经济的危机，也没有说看到近在眼前的危机就能够迅速出现。但是低的经济增速是会带来很多压力的，这些压力会不会导致一些意想不到情况的发生？这个可能性始终是会存在的。我们会看到明年比如由此引发的一系列地缘政治上的冲突，始终还是存在的，民粹主义、本土主义在各个地方还是有可能会有非常大的影响。这些地缘政治上的动荡，也会对经济增长带来一些不利的影响。以上是我们看到的影响了全球经济增长的主要驱动因素，而这些因素的变化真的是非常慢。

　　在供给这端如果我们找不到一些非常强劲的驱动因素之后，那我们看增加需求会不会该这样一些状况呢？虽然说没有劳动生产率进一步提升，那需求增加也可以让经济增长维持在一个更好的水准。那我们再看需求这端，我们刚才说产业链转移的变迁也不是那么容易，无论是从传统贸易的链条来看，还是从全球的价值链的情况来看，这是2000年和2001年的比较大的区别（图），最大的区别就在于中国的产业竞争处于相当重要的地位。所以，这些不是那么在短期内就可以迅速改变的一件事情，

　　需求端我们看有没有能够让我们比较迅速地解决这样一些问题的手段和方向。先看人口，主要经济体的劳动人口除了美国还有增长之外，都已经开始不再增长，日本是最早的，欧元区是2016年，我们是2018年开始不再增长。然后人口的增长率也是在持续下滑的，然后65岁+的人口占比在持续增长，老龄人的抚养比在持续增长，我们面临的是一个老龄化的世界，老龄化的世界，需求会降低，这是一个很正常的状态。然后收入如果能增长，那么需求也可以持续增长，但是这个问题就在于像我们刚才看到的前边的那些影响到劳动生产率的因素一样的因素也在出现，这个出现就在于收入的增长也没有恢复到危机前的水准。为什么会这样呢？这些年新增的就业工资低于平均水平的这些增长的好，工资高于平均水平的增长并没有那么好，所以就业在不断地增长，理论上说会好，但是为什么没有恢复到以前的水平呢？是因为大量的新增就业是来自于低工资的行业。所以我们看实际工资增速，黑点的菱形的是危机前的水准，大多数国家都没有恢复到危机前的实际工资的增速（图）。

　　收入的增速始终没有达到那样一种水准，存量的财富的增速，因为各国都实行了极端宽松的货币政策，我们看得到资产的价格持续地上升，但是有很多地方的居民部门可能不持有这些资产，不持有这些资产就会导致我们看到净资产的变化，这是美国的（图），其实各国都有类似的状况。这个收入为90-100%的人群的资产这些年是在大幅的增长，但是大多数人的资产基本上没有增长，流量上面收入的增速，像美国每周的小时薪酬数增速迟迟未上升到合理的水准，但是他手头存有的资产也是分化得非常严重。收入和资产的两极分化，会带来很多国家的政治上的两极分化，以美国为例，现在我们看民主党、共和党都在朝政治频谱中极端的方向去发展。我们看各国之间、国内群体之间的争执也会比较大，这个情况下最好的方式就是找一个坏人，因为这个坏人才没让我们恢复到那个水准，那个很容易找的坏人一定就是外国人、移民。所以我们看得到这些贸易摩擦，移民政策都出现了非常大的关系，主要的就是和收入的两极分化有关。这其实并不是说全球化的错，但是这是一个容易找到的、让自己会觉得满意的目标体，是因为这件事导致了我们这些不好。

　　所以我们看得到政治上的表现，民粹主义、本土主义开始盛行，整个国与国之间的紧张程度不断加剧，事情的出现往往是这样的，刚开始出来的时候大家想这个事情很快会过去，然后这么多年国际事件的发生，你想一想，英国脱欧，不知不觉三年过去了，这事儿还没弄完，然后说年底英国大选，是否就能选出一个合适的？这个脱欧的漫长拖沓的连续剧已经持续了三年。然后我们再看各种各样的事件一旦发生都比我们想象拖的时间要长。然后会发现除了我们金融市场变得很快之外，真实的世界变得非常慢。比较有意思的是，很多人想象的最坏的情况它也不是说就会很快出现，因为只要整体经济的状况没有完全逆转，太阳还是照常升起，也没有那么可怕，但是持续的时间比我们想象的要长。

　　在这种背景下，因为人的记忆都是和上一次出现的事件相关的，因为有08年的这次危机，所以各国的政府都会记着那个危机的状况，那我们就要避免上一次危机出现，第一要有宽松的货币政策，你要提前行动，不能等危机出现。如果再回到08年，我想雷曼可能就不会破产，因为你不希望引起那么大的震动。所以你会在情况还没变坏的时候就采取措施，最容易、最简便的措施就是货币政策。我们看各国都在持续的进行宽松的货币政策，但是问题是我们知道凯恩斯主义的刺激政策的一个假定前提是危机是短暂的，这个危机只要把它撑过去之后，就可以慢慢退出了。但是这一次不一样，其他的我们都一样。它的不一样就在于危机发生过去这么多年了，央行始终无法退出，曾经欧洲央行试图被动退出，因为他当时是说有一个期限，期限到了自然债权就到期了，有一个被退出。但是我们看到后面又重新开始扩张。然后日本永远在扩张的路途上，日本央行现在的资产，它的GDP是5万亿美元，他的资产负债表也有5万亿美元。

　　我看美国曾经想退出过一段时间，恢复的速度比退出的速度快得多，为什么？因为非常意外的出现了隔夜的拆借率，这么宽松的情况下他们不应该缺钱呀，但是我们看9、10月份的时候，隔夜拆借利率出来之前，这种情况我们是非常熟悉的，经常在季度末有这种可能，但实际上还是你的资金紧张、现金紧。但是很奇怪的，美国商业银行在美联储的超额准备金那么高，他怎么会缺钱呢？我们去看资产发生了什么事，之前发生了资产化，大家都说要进入负利率时代了，就抢长端的债券。这个是奥地利一百年的国债（图），在最高峰的时候我们算了一下，我们说这个世界真的是疯狂，为什么呢？因为它最高峰的时候它的到期收益率0.26%，注意是到期收益率，不是年化收益率。也就是说你拿到一百年之后，一百块钱到期之后可以赚2毛6。因为利很薄，大家就抢长端债券，你需要不断地滚动，那你就需要去借，借的话大家都做了这些动作，名义上有那么多现金在那儿，但是都抵押了。所以美联储迟迟才醒悟过来开始干预，然后每个月600亿去买短期的国债，这个事儿才得以平息，代价就是美联储的资产负债表迅速地升上了。那说明什么呢？说明了想退不容易。这种想退不容易会带来这样一些影响，就是你在不经意之间，不是实体经济，而是金融市场中的杠杆在悄无声息之中增加。因为巅峰时期的时候就是到9月、10月的时候，那个时候我印象中全球的负利率的债券总值是18万亿美元，当然近期消退了很多，大概12、3万亿美元。这些负利率债券的背景下，大家想长端，最长端的是股票，所以欧洲的股市有一个补涨，而且都是原先的大公司在涨，因为他有股息。这个不是基于你的现金流，而是基于未来有人会买，负利率债券下一定是基于未来有人会买，没人愿意把负利率持有到期的，因为是赔钱的。为什么会拿呢？因为有人会去接手，这个就是一个泡沫化的状况，因为如果没有人接会出现什么状况呢？也是长端的债券到手，买的人买完了，没有人再接的时候，他就会迅速回来。它到最后就会失去作用，除了让资产价格形成泡沫化之外，对实体经济的边际上的有利的影响越来越小。

　　财政政策应该比单纯的货币政策会更有帮助一些，但是同样的，财政政策它都是一个短期的，如果没有内生的增长来接过棒的话，那它会出现边际上的影响力逐步减弱的状况。我们从08年之后的宽松的财政政策就能看得出来，一开始非常好用，到后边就会发现它的边际会递减，因为你这个不是能够抬升劳动生产率的，外延性的投入有一天它会失去效应。财政政策我们看美国是2016年特朗普上台之后一个非常大的财政刺激：减税，这个减税力度相当的大，企业的折税从35降低到了21。但是减税带来的直接影响是企业利润立马上行，但是要想起到作用，企业增加的这块利润要再投资，或者说它要分配出去，才会起作用。但是企业增加了利润之后没有去提高自己的薪酬，也没有去做再投资，为什么不再投资呢？因为全球的不确定性，你不知道投哪儿好，你投到任何一个地方不知道未来像关税什么时候会变。我投资的话，分配，大家会去做回购，回购之后带来的影响是每股收益会更高，股价当然会受到正面的刺激，那就导致我们刚才看到的那个图，持有股票的人和不持有股票的人的财富就分化得更加严重，大量的财富在少部分人那里。政府对居民实际福利转移实际上不大，但带来的影响，比如美国的财政赤字占GDP的4%点几进一步扩大，长期的影响，这个一般来说能够成功，是这样一个逻辑：我减税了、企业再投资了、经济增长了、名义GDP增加了，所以虽然税率降低了、税基扩大了，财政赤字不会扩大，但是这些情况没有出现，企业没有再投资，企业拿了这些钱做了回购、缩减，那么财政赤字还会继续扩大，这个影响它就不是一种持续的好的影响，因为一次性减完之后将来同比变化就没有什么变化。

　　所以我们看标普这些成分股，比较有意思的，它的股价和它的销售收入之间的比值已经高于2000年的泡沫水准，但是它的市盈率现在有20倍，如果不是减税的话，它的市盈率现在应该在26、7倍。所以，减税最终和货币政策一样，除了让资产价格抬升之外，其他的没有带来太大的正面的影响。

　　国内也是双管齐下的财政刺激，但是这个没带来投资的增加。这是各部门资金的盈利平衡表，菱线上方表明这个部门在存钱，菱线下方表明这个部门在花钱。08年之前美国的状况率政府、个人、企业都在花钱，谁存钱呢？外国人存钱，就是贸易利差（图）。现在的状况是居民在存钱，蓝线。红线是企业，企业也基本上没花钱，就意味这他没有做修正投资，只有政府在花钱。然后海外部门在存钱。我现在是企业不投资、居民不肯增加消费、外国人还在持续给你供给资金，只有政府在花钱。所以这次大幅的降税，没有刺激到企业的投资意愿，反而是因为关税的政策，还导致了部分企业在美国新建一些厂，这个会有一定的改善。

　　我们看国内的，国内也是固定资产投资增速在持续下行，如果把房地产、基建的都扣除，那可能也是。怎么样企业才愿意投资呢？他要有盈利，怎么样他有盈利呢？劳动生产率要提升，所以如果我们要真心想改善的话，那可能全球都需要都做这样一些不是简单的拿短期的刺激政策替代长期的，才可能会有效的改善。但无论如何我们看到可能都需要时间。

　　刚才我们说了那么多，你会发现经济上全球的增速、大家的共识是在缓慢下行的，很多的经济指标像PMI之类的都持续下行，像耐用品订单等一系列GDP的增速都不是那么好。但是我们看到全球的资产价格还在持续上升，因为有宽松的货币政策。另外大家还预期明年可能就恢复增长，因为比如美国降了三次息，明年就恢复增长，会不会今年是“98年”，明年就是“99年”，因为99年纳斯达克翻了一倍，标普涨了20%，然后2000年泡沫破灭。会不会是那个年代？有很多的猜想。会不会是那个年代？我们有一个很简单的观察指标，我们就看明年接下来会不会有经济的恢复性的增长，如果有，在这种宽松的货币政策下，泡沫化的可能性存在，但是比那个程度会低，原因就在于我们知道那个时候有些激励人心的东西在：互联网、企业的未来看得很清楚，不知道哪家会胜出，但是一定这个行业会胜出，现在人工智能还不确定性很做，找不到一个泡沫化的载体。但是会不会出现一些问题？就像刚才那个长端债券一样。所以我们看经济上明年我们说会出现非常大的衰退难度其实也很大，但是金融市场会不会出现问题，不好说。因为那天看一个朋友在整理富华德的时候有一堆说法，有一句话挺有意思，他说如果大家都在说这次不一样、不会重蹈覆辙的时候，那这可能就会有一定的问题。

　　所以我们看明年资产价格的变动，2000年那次的衰退不是经济本身带来的，那时候的经济增速、劳动生产率增速都非常的好，这次在没有那么好的状况下，如果我们要担心明年最大的风险来自于资产价格是否会泡沫化，或者资产价格变动的本身成为了金融市场最大的威胁。

　　以上就是我的简单的想法。谢谢大家！

　　主持人：感谢谢董事长的精彩分享，他从经济推动、产业转移、地缘政治以及财政政策等多个角度向我们展现了宏观经济的全景画面，同时谢董事长的分享也为我们开拓了视野、启发了思路。

　　在当前的经济形势下，机构投资者对于大宗资产配置的机会的把握尤其重要，如何在当前经济发展滞缓的情况下，有效识别大类资产配置的机会，下面我们有请第二位演讲嘉宾：永安期货股份有限公司研究中心王金总监为我们带来“2020年大类资产配置机会展望”。大家欢迎！

　　王金：大家好！接下来我从具体资产的角度讲一讲我们的看法，分两个方面，首先对2019年整个主要资产的市场表现的主逻辑进行回顾。应该说从过去一年的角度来看，我们感觉最主要的一条主线还是整个经济的增速持续下滑，刚才谢总演讲中也讲到了全球整体的经济都不是很好，全球GDP在持续下走，包括它的头部指标OECD国家的工业增加值在持续下滑。在这样一个经济整体下滑的背景下，我们可以看到全球的货币宽松成为一个主题，美联储从年初的加息变成了降息的走势，对今年的整体资产表现起到了很大的主导作用，我们可以看到，以美债为主导的全球利率是在持续下滑。伴随着利率的下滑，应该说年初以来利率完全负相关的黄金价格表现是比较好的。所以可能是一个主要的主题。

　　第二是全球的股市今年是普遍性的反弹，最后一列是我们列出来年度的涨跌，年初以来，全球的股市在持续的上涨过程当中，这个主要的原因我们认为不是来自于经济的反弹，而是来自于资产端、货币端的宽松，货币的宽松导致股市的估值出现了抬升。国内也是一样的，从一季度以来，从整体的信用扩张开始以后，中国A股出现了一波大的反弹。当然我们认为A股另外一个非常重要的原因就是年初的估值太低了，A股的风险议价非常有诱惑力。所以A股整体表现比较好。所以今年整个从基金的表现来看，假如在低估值的时候能够重仓的产品，整体的收益率都还是比较好的。这是第二个大的背景。

　　在A股整体的反弹当中，我们看到一个很大的特点，就是这个板块的分化非常大，资金在非常明显的拥抱一些稳定类的公司，包括一些成长类的公司，这些公司很多的估值从我们现在来看非常的高。但是我们跟整个经济整体增速相关的公司，它的涨幅是非常低的，所以资金的抱团、板块的分化也是很明显的现象。在这种现象背后的原因还是整体市场对整个经济增长的悲观，导致了很多公司虽然我们看到质地非常不错、估值也非常低，但它因为行业整体的压制，导致这类公司的表现走得非常弱。所以这是股市里面的第二个特点。

　　第三个资产的表现就是大宗商品。大家可以看我这边给的大宗商品的指数，绝大部分时候跟我们的PPI的价格走势是非常相关的。而PPI的走势跟我们OECD国家整体的工业产出的走势又是非常一致的，这说明什么呢？其实我们的整个PPI的走势或者大宗商品的指数价格走势大多数时候都反映整体经济基本的情况。但是在今年的时候，我们可以看到大宗商品的价格指数的走势跟PPI的指数出现了明显的劈叉。这是什么原因导致的大宗商品价格走势会逆经济周期出现上涨，我们对它的分项进行拆分的话，我们可以看到，大宗商品指数里面黑色金属或者金属指数的价格指数都是呈现上行的态势（图），这个是导致了在整个PPI不行的时候，但是商品走势还是非常好。黑色金属为什么这么强？今年黑色金属的消费超出了很多人的预期，在年初的时候，我印象中对黑色金属的消费悲观的声音居多，但是从今年手机走出来的情况来看，我们看到建材类的需求以螺纹钢为代表的，上半年的表区内的增速达到12%，下半年达到8%，全年来看9%点几，非常高的增速。这个与整个经济下滑的态势有很明显的差异。这里面实际上有很多的原因，其中一个很重要的原因，就是在整体经济不好的时候，其实整个地产的新开工增速还是比较不错的。新开工好我们认为有很多原因，其中一个原因还是由于之前的地产库存压力比较小。另外一方面，当然我们也有一些微观上的其他方面的原因，刚才我们讨论里也在讲，比如我们所在的杭州，新房的限价措施是非常严格的，在新房限价的情况下，新房和二手房之间的套利关系是很明显的，所以新房的销售基本上是不愁卖，抢得很厉害，这也导致我们阶段性来看地产企业的压力实际上不大，所以新开工一直维持在非常高的位置，这也支撑了我们整个以螺纹钢为首的建材的需求。所以需求好，是导致我们今年整个钢价特别强的一个非常重要的原因。

　　除了这个原因以外，我们认为还有一个产业本身上的原因也是不可忽略的，就是伴随着我们整个这两年供给侧改革，虽然我们现在产业交流下来有很多钢厂对整个未来黑色的走势悲观的声音居多，但是我们从他的供应结构可以看一下，我这里弄了一个示意图相对简单，便于大家理解。现在整体的黑色产业链里面，我们用铁矿石为原料，高炉的铁水供应，现在整个钢材的供应来自两块，一块是以铁矿石为原料的，另外一块是以废钢为原料的。当前应该说以铁矿石为颜料、高炉所产生的铁水，它的供应是原盐低于需求的。而废钢因为它本身的供是有限的，所以废钢的价格就特别高。所以我们现在看整体钢材的成本结构是这样子的结构，电弧炉的成本是明显高于高炉的成本。在这种结构下我们看今年的行情，一个很大的特点，这给的是电弧炉的图，每次当钢材的价格跌下来，跌到废钢成本线的时候，这时候废钢的生产的电弧炉的生产量减少，螺纹钢就从过剩变得紧张。这样一种情况下，钢材价格跌不破废钢，用铁矿石生产的螺纹钢永远有利润，就是钢材永远有利润，这是一个很大的背景。在铁矿石紧张的时候，上半年大家都记忆犹新，行情非常好，在这样一个情况下，铁矿石疯狂的时候，还没有到900多，那个时候铁水的成本跟废钢的成本基本上刚刚打平，绝大部分都是远远低于废钢的成本，所以钢厂维持得非常好，因为他有废钢这端的保护伞。

　　所以我们可以得出这么一个结论：假如钢铁行业这么样一种成本结构不破的话，那么钢厂的利润可能还会维持比较长的一段时间，除非这种结构破了，钢厂的利润才会可能没有。所以对我们周期性股票的投资上也会有一定的影响，因为现在很多的周期性行业的股票估值是比较低的，它很多的压制还是在于我对整个地产行业或者对整个钢铁行业悲观的预期，但因为有这样的结构在，其实钢厂盈利一直可以维持。这是可以关注的。

　　回顾2019年，我想简单地这几条主线是对我们整个投资比较重要的。当然还有其他很多资产，我这里讲主要矛盾。从2020年的角度来看，延续2019年的情况，我们整体的主题会在哪里，我认为核心的点还是我们整体的经济到底会怎么样，我觉得这是特别重要的点。刚才谢老师讲了，我们也非常认同，确实全球的经济还是在不好的环境当中。但在这样的背景下，我们不是那么悲观，我们可能看得比较短，因为可能从投资角度来看，我们可能更关注一些阶段性的信号，但我们也很认同阶段性经济要出现大幅下滑的可能性很低，我们对整个经济的表现还是持有不是很悲观的观点。

　　这里面有几个证据，大家可以来讨论，一个是我们看到了一些好的信号，就是我们看到以出口导向型主要的亚洲国家，一般来说它的工业增加值走势是领先于OECD国家的，但是从现在来看，最近的数据，是有一些迹象，但是这是非常短暂的信号，可能不足以当做一个很强的证据，但是我们看到了这样的信号，就是有一些拐头的迹象。第二是我们看整个出口跟OECD整体工业增加值的走势，大部分时候它的走势是一致的，但是从出口的角度来看，实际上最近有一段时间整体的出口还是相对比较平稳的。我们再来看下面这个图，中国的财新PMI的走势，它是领先于全球出口的。从财新PMI的表现来看，已经出现了一段时间的反弹。接下来出口这一块有没有可能好转、有没有一些好的现象？我觉得是不排除这种可能性的。所以，在整体不好的背景下，阶段性的一些信号还是有一些在出现。第三从全球PMI的角度来看，实际上PMI从前期整体的下滑，当前已经有一些国家出现了分化，有些国家已经开始走稳，在这样的背景下，我们认为阶段性不用特别的悲观。第四是我们从国内的角度来看，因为经济的悲观，所以行业的去库存力度非常大，现在整体的企业工业品库存非常低，假如说情绪出现改善的话，投机性需求带来阶段性的需求是有可能的。所以我是觉得我们从这些角度来看的话，对整个经济的情况相对来说还是阶段性的话并不悲观。

　　假如整个经济出现企稳，对整体资产表现会有什么样的影响？从我们的角度来看，首先受益的当然是股市，因为我们可以看整体的盈利增幅的走势跟我们整个PPI的走势是基本相关的。PPI的走势刚才讲到也是跟我们整个OECD国家工业增加值息息相关。所以我们假如正的工业能够走稳的话，那么PPI走势的企稳，包括整体A股的盈利出现走稳，这种可能性是存在的。

　　在这样的情况下，我们看当前整体的A股估值，实际上跟刚才那个圆形的图表达的意思是一样的，现在整体A股的估值无论是从横向的比较还是从历史的比较来看，尽管有所反弹，但整体还是非常低。所以可能整个A股我们认为还是下方的风险可能阶段性来看比较小。当然阶段性来看反弹的信号并不强，所以在这种情况下，我们的感觉一些行业估值相对偏低，但是在行业里面表现比较优质的公司还是值得期待的，因为从现在实际上我们所了解的周期性行业来看，尽管整体的行业不好，但其实整个的企业投资增速还是非常低的，就像刚才谢总的PPT也讲到，整个企业的投资增速还是非常低，企业还是相对比较谨慎的态度。在的情况下，假如说整个消费还是有所维持的话，那龙头企业还是可以有维持性的，所以这类股票我们觉得接下来有一定的值得关注的机会。这是股票。

　　另外一个方面是刚才讲到的整体经济假如能企稳的话，我们认为商品里面最直接受到影响的就是金融属性强的品种，像有色金属，铜，可能会影响最为直接的。因为从铜的角度来看，因为它的参与者结构的问题，它的表现实际上跟很多大宗商品的表现特征有很大差异性，其他的大宗商品可能本身的供需关系或者产业的属性影响更大，但铜受整个金融属性的影响是更加直接的。从铜本身产业的角度来看非常好，我们可以看到铜的加工费用是非常低的，这个说明什么呢？实际上有色金属的行情跟加工费息息相关，因为加工费代表了铜矿的紧张程度。这个加工费很低说明现在铜矿非常紧张，这个跟铜矿整体的产能周期是密切相关的。第二是精炼铜全球库存非常低，当然不排除一些隐性库存的存在，但是我们整体看到这些数据，整条铜产业数据是非常好的。为什么今年铜的表现会这么弱，包括交易表现也非常不好，主要原因还是受整个经济的影响，我们可以看到铜金比的走势和美债收益率基本一致，也就是说铜受整个产业宏观的压制比较明显。未来假如这一端有所改观，那我们觉得铜是值得期待的。

　　另外就是其他的大宗商品，它的表现从我们的感觉来看，我们觉得可能做大宗商品的投资它的收益主要来自于三个方面，第一个方面是整体行业的周期性波动，这个是主要的一块。第二块是基差收益。第三块是高杠杆带来的资金收益率。这是我们觉得可能做大宗商品或者衍生品交易主要的三块利润的来源。

　　我们看现在整体的黑色产业链的特点，当前依然维持在相对来说价格比较高，但是基差收益非常好的状态。螺纹钢虽然说现货还行，但是大家对未来的预期一直是相对比较悲观的，整体基差贴水一直很大。但实际上我们回过头来看的话，我们看各种各样的黑色产业链，我们有各种现货基本面的分析，现在这个行业的信息不称性非常小，大家对数据的敏感度包括分析都非常快。但是回过头来看，这两年现货价格的波动并不是决定行情的主导因素，实际上基差收益率带来的矛盾可能更加大。前两年基本上螺纹钢我相信大家关注期货的话都有印象，螺纹钢每次给我们带来的收益率基本都能达到500块以上，一年下来起码就1500，即使是5000块的东西，一年就是3500，4000块就是2500，即使现货有波动，但是这个波动是低于基差波动的。从现在的状态来看，黑色产业链大的结构依然还是维持的。所以在这样的情况下，我做空黑色，就在压现货在短时间内出现大幅度下跌，这样空头才有胜算，因为时间永远对空头是不利的、对多头是有利的，所以它有这样的特点。在这种情况下，我们就要分析现货价格有没有可能出现特别大幅度的下跌，所以小幅度的波动跟基差比起来还是比较小的矛盾，有没有大的崩塌是需要我们去分析的。

　　这里我呈现一下我们整个数据，这里打个广告，我们每年年底的时候都会对商品的大的格局梳理，我们在年度策略会里面。螺纹钢的情况我做一些简单的阐述，实际上我们对明年的消费是不选择去做特别准确的预测，因为我感觉这个预测太难了。明年的螺纹钢消费到底是5%、6%、0%，说实话我们很难预测，但是大概率的情况我们会了解。我们对2020年的消费做不同的假设：0%、3%和6%，2019年的消费是9.4%，所以这里也可以看出来我们最乐观的也不过6%，所以相对来说我们在一种消费比较悲观的情况下我们可以看到底明年这个产业格局会是什么样子。我们可以看到，不同的消费增速下对应的螺纹钢产量分别是2.2、2.3和2.4亿吨。螺纹钢的产量需要什么样的供应才能满足呢？我在下面给了，假设高炉跟今年一样维持今年限产的幅度，转炉里面加入废钢全部贴满，接下来电炉支持0%的消费增速，也需要30%的电炉开工率。假如是3%的消费增速就需要50%的电炉开工率，这个基本上跟今年的情况就接近了。假如有6%的增速的话，基本上电炉开工就要达到最高的6、70%的水平。所以，从这里可以看出来，大的概念，明年整体钢铁行业，我刚才讲的废钢对整个钢材的供应还是非常重要的补充来源，即使是0，也需要30%。从我们内心来讲，我们认为明年消费降到3%是非常悲观的情况，出现的概率极小。这时候可能电炉的开工率要达到50%左右，跟今年一样的情况。

　　为什么我们认为降到3%的可能性很小？我这里不想用太多的数据，因为可能这里面没有非常直接的数量关系。我觉得可能更多的从一些定性的角度给大家做一下我们的理解。有几块东西在影响着我们的钢材消费，第一块刚才讲了地产当前的增速还是非常高的，当然地产是一个风险，我们觉得地产确实是大部分时间是向下的，会不会崩盘，我觉得整体的经济环境稳定的情况下，出现崩塌的概率是很小的。第二是现在我们能看到的，包括我们从真实现货的成交来看，其实基建这块的定单还是比较好的，所以这是一个提振。第三也是实实在在在发生的，现在整个建筑的质量在提升，新的国标出来以后，建筑质量的提升每年对钢材的消费增速我们做了测算，新的国标假如兑现的话能增6%个点的定单，这个不会在一年之内发生，我们保守估计每年1-2个点的增速是肯定在的。所以这块也是值得关注的。第四是海外的消费，今年海外自消费实在是太差了，我觉得不一定会有反弹，但是可能再继续差也不敢做这样的预期。所以在这种情况下，我们认为黑色整体的消费增速还是会在的，但是比2019年可能会下降，但是我们不敢特别低的消费增速，这是一个大的背景。在这样情况下，我认为黑色还是有韧性在的。只要有韧性在，当前废钢和铁水同时供应的风险就大概率还是要维持。

　　我们从行情的角度来看我们需要证伪的是什么呢？明年废钢价格有没有可能出现大幅度下跌，假如废钢价格下来以后变成右边的这种情况（图），那可能电弧炉的成本比电炉低了，这是一种风险，就是废钢的价格是需要我们认证的。但是废钢的数据非常缺，但是从我们研判的角度来看，我们认为这种情况发生的概率非常低。假如右边清发生的话，今年是高炉，那明年就是电弧炉，如果从电弧炉从当前开工率50%提高的话，大致对废钢消费的增速会达到10%几，废钢的供应我们认为增10%几的可能性非常小。从大概率情况来看，废钢要达到过剩的状态，它的成本永远在高炉下面，难度很大。所以我们觉得高炉的成本依然会维持在左边这个态势，就是高炉依然有废钢的保护，所以钢厂的利润不用特别悲观。这是我们对整体钢材的看法。当然我们觉得可能废钢会比今年宽松，所以行情的波动宽度上可能会比今年宽。

　　第二是从铁矿石的角度，今年铁矿石冲高回落，供应商是有限的，更多的是来自于国外消费的下降导致他放在中国的比例增加。从明年的角度来看，我们也做了不同的预测，70-80美金，整个产量就是1亿5千万吨，在这么一个产量下面，我预测不同的发往中国的比例，即使发往中国的比例达到现在最高的65%，国内矿石的产量供应的增量也就3%点几，整体可控的。假如发往中国的比例稍微降一降，增速就更加低。所以矿石我们认为行情要出现崩塌式的下滑可能难度也比较大，当然现在整体90几、100左右的价格，往下调一下，我们预估是70-80美金，所以价格依然可以调解供需，它的边际点依然是可控的，这是我们所认为的矿石的基本面情况。

　　接下来最后一点我讲一讲我们认为矛盾比较大的就是能化产业链的格局。能化这两年一直是当做一个空头，因为石化产业链由于它的国内消费增速比较高，所以化工行业整体的利润增速都是比较高的，所以可能这两年在高利润的刺激下，全球性的石化扩产浪潮正在发生。现在国内的炼厂的投放也进入了加速，我想这都不是什么秘密，都是比较显性化的指标。所以我们做一些简单的预估，因为化工产品太多了，每个平衡表我不做解释了，但是这个显性的变量大家看着是比较吓人的。我们可以看塑料的增速还好，PP的增速一下子跳升（图），包括PTA，包括整个甲醇的产量投放增速都是供大于求的。这是一个大的背景。所以在这样的背景下，我们认为显性化的一点可以确定的，就是我们整个石化行业的利润往下走，这是一个大概率的情况。

　　但是在这么一种一致性的预期里面，我觉得里面有很多点是值得关注的，就是整体向下的时候，是不是随便控一个化工品就可以获得比较好的收益率？这是不一定的。今年比如我们把空头放在PP和放在甲醇和塑料上有很大的差异。所以整个结构性的问题可能是我们投资里面考虑更细的，因为我刚才讲的这些快速过的PPT，所有在关注能化产品的人可能都会知道，所以结构性的问题可能更加重要。

　　从当前的状态来看，化工产品的产能周期状态差异是比较明显的，从我们的角度来看，我们认为可能甲醇、MEG它整个产能增速相对来说今年发生得比较明显，所以整个来说这些行业正在朝低利润的价格去打。但是MEG因为年初打得太快了，所以整体现在利润比较低，库存去得很快，因为它开工率在下降有一部分转到塑料等其他地方去，有一部分在装修、检修，但是不影响他产能周期，只要它价格一高马上又可以出来。所以这些品种基本慢慢的往成本线去靠，这是一个特点。但是反过头来看另外一些品种，就是烯烃，我们把塑料、PP+PVC都加起来，产能增速并不高，而且它的消费增速还是比较好。它的库存到现在为止基本都消化完了，虽然大家看空，但是现在烯烃的库存都消化完了，而且烯烃的排名结构大家可以去看，呈现越来越低，这说明什么呢？没有充分的过剩，库存还是很低。它有很做调节因素，尽管每年大家都看空，但是还有调节因素。

　　所以整个化工产业链我把它当成一个周期描述的话，每个品种在周期上的位置是有差异的，像固体相关的品种我们认为它正在向高点往下拐的过程中，但库存积累得并不明显，需要等到他库存出来。但是MA、EG和TA已经显性化。像橡胶这样的品种一直在顶部趴着，他反而进入到慢慢改善的过程，开工率在下降，只不过他产能很大，库存还没有消化干净。整个来说再往下的空间很难。在这样的状态下，我们来做化工品的空头配置的时候，我觉得可能较牢牢把握分化的特点，怎么来考虑分化的特点？实际上我觉得有几个点是需要关注的，一个是边际成本的支撑，像PTA、EG这样的产品虽然很弱，但是再往下跌10%基本就成本线了，所以这块的边际成本导致它开工率的变化是需要关注的。第二个是需要大家去理解的是我们整个化工和油品之间的权衡，这可能比较重要，虽然是化工产能投放很多，但是因为化工投放的时候油品也在投放，所以我们可以看现在的特点，可能也是消费弱的原因，全球的炼油厂的毛利率特别低，因为油品过剩了，毛利率特别低，所以新的产能虽然在投放，但势必老的产能要被挤出去。在这些老的产能被挤出去的情况下，我化工品的供应增速也会下来。所以它是一个全，不是说投放多一定都会开放，因为化工品和油品很多时候是伴生的。所以特别是炼厂的占比比较高的品种，那我们认为可能像塑料这样的品种，基本上都是石化厂来投放，明年塑料整体的产能增速当然也高，但是跟今年比接近，不是特别扩张。但是整体开工往下降一降，因为全球的油品没地方去，肯定要降开工率，那这些化工品反而是受益的。所以结构性的差异很大。这是我们需要关注的，具体我们可能在年度策略会的时候会更加详细地讲，但是这个大背景需要关注。

　　阶段性来看，我们觉得石化里面矛盾比较大的还是甲醇，因为甲醇当然今年跌了很多，市场上不悲观的声音也很多，主要的还是基于它绝对价格，1900的甲醇从历史上来看也是一个比较低的价格。但是我们的感觉，实际上甲醇是从一个煤来替代原油的一个中间产品，前两年过高的利润，这两年它的产能投放是比较充裕的，包括海外的天然气也非常充裕，所以供应量还是比较多。甲醇的价格有两方面构成，一方面是西北的价格，另外一方面是加一定的运费运到华东，港口的价格是有两方面来构成的，因为过去是港口缺的，从内蒙运到江苏的价差要600，所以内蒙的价格加600以后才是港口价，所以600块在整个价差的价格占比里面就非常高了，3000块的东西有600块的运费，或者2000多的东西600块的运费，有20%是运费。今年大量的进口过来以后，港口已经从一个紧张的格局变成过剩的格局，现在港口的甲醇反而要往内部去运，所以运费直接从500、600变成0。这时候甲醇的价格我们看跌了很多，但实际上主要跌在运费上。内陆的利润也跌，但是跌的幅度不像盘面看的这么夸张，所以很多企业还是在抓紧投放的过程当中，总的来说我们认为还是过剩的。所以接下来甲醇的去产能可能大概率还是要发生的。所以当前高估值的收益下，甲醇的的弱市是很难改变，因为他一年的持仓收益率还是比较高的状态，所以我们觉得还是不好。

　　所以我们一个是对A股并不悲观，结构性机会依然会有。第二是黑色相对来说还是看好。石化整体偏弱，但是结构性的差异需要大家去深度思考，可能空这个、空那个差异不大。这是我们整体的看法。谢谢！

　　主持人：感谢王总的精彩分享，听了王总的介绍，相信大家对2020年的大类资产的配置集会游了更深入的思考。众所周知，随着资管新规的落地，刚性兑付将会被打破，各类金融机构都面临着主动转型管理的压力。商业银行理财子公司在资管新规的背景下应运而生，理财子公司是什么样的运作模式，在这个模式下各类金融机构和银行的理财子公司将有怎样的合作机会，我们下面有请交银理财有限责任公司的梁冰副总裁为大家带来“商业银行理财子公司业务模式及合作机会”。大家欢迎！

　　梁冰：大家下午好！很开心今天在这儿和各位期货界的机构进行交流，记得上一次国际期货大会我们也是在杭州做了一次有关理财业务和期货业务方面合作机会的研讨。记得上一次我们正在资管新规研讨过程中，理财子公司尚未成立。站在过去那个时间的节点，我们更多探讨的是未来。今天大家已经看到资管新规给我们的过渡期已经越来越近，过渡期是到2020年的12月底，各家大型商业银行、国有商业银行已经率先在理财子公司这个领域落地，而且股份制银行大家也在筹划，准备比较完善的股份制银行像光大银行(601818,股吧)、招商银行(600036,股吧)的理财子公司也陆续设立。在今天这个时点，我们讨论会更详尽一点，因为今天我们已经把公司成立了，未来的产品如何发行、大类资产的配置如何配置，和理财领域的业务合作有多紧密，我们可以今天利用这个机会和大家做一些交流，也把前期我们在工作过程中的一些思考，和同事、团队一起做的研究，也和大家做一些分享，也听一听大家的建议，未来期货领域的创新和我们理财业务的创新有那些紧密的契合点。

　　我们理财业务整体运营模式我放到后面。先讲讲整个理财公司在衍生品领域的业务发展机会，以及和在座各位的业务合作机会。大家都知道，在去年资管新规下发之后，对整个资产管理市场带来了很大的影响，作为我们原来作为母行的资产管理中心、资产管理部这样一个从事资产管理业务的核心部门来讲，我们感同身受，在这个过程中深刻体会到了监管部门通过资管新规这种新政的推出，来引导我们去杠杆、打破刚兑、去资金池的业务、去掉多层的建条，去掉期限的错配，这种各种市场的比较丰富的创新的安排。实际上最终是为了化解金融封面，防范金融市场出面系统性风险。尤其是最近大家对交叉型金融风险这种跨市场之间的风险传染，监管部门也是特别重视。

　　所以我们根据监管的要求，已经率先成立了理财公司，通过理财公司的成立，我们也对未来的产品发行方向做了深刻的研讨。资管新规要求我们从四个方向去拓展我们未来理财业务的资管产品发行工作。包括固定收益类产品、权益类产品，第三类产品和大家紧密相关的就是大宗商品和衍生品类的理财产品。第四类是混合类的理财产品。对于前三类，对于这种特定资产、特定投资方向的理财产品，对于特定资产的投资范围基本上比例限制是在80%。如果说我们投了大宗商品和衍生品，那么这只产品在期货衍生品领域的投资比例最低也要80%，所以这是将来大家可能会迎来的一个业务发展的机遇。

　　同时，我们在固定收益类产品，在权益类产品它的后面的80%+，后面+号的20%里其实也可以配置类似于另类、类似于期货衍生品类的资产。混合类产品更是把前面三类资产做一个综合性的多言资产配置，可以充分享受整个金融市场资产收益轮动的机会。所以未来理财产品发展方向实际上是为我们希望双方的合作、为我们期货业务发展的未来提供了很大的发展空间。我们预计未来由于资管新规的转型，在短期内我们的压力会比较大，因为它重点核心在于打破刚兑之后，我们的产品从预期收益型的理财产品转向净值化的产品，在这个过程中有可能出现投资者教育如果不充分，可能对净值性产品的认购出现下降，在短期内银行系的资管规模现在是30万亿左右，从这半年、一年的转型来看，我们现在大概在23万亿，在明年过渡期结束之前，如果说我们的转型比较顺利，这个规模不会出现太大幅度的变化。如果说投资者的教育、投资者的接受程度出现超过我们的预期，那这个规模可能会出现下滑。这是我们面临的压力。

　　所以从未来的发展角度、产品发展的角度来讲，我们还是要严格按照监管的要求在四个领域积极推进净值化的转型。同时我们在整个资产配置的领域，虽然理财子公司的成，我们的配置领域肯定要和原来的配置的基础有所差异，我们要不断地提升自身的投研能力，壮大自身的投研队伍，来扩大我们的投资边界。大家都知道，很多机构还有外资机构一提到银行的资管，他都认为是不是和信贷相关，是不是和类信贷项目相关，实际上我们在这个过程中它是一种投资文化和信贷文化的转型，我们希望通过理财子公司的成立，把原来业务的定位从一种信贷文化转向投资文化，不断地扩大我们的投资范围和边界，提升我们主动投资的能力，提升大类资产配置的能力和范围。所以在投资的品种方面，也是做了极大的拓展。像我们原来投固定收益类，就要投利率债，甚至信用债里面的高收益、高风险的信用债的比例都非常有限，接下来我们在这块的主动研究也会加强。同时对权益类的、股权类的，对另类的，包括大家日常接触到的量化对冲的、期货资管等等其他一些另类的资产和品种，我们也会加强。

　　所以在未来的投资过程中，我们从两个方向和资管的业务，和期货行业就会发生一个紧密的关联。如果说从市场化的净值化的转型角度看，我们为未来面临的压力就是市场的波动在加大，如何控制产品的回撤，如何降低波动性。为什么这样呢？因为我们认为未来银行系的理财子公司的发展方向，它面对的客户群体和市场上的公募基金、私募基金还是有差异的，我们认为我们服务的客户对象还是对收益追求比较稳健、对投资要求相对比较中性的客户。在这种客户的范围内，我们对客户进行画像细分，具体满足不同类型的客户的需求，在投资方面也不会过于激进。在这种情况下，风险管理这方面的需求就提出来了，例如我们投资的利率债、信用债，我们可以做一些套期保值，通过利率期货、期权这类市场的金融品种做一些风险管理的要求。这方面我们也认为市场不断地在给我们空间，监管也在考虑如何让商业银行的下属子公司包括理财公司能够充分参与到市场中来。上午我看方主席的讲话中也提到，也是鼓励我们商业银行积极地做好准备、做好应对，下一步如果监管政策打开，我们会积极主动地参与到市场中来，也会积极地和各位在座的机构探讨如何一起参与。

　　同时对于大类资产的配置需求角度来讲，我们现在在第三类资产中的配置规模比例是非常低的，因为即使配点套保的盘子，配点量化对冲的策略，基本上也是通过基金公司、通过期货公司在做，这个比例可能1%、2%都不到。所以需求还是非常明确的，给大家做一个简单的介绍。

　　在我们未来在理财子公司在整个业务的发展规划和创新领域，我们不断地做一些思考，就是如何来提升我的资产配置能力，防范化解市场风险，来控制我的回撤。所以我们要从风险管理的专业性、从资产管理的多样化等等入手，加大投入，提升我们的短板。我们和合作机构交流的时候，专业领域就在量化对冲、套期保值，甚至利用衍生工具进行资产管理这样一些特殊的品种上面，来提供资产管理服务的这样一些机构，尤其是海外的机构，像欧洲、以色列他们有很多资产管理公司，专业领域就是在于衍生品领域的资产管理业务，他们也给我们提供了很多策略。甚至目前上海引入了很多海外的资产管理机构，他们在上海发了三期产品，每期都是爆满，认购非常踊跃。为什么呢？就是因为他们对市场的理解、对风险的控制比较到位，而且他的收益确实从中长期来看非常稳健，个别的年份可能在个位数，一旦遇到好的行情，都是10%几、20%几，我们也认同这种策略，所以在过去的一段时间，我们和这类机构做了很多交流。我们也看到在座的很多期货公司和期货资管公司也做了很多的创新，也针对于我们资产管理行业理财子公司的创设提了很多的策略，包括你们的CTA策略，包括你们的投资管理人、投资顾问这样的角色，帮我们在市场上选取合格的私募管理人。这样的一些安排布局，我们也从中获取了很多发展思路。我觉得在未来过程中，理财公司和期货公司通过共同的创新，来寻求我们共同发展的业务模式，这个是非常有潜力的，而且是客观存在的。

　　从这两个方面简单看一看，从风险管理的需求上来看，现在如果说从一开始就把商业银行理财子公司直接参与到期货市场：股指期货、期权交易的大门打开，那么我们的量是非常大的，可能市场一下子承接不了。因为从银行的金融市场自有资金，从资管表外资金来看，对于债券的配置规模占比非常大。例如我们上万亿的理财规模，我们的债券固收类的配比大概在70%左右，类固收的占到80%几，对于里债和信用债的配比占到50%以上。我们金融市场中心这类的自有资金的配置来看，基本上就是在利率债、在高等级的信用债。如果说这类的资产需要进行套期保值，你想想这里面规模是非常大的。

　　我们也看到在过去的几个利率周期里面，我们持有的这种资产，基本上都是以单方向的持有、多头为主。如果是一旦出现利率的波动，这种情况下对浮盈浮亏的管理要求还是很大的，我们也有来自于管理层、来自于监管部门的压力，为什么？因为有时候在上报报表的时候，金融资产自浮盈浮亏也是要上报的，领导看到你不是持有这类资产吗，怎么会出现那么大的浮亏呢，心理压力非常大。因为我们大类资产配置大都是持有到期这类资产为主。所以在持有期限类的浮盈浮亏它的帐面实际最终的影响不大，如果是交易类的金融资产，那这个影响是比较大的。但是我们客观的套期保值的需求还是存在的，我们目前如果要做，我们通过基金公司，通过一些参与期货市场的主体，我们会做少量的套期保值，尤其是对利率债做一些利率方面风险的防范。通过我们衍生品头寸这块的持有，对现货、对债券持有的仓位的风险做一些适当的管理，但是目前这块的动作相对来讲还是有限的。我们也希望参加今天这样的期货大会，能有机会再听一听监管的想法，听一听在座机构的想法，我们可以共同研究未来如何协助我们这类的理财子公司化解我们在利率市场的一些金融市场的风险。

　　同时，我们在股票市场也进行了比较深入的研讨，大家对于理财子公司投资资本市场这种预期还是非常高的，市场的呼吁、媒体的宣传都认为理财子公司成立之后，会大量的资金进入股权市场、股市和权益市场。未来一旦进入权益市场，势必面临一个波动性加大的问题，如何在这种过程中防范我们的资产持仓的风险成本，这也是我们考虑的问题，怎么去操作我们的股指期货，怎么去操作相关的场内期权，目前看只有场内期权，场外期权目前还没有打开。

　　对于国内一、二级市场、海外二级市场配置来讲，我们还是有很大的提升空间，在这个过程中我们会积极地把风险管理的工具准备起来，把通道、把交易的品种、团队都准备起来，为应对未来的配置做好积极的应对。这是在风险管理方面的诉求。

　　如何去合作呢？我觉得可能两方面，将来都要用产品的身份去做开户、做交易，以产品进入市场，产品获取股票资产，参与风险套期保值管理、衍生品的交易。在这个过程中，我们将来可以在产品的领域直接去投资配置在座各位的期货资产管理计划，您的一些多样化的策略、一些资管计划，我们可以做一些深入的研讨。当然这不是仅仅针对交易立场，这是对理财整个行业。在资产配置方面可以给我们提供支持。

　　同时我们的期货公司也可以帮我们在产品层面作为投资顾问、作为财务顾问，提高套期保值、风险管理的一些建议、建仓的建议、调仓的建议，这是将来这两个模式，一个是将来的开户、经纪业务合作模式，将来您的研究部门会给我们提供大量的研究和交易的支持。您的资产管理部门会给我们提供很多套期保值、风险管理方案的支持。所以从这两个方面上，未来风险管理的业务还是比较可期的。

　　第二个方向是资产配置的方向，资产配置的方向刚才我在第一页也大量的讲述了我们资产品种，资产投资边界的拓宽，不但要配置一些资产，还要提高资产的投资策略，提高我们交易的策略，在这个过程中，我们既要有一些量化的策略，也要有一些主观的策略。大家看我们现在和期货资管公司也有大量的接触，在座的各位也和我们已经建立了联系，有的机构也给我们积极的在推荐私募管理人，有些市场顶尖的私募管理人大家也在交流不同的业务合作模式。所以，从这几个领域，我们觉得像一些市场的套利、趋势套利、跨品种的套利、跨期现的套利，这些CTA的策略上我们可以加强合作。我们现在也在积极布局自身的衍生品交易团队，在布局的同时，我们希望外部市场化的机构能够提供支持。在研发方面、在交易策略方面，因为银行在之前的理财业务发展过程中，十五年的发展过程中，针对这块业务的发展相对来说还是比较有限的，所以我们的人力资源也仅限于个位数，即使我们有团队可能也只在十人之内，整个研发力量、投资力量都在搭建和完善过程中，所以也希望大家给我们支持、合作。这是资产配置的需求。

　　在资产配置需求的方式方法上面，我们也提了两个方向，第一个方向是目前期货资管公司自身的投研部门、资关部门开发了一些CTA的策略，这些CTA的策略证明了各位有比较强大的主动管理能力，所以无论是主观的还是量化的还是趋势性交易的策略方面都提了一些资产推荐。我们认为在这些方面可以丰富我们的资产配置，因为整个的大宗商品这类资产和权益、固收整个的相关度比较小，尤其是在过去一两年中明显地感觉到在权益下行市场过程中，大宗商品的CTA市场表现还是不错的。如果增加CTA配置的品种，可以平滑我们整个大类资产配置的收益，提升我们整个多元资产配置的能力，而且这类资产回撤相对比较利于未来我们开发绝对收益的资产，来满足我们客户的需求。我觉得将来我们银行理财子公司面临的客户基本都是银行的居民性的客户、企业客户类的员工，还有一些中高端的私人银行客户。在这个过程中，很多客户给我们提出的诉求，相对来讲他们的收益，好比现在整个收益率一期下行到4%左右，这类客户在4%、4.5%，我们能不能针对这类客户集中推出绝对收益的产品，像CTA这类的资产，即便将来我们补充了一些多元化的资产、高风险的资产，我相信那块的占比应该相对比较有限，主要是为了做一些小而精的主题策略，主要是为了打造我们的品牌，提升我们在高精尖客户里的影响力。真正的好比在股权、在基础设施基金等等资产的细分品种里面去发行一个几百亿的理财产品，我觉得目前来看也不是特别现实。我们大量的像上百亿、几百亿的理财产品基本上都集中在固定收益类和混合类产品里面，尤其是固定收益+，推出一些+号后面的特色性策略，作为一些补充。这类的产品是能做上规模的。

　　第二个方向是期货资本作为管理人，来聘用具备私募选择的人给我们提供解决方案，目前来看很多私募希望达一个FOF、MOM，来进行资产的配置，所以从整个资产配置的方向，期货领域、大宗商品领域对目前我们的理财子公司和资管业务来讲，我觉得应该是一个起点。从这个业务的发展方向上来讲，其实我们前面几年也积极作了探索，我们原来的探索主要集中在期权交易方面，就是像挂钩于期货市场的标的，来发现我们的固定收益类产品，比如在证券公司的营业部进行产品发售，就是挂钩类的产品，我们曾经挂钩了黄金、美元、沪深300，也挂钩了大商所的铁矿石指数，以人民币计价的原油，这个我们在前面三五年做了比较深入的尝试和发行，发行规模上千亿，给客户的平均收益率胜算概率在66%左右，平均收益率在4.6%以上。个别的我记得我们贵州有个客户连买了三期挂钩沪深300指数的产品，第一期就超出又买一期，一共买了三期，这种大客户认购都是上亿规模，我们的产品空间还是很大的，而且我们在产品营销方面也积极配合，遇到这种客户我们可以和期货公司，可以和地方分行一起去做客户的专项营销。

　　在未来产品发行过程中，我们还会继续发行挂钩类的品种，这个可能和期货交易市场的品种丰富度有关系，如果这个品种非常活跃，我们投资者关注度比较高，这样的话我们也会积极地推进这类品种挂钩理财类产品的推出。

　　这是以上我介绍了一下未来理财子公司和期货公司之间的合作空间。后面也和大家分享一下最近我们整个业务发展的变化。经过我们前期相关的准备以后，我们理财子公司已经应运而生了，交通银行现在财富管理作为我们的战略，所以我们在整个理财、公募基金、信托、基金、保险都打造了比较丰富的框架，来推进我们整个产品的营销，在渠道和客户端也是积极地规划我们的整个安排。我们资管公司是响应监管，第一批成立的，我们今年在6月份设立，8月8号就已经发售了第一只产品。因为我们的客户群体的需求特点，所以我们首批产品基本上都是定位成固定收益类的产品为主，也陆续结合上海长三角，来结合我们的养老、结合我们的高净值的需求，也推出了系列的产品，在这个过程中，我们今年在三季度到四季度，也积极地把我们的货架做了一些丰富，例如我们上个月发行的首只产品就是以回收类为主，第二只是以长三角地区为主的固收类产品为主，发行规模都是几十亿，第一只产品35亿，第二只产品也是10亿以上，我们后续的产品陆续推出，相信我们年底之前也会上到一定的规模。

　　未来理财业务的发展，整个资产的配置范围和边界会不断地拓展，整个资产的类别大概包括固定收益类资产、货币市场资产、权益投资资产、全球配置的资产、非标项目的资产，还包括衍生品、量化投资、委外投资等等。里面一个大的变化，就是我们随着转型，我们对这些资产进行细分的同时，我们要看到市场的交易机会，要看到二级市场波动带来的一些交易机会，不能仅仅局限于原来的持有到期型的策略。所以我们现在在资产范围里面大量地标准化的资产，利率债、信用债、优先股、ABS，还有一些同业的资产、债券回购。二级市场的故、也包括股票基金、私募股权，对海外的股票、优先股，也都很丰富。再加上我们有一个天然的优势，因为理财子公司成立以后和公募基金有一个明显的区别，银保监会给了我们35%的非标资产的配置空间，如何利用非标资产获取稳健的收益，我们是有一定的空间的。所以在项目融资方面也会利用银行在客户端、资产端的优势，不断地获取好比股票质押、产业基金、企业债权类的过桥资产，还有信用证、整个产业链的例如贸易融资、应收应付帐款，这类我们也作相应的融资。非标的融资它也取决于对信用和资产两个层面的审核，所以银行有天然的信用风险管理的优势。在这方面我们也会积极地拓展在资产领域的投资配置，同时加大支持实体经济发展的力度。这是我们在资产领域。

　　在我们目前的投资比例上来看，实际上我们在债券类、固定资产类投资的比重还是非常高的，像债权类光纯粹自债券投资就占了50%以上。还包括一些权益类的投资，还有一些非标债权的投资、公募基金的投资。我们现在客户的范围基本是以我们的零售客户为主，零售客户占到80%，机构客户占到20%。像企业客户，还有一些银行类的机构客户。在这个领域范围内，其实我们积极地在拓展我们资金整个投资的范围的全面性，例如种类要丰富、渠道要全面，投资管理要集中，而且要满足未来客户对不同资产的需求。我们也有客户提到，好比要专门到海外去投一个美元债，你能不能专项打造一个资产，我们要专门投资于境内的城投债，或者ABS策略，能不能有专属定制的产品。其实将来我们的投资还会进一步精细化。

　　这是我们在市场上也获取了不少的市场荣誉（图），不断地提升品牌的形象。

　　我们是在今年的6月13号在上海陆家嘴(600663,股吧)正式揭牌，揭牌之后就根据监管的要求开业了，大家能看到我们的业务范围，就是向不特定的公众发行理财产品，进行投资和管理。我们也向合格投资者发行私募类的理财产品。同时我们也拥有理财投资顾问和咨询的一些业务范围。我们现在银行系的资管注册资本金比较大，主要是为了提升我们像非标领域，还有对风险资产领域的配置风险防范功能。

　　整体来看我们的风险文化还是相对稳健，讲究诚信，承担责任。稳健就是承接了商业银行的文化，刚才讲到我们的客户对资产收益的诉求还是追求绝对收益为主，同时配备其他主题性的产品来满足高端客户的需求。

　　为了满足未来整个业务的发展布局，提升我们的能力，我们还是做了一些在体制、在架构方面的战略，我们结合原来整个业务发展框架，比如我们原来我们只有九个部门，前中后台加起来九个部门，现在我们经过前采业务的系统、资产配置业务的系统、产品设计研究等等功能系统，我们现在成立了将近二十个部门，我们有专门的固定收益部、权益部、项目融资部、另类部、跨境部、衍生产品部、另类投资部，我们也有渠道部、有产品研发部门、有针对于高净值客户的财富中心的部门，其他的像集中交易部、审批部、法律部、风险部都是我们的支持部门。所以通过我们组织架构的战略，还是非常大的提升了未来我们的发展基础，我们也在看怎么向公募基金学习，怎么向成熟的海内外资管机构、券商机构学习，这都是我们目前要做的事情，要尽早尽快地做好我们的基础设施的建设，提升我们的投资能力和资产管理的能力。

　　所以我们在产品的布局方面，就不作细讲了，我们根据刚才讲到的四类产品分类，根据资产从低风险到高风险，到一些大类资产配置，整个边界的扩展方面，我们都做了全面的产品体系的规划。我们也积极探索市场上客户新的需求，提出新的策略，好比尤其在后面两个空白的象限，我们是不是可以增加更多的像权益类和商品类可以增加更多的亮点。

　　在研究能力方面，我们也是加强了整个研究团队的建设，我们成立了3、40人的研究部，对行业、对策略、对宏观、对个别的标准化的债券入池、股票入池加强研究分析。同时我们在风险管理、在科技、在人才也都做了专项的规划或者布局，对未来整个子公司的发展做一些前瞻性的安排。

　　大家也关注到了，理财子公司陆续成立之后，其实我们的竞争还是略微有所差异化的，有的是集中在自己的客户优势，有的是引入了科技概念，有的引入了量化也好、人工智能也好、大数据也好，不断地在提升自己的丰富度，例如招商银行、光大银行提出了自己的概念，我们也提出自己的概念，我们紧紧围绕着长三角、围绕着上海金融中心的建设，把我们整个资产管理业务平台打造得更好，也对我们的客户提供更好的服务和产品，给在座的机构创造一些更加丰富和更多的合作机会。

　　以上就是我在这个话题上给各位做的分享，像刚才提到的渠道、配置能力方面就不多讲，内容比较相似。也希望大家利用期货大会的机会多给我们交通银行提供一些更好的发展思路、合作的思路，我们会后、会间都可以做进一步的探讨。谢谢大家！

　　主持人：感谢梁总的精彩分享。刚才通过梁总的介绍，大家对商业银行理财子公司也有了更深入的了解。理财子公司伴随着资管新规而生，对各类机构间的合作，我们相信也必将起到良好的促进作用。我们再次感谢刚才的几位嘉宾的分享和致辞。

　　至此，嘉宾主题演讲的环节已经全部结束，接下来让我们进入到圆桌讨论环节，我们有请永安期货总经理助理马志伟先生继续主持。

　　主持人-马志伟：尊敬的各位领导、各位来宾，女士们、先生们：大家下午好。我是永安期货马志伟，是本次圆桌论坛的主持人。今天的国际期货大会我感觉干货满满，也是信心满满。今天上午我们方星海副主席讲到到年底期货品种做到75个，同时我们还有两场交易所领导的论坛，交易所领导也讲到他们会尽快加快新品种的研究、新的衍生品工具的应用和推广。所以给我们整个期货行业的发展提供了很好的环境和基础。作为期货从业人员我是信心满满，倍感振奋。

　　我们下午的主题演讲环节，第一位是谢老师，熵一资本，从谢老师的演讲里面我们可以全面详细地了解到全球宏观经济形势，也了解到我们劳动生产率还有全球产业资本处在不利的角度，包括人口的老龄化，所以我们可以感觉到明年和后年还是要认真地关心自己的腰包认真打起精神，做好产业投资，不是闭着眼睛投资。第二位是研究中心的研发总监王总，他讲到了今年股市的差异化表现及钢材、黑色铁矿石的利润角度，同时也讲到化工从PP、PE、PVC到MA、EG，再到下面的天胶，化工产品的差异还是非常大的。所以可以抓住一些结构性差异的机会。刚才交银理财的梁总也跟我们分享的理财子公司的情况，这两年理财子公司是非常热门的，大家也很关心，我们梁总从风险管理资产配置及期货公司合作，及他们未来的发展战略给我们做了非常详细的指引，也让我们清楚了未来的发展方向。

　　现在我们正式进入第二个环节：圆桌讨论环节。交通银行和永安期货通过认真的研究，邀请了公募、私募、证券、保险资产、信托、第三方机构等六个领域，如果加上刚才王金总讲的，今天下午的会议基本上金融各个领域都讲到了，私募现在属于金融额外+1的板块，所以对每个嘉宾也设计了两个问题，都是不同的问题，这样有14个不同的问题，可以全面地阐述我们接下来圆桌的主题。我们圆桌主题讨论什么呢？讨论大类资产配置的机会和机构间发展和合作的新路径。所以我们以热烈的掌声欢迎以下七位嘉宾上场：

　　博时基金研究部总经理王俊先生

　　凯丰投资投资经理曹博先生

　　申万宏源证券固定收益外汇商品事业部负责人杨睿先生

　　太平洋资产管理有限公司市场部总经理、董事总经理刘文先生

　　交银国际新错有限公司副总裁谢洁先生

　　腾安基金基金销售（深圳）有限公司董事长刘明军先生

　　私募排排网董事长李春瑜先生

　　刚才我也简单地介绍了七位嘉宾，都是我们业内的专家，所以今天时间关系，我就直奔主题，第一位请博时基金的王俊先生：整个A股的大小盘分化已经持续了三年的时间，尤其今年像茅台(600519)、恒瑞医药(600276,股吧)已经实现了翻倍的涨幅，它还有96%的涨幅。请问王总，您觉得明年及未来会不会出现风格的切换？会有那些板块脱颖而出、有投资机会？

　　王俊：谢谢主持人。刚才主持人也谈到了这些股票的表现，但是站在我们的视角，我们可能从另外一个角度去看这个问题，就是如果我们按照PB的分位数，比如恒瑞这样的公司，在过去它的PB是到了最高的水平，百分之百分位。现在我们有很多包括刚才永安期货领导介绍的这些周期性的行业，很多的PB只有历史5%的水平，也就比2014年6月份稍微高了一点点。我们用这两个差值做一个历史上的对比来看，其实在今年的10月底，基本上这个差值到了历史上比较高的水平，到了历史上95分位的情况。如果我们回顾过去五年A股的情况，有三次到了这样的水平，一次是2013年底的时候，一次是2015年底的时候，而这之后会出现一个回归，就是说要么是贵股票跌下来，要么是这些便宜的股票涨上去。简单看在2013年2014年这段的回归，最后是所有的股票都涨，但是大股票涨得最多。从2014年下半年开始，基本上是以大股票的上涨来结束回归的。在2015年底到2016年上半年是以贵股票下跌和便宜的股票略微上涨来实现回归的。

　　而我觉得接下来的情况也一定会出现回归，只不过需要找一些回归的契机。我觉得大家把刚才主持人提到的现在A股从PB看最贵的行业一个是医药、一个是养殖、一个是食品饮料。除了养殖有今年这个特定的因素，猪价的上涨来推动的话，后面的两个行业基本都是估值和上涨来驱动的。这个估值的上涨在我们看来可能有一些大的环境的变化，第一个是本身这些头部公司大家预期的盈利稳定性越来越提升，比如开个玩笑，在中国的茅台酒估计有3/4卖出去喝的人其实是没有付钱的，所以2千块和2万块一瓶对他来说没有感觉。大家意识到这个东西的稳定性以后就开始提估值。这个提估值的另外一个宏观环境确实是利率的问题，不管是全球的利率还是国内的利率环境，但是站在现在个时点上来看，我觉得往后面看那么6个月左右时间，利率可能是不支持这些高估值的股票的。

　　而另外一个纬度来看，我们看这些估值特别低的行业，其实是应该有一些机会的。比如说刚才永安期货的王总也提到了关于钢铁的情况，如果我们现在去看一看很多钢铁如果用它的市值加负债，我们称为企业的价值，简单看就是它的EV，它的经营活动现金流在国内有很多的钢铁的上市公司这个比值都是小以3的，意思就是上市公司如果能够正确把现金流用来还掉债的话，再进行股票的回购，可能两年半以后这个公司就可以完全退市了。所以其实是到了从买现金流的角度来看都是特别便宜的阶段。所以我个人简单总结一下，我觉得A股这个极端的估值的差异，从历史上终究是会回归的。而从当下这个市值上来看，高估值的行业面临着从利率环境上面的，而低估值的行业面临着基本面的反弹、反转也好，所以很大概率上在未来6个月里面，我们能够看到高估值的行业和低估值行业估值差异的回归。至于说是高估的股票跌还是低估的股票涨，在这个过程中我们去观察，反正我们是赌回归，而这个回归最后是什么样的事件来完成，我们再去看看后面的情况吧。

　　主持人-马志伟：一个是估值，一个是利率宽松，第三是讲到二师兄，现在二师兄的确比师傅还贵。所以我们来问一下凯丰的曹总，曹总十年前跟我们是同事，是我们永安非常重要的研究的领导，现在他在一线市场上操作，投资股票、期货。所以我想问曹总：刚才讲到利率，美国进行了第三次的降息，全球进入宽松的格局，您觉得明年这个格局还会继续吗？对股市和整个工业品会有什么样的影响？

　　曹博：跟前几位嘉宾观点有点类似，首先是利率的问题，涉及到经济的判断，其实我比较认同永安期货王金总的观点。今年这次利率放松的时点应该在9月份之后，全球呈现出利率的反弹。对于明年全球经济的判断，我认为核心就是对中国和美国经济的判断，因为其他经济体实际上都是这两个经济体中的函数。所以我们这几年看中美两个差异，因为美元指数的货币构成里面，欧洲以及其他几个经济体都是中国经济的反映，所以往往中美经济的差异很多时候会反映到美元指数。到现在阶段，我们倾向于认为明年中国经济会有企稳的状态，美国经济可能略有下滑的趋势，但是韧性可能会在，比如美联储的提前预防式的降息。

　　中国经济改善的原因，第一是全球制造业实际上出现了去库存，会迎来一个周期，然后看今年的PMI以及11月份韩国的窗口增速也出现了快速的追赶，所以会有一些信号。基于这两个判断，我认为明年全球的利率实际上很难比今年更加宽松。第二对于股市来说，今年劈叉到极致的情况，刚才王金总提到了我特别认同，一定会大概率迎来，现在股市以白酒、科技和医药为代表的大概100只股票其实是高高在上，但这周出现了有点崩盘的迹象，我认为这是好的现象，但是周期类的板块其实都处在历史峰位的最低位，尤其是地产相关的。中国经济不排除中美贸易战会出现极端情况之外的，可能中美经济明年都不会特别差。所以讲得直接一点，我们比较看好地产类股票。第二就是今年特别好的一些科技、医药和白酒。当然，化工品有它供应的特殊性，这个化工品明年并不会特别好，比较看好有色，就是具备地产后周期属性的有色，当然黑色也不会差，明年对中国地产的韧性实际市场是长期利空的，原因也很复杂，不详细讲。

　　所以股市我们认为周期类跟地产相关的，它有个估值回归。工业品，整体有色和黑色我们坚定看好。

　　主持人-马志伟：曹博士非常专业，把我们的商品都概括到了，房地产相对看好。刚才王金总讲到铜库存的确很低，所以不谋而合，工业品两位大佬说明年有机会，刚才讲到黑色，王金总也不是那么悲观。所以对我们下面做期货的这是一个非常重要的信息。

　　刚才讲到全球经济这几年的确它波动很大，影响我们的债券，这两年债券的暴雷非常多，大家也很关心，所以我们刻意请到了杨总，杨总是在债券方面有丰富的经验，申万宏源杨总主要是做债券这块的投资，所以我想请问杨总：这几年国内信用债违约数量和金额都呈现上升的趋势，您觉得机构投资者应该如何管控企业风险？

　　杨睿：确实主持人所讲的，这两年在债券市场上能够看到整个信用违约事件的刚性兑付打破以后，信用违约的风险暴雷不断在扩大，从民企到上市公司到国企，甚至到今年5月份的包商事件，包括前一段时间的华鑫证券的托管，所以我们认为在信用风险管理上我们这两年一直在投研体系上上升到比较高的重视程度。

　　第一是在信用风险管控上面可能需要有比较好的信用研究团队或者体系来支撑我们这样的工作能够持续开展下去，因为我们认为对一个期货研究的定位和评估，能够帮助我们避免信用踩雷的信用研究团队，至少它是合格的。但我觉得一个更优秀的信用研究团队应该能够帮助我们在不同的经济周期里面去挖掘一些被错杀的或者有风险性价比的所谓的相对高收益的，甚至构造一个垃圾袋组合，这是我们研究团队更深层次的要求，这也是我们在往这个方向的。所以我们从外部招聘和内部研究相结合，我们现在有5个人的研究团队，我们也在不断地丰富和培养。

　　第二是整个投研的流程上来讲，投前、投中和投后的管理上，我们在制度流程上进行了细化的安排。比如我们前几年刚性兑付没有打破之前，大家都坐在办公室里面写报表，但这几年发现隐藏了很多风险或者雷在里面，不钻地挑战我们对原来信用行业或者信用评估的标准，所以我们现在要求研究员在有机会的情况下尽量走出去，加强对企业的实地调研，加强跟长期合作的银行类机构的交流和互动，因为银行跟企业的合作生命线更长一点，所以信息的获取和掌握相对来讲还有拓宽的空间，包括我们现在大量的第三方的信用评估机构也在逐渐发展和成熟起来，包括兴业银行(601166,股吧)的成立的信用研究团最，包括中金公司部署的研究团队，包括一些独立的第三方信用研究团队，包括wind、大智慧(601519,股吧)的用爬虫来抓取一些负面的企业信息的推送，这都是我们在人员团队配备不那么完备的情况下的一些补充得工具和手段，让我们在细节上帮助我们少犯错误。

　　第三是在整个投研过程中加强投资和研究的联动，就是要把握整个尤其是从宏观的角度、基本面的把握，因为在不同的经济周期里面，不同的整个市场暴露的信用风险的程度是不一样的，或者违约发生的概率也是不一样的，不同的经济周期里面，不同的行业可能所处的阶段也不一样，比如在市场上发行量比较大的钢铁、煤炭、水泥可能是债券市场的发行主体，他们的周期性比较明显，可能体现在信用利差的分化上，反映出来的风险溢价上、实际的风险暴露上也是在阶段性的变化。所以我们在投资组合上来讲，从基本面的研究出发，在经济下行过程中，理论上我们信用的风险偏好应该是要降低的，我们要规避掉一些所谓的面临信用违约暴露的行业，包括同业机构，所以我们在这些方面的标准都在提高。当然经过这一轮周期出现一些拐点的时候，对这些行业的挖掘，这是一个动态的调整过程，从投资和宏观角度，在结合信用研究团队对行业的理解、对个体的理解，在里面去挖掘一些或者规避一些风险，这是我们未来想要在投资和研究联动上面去努力的。

　　第四，结合到第三个问题，大家现在讲资产荒，2016年在整个静态收益率比较低的环境下面，大家不断调整自己的底线，比如我们可能去买一些房地产排名更靠后的企业，甚至一些所谓的差的城投这些代表了整个债券市场上相对信用风险比较高的品种，因为从绝对收益的角度来讲，在面临着有限的时间下，可能更多的寻求一些静态收益，不得不在一些信用风险偏好或者中高收益的信用组合里面去做挖掘，这一点还是要坚持。我们在2016年也做过这样的方案，所以在这一轮里面，在刚性兑付打破以后，信用分成愈加严重的情况下我们要坚持负面清单的管理，在跨越一定周期里面，有些主体都不会再参与，这个是投资纪律方面的，所以关于信用风险管理这块主要是这几个方面。

　　主持人-马志伟：感谢杨总，债券投资一般不是我们普通大众能直接接触到的，所以刚才杨总从四个方面，一个是投资联动，还有借助三房评级、建立负面清单、现场调研方面，给我们阐述了他们的团队是怎么样来做好债券投资的。因为现在是刚兑打破之后债券基金也有风险，这对我们投资者去选择一个好的、优秀的债券产品是非常重要的、提供了非常重要的帮助。刚才是关于债券方面，我们要转到下一个话题，我们刘文总是太平洋资产的老总，太平洋资产是保险公司，今天上午我们方主席也讲到要加快推出银行保险资金参与国债期货，现在是不能参与的，商品期货也不能参与。这对太平洋保险(601601)是一个非常好的利好。保险资产配置中固收占比是比较多的，将来如何通过衍生品工具来平滑利率变动的影响，来增强投资者收益？

　　刘文：我想从三个方面分享一下我个人的思考，分别是目前保险行业在债券市场的配置情况。第二是过去一个阶段和未来一个阶段长端的债券呈现了什么样的态势。第三是保险在过去的一段时间他在利率平滑上采取的一些实践。

　　首先是2018年底，整个保险资金运用的规模是16.41万亿，其中债券投资的占比是39%，这个占比在过去的几年实际上是在下降的状态，但即使如此，债券投资在整个保险行业大类资产配置当中是一个比较重要的品种。针对于债券评级，其实它的结构在过去几年也发生了很大的变化，目前整个大的结构来看，从金融债、利率债、央票、信用的比例要比以往更为丰富。综合的久期目前是在十年左右，这是目前的保险债券配置的基本情况。未来随着保险的负债逐渐地优化，因为监管机构过去的几年也陆续有一些指导，希望保险负债能回归本源，减少投联，降低万能的利率，回归健康、养老。所以它的整个负债端也会逐渐拉长。

　　同时，保险行业的过去几年的平均增速大概是10%，也就是说，每年会有新增的1万亿的保费，再加上再投资，每年对于债券市场有效的资金供给粗略算是4000亿。在这样一个大背景下，我们判断未来长端债券的基本态势，我个人感觉第一个经济周期会压制住风险收益，导致长端利率是长期下行的态势。但是在下行的过程中，债券受的因素影响是非常多的，包括GDP，包括通胀，包括货币政策，包括外币影响。因此，在下行过程中，波动性会增加。这是过去的一段时间包括未来一段时间我个人对于长端债券的基本判断。

　　在这个过程中很多保险机构目前能够采用的衍生品是利率互换的，也就是在07年原有的保监会批的7家机构，我们也是其中一家。然后在2016年批准了保险资管采取产品的形态采用利率互换，其中我们是唯一一家可以通过产品去参与。我们在这个方面的实践是比较多的，过去两年平均每年在利率互换上的交易达到200多个亿，在这方面的实践有很多，包括我们通过组合构建套保，跟踪了短期长端债券利率的变化，对于套保的头寸进行调整。然后我们实践下来，部分套保比不套保或者全套保的表现要更为好。第二我们也构建了对通胀的敏感度的分析，建立了一系列的参数，如果通胀一旦起来、比较明确的话，我们进行相关的利率互换的操作，跟踪下一个月的通胀的判断，如果它维持上涨，那我们继续保留头寸，如果稍有变动的话，我们可能就会进行部分的头寸的冲销。这一系列的操作是在自有账户包括产品账户上做了一些实践。

　　今天会议上午提出一个重要的议题就是国债期货，我们相对国外来讲有一个粗略的统计，如果国债期货的保险入市，可能会带来一千亿的规模，3万多手。对于国债期货市场，包括定价，包括交割月的活跃，包括帐期的平滑都会带来积极的影响。

　　主持人-马志伟：感谢刘总。刚才他说有一千亿资金进来，国债期货还真是需要保险期货来参与，现在国债期货成交量、活跃度是远远不够的。所以今天上午方主席也给我们带来一个大的利好，就是我们期待政策的尽快推出。

　　转到信托，大家都知道，前些年我们非常羡慕，信托是全能型牌照，利润非常好，什么都能做。但是去年资管新规颁布之后，非标理财规模在收缩，今年我们在市场上可以看到很多量化类的产品发展非常快，这个其实是有很多从信托、房地产类的基金出来的。所以我想请问谢总：在目前资管新规颁布后的非标理财规模在逐步萎缩，净值化管理产品成为新的趋势，您觉得未来信托机构会往哪个方向发展？未来有哪些转型和升级的机遇？

　　谢洁：谢谢永安期货的邀请。刚才主持人已经给我们下了一个结论：是有下坡路的趋势。包括我们的董事长去年上任我们公司的时候就说没赶上好的时候。我们觉得因为我们是在从业了快九年，原来也是从总行过来，基本上赶上了最好的时候，所以体会还是比较深的。我自己觉得深厚的功能的确是比较强大，相对国外信托是什么都能做，但事实上恰恰因为如此，它没有一个专属的自己的领地。所以在发展的思路方面始终不是特别明确。

　　第二是信托它实际上是个私募机构，因为信托公司的股东背景差异很大，像我们因为作为银行系的人相对来讲这方面瓶颈小一点，但是很多信托公司没有一个好的股东背景的话，在市场上发行成本就很高。成本很高再加上利益的驱动，实际上他做面对的一些客户，如果是融资类业务都是银行做不了的，或者是由于宏观调控的原因导致做不了的，所以在选择方面本身就是可能已经属于二等类的客户。所以这样的话信托这些年从通道业务，现在做主动管理，基本上也主要是非标，而且非标里面还是融资类的业务。这样的话面临了一个悖论，一方面你成本就很高，另外一方面融资类的非标业务实际上是刚兑，虽然监管的要求是要不刚兑，事实上融资的业务打破刚兑的难度很大，因为你虽然打破了刚兑的话，你就砸了自己的牌子你在市场上就很难发展。所以从监管的角度来看，虽然你拥有了贷款的牌照，但事实上从监管的丝素来看，我们掌握的信息，将来对融资这块业务是要收紧的，他可能会采用提高净资产占用的方式来限制你。这样就逼着我们转型。

　　转型我觉得是几个方向，一个是原来非标的主动管理能力是不能丧失的，这是吃饭的本事，另外也是你的强项，刚才梁总讲了理财子公司可以非35%的非标，也是我们的强项。第二是从主动管理角度来看，可能真正的要从融资类往更多的权益方向，我这权益指的还不是二级市场，因为本身信托公司就是可以做权益，那么你可能更多的要参与到企业的管理里面去，比如现在说的房地产，原来做融资类，现在往投资类这个方向在转，你就要参与进，实际上很多信托公司做得好的话风险很小。第二类转型是刚才主持人讲到的净值化产品，确实是未来一个方向，但是这个我觉得也不是一蹴而就的，因为这个里面大家人员的储备、你的流程，包括你的中后台的风控的要求等等，包括你的系统，还有很多方面，实际上需要作出比较详细的准备。另外，可能在同样的情况下可能偏债，真正偏股的除了少数的有券商背景的，剩下的还是比较少。所以本身净值化管理转型也是一步步来的。但是它肯定是一个发展的方向。

　　所以我觉得今天参加这个期货大会，未来我们合作的空间特别在净值化管理方面，我们需要借助于投顾，包括MOM也好、FOF也好，这都是很好的合作模式。刚才也提到了我们实际上还有限制，像期货类的产品，商品期货也好、股指期货也好是要审批的，信托公司目前也就十来家是拿到了创新的资本，接下来申请的难度还是比较大的，所以我们也希望我们的期货同业们帮我们呼吁，包括刚刚讲的股指期货如果推的话，像我们也是作为一个比较重要的机构，我们也希望能够积极地参与进去。

　　主持人-马志伟：谢谢谢总。信托就是一个特种部队，它以前是在非标方面非常厉害，刚才谢总讲了在主动管理方面要有所拓展，特种部队作战肯定是蒸蒸日上，所以信托行业绝对是非常有实力的一个行业。

　　刚才前面几位讲的都是持牌的金融机构，我们回到非持牌金融机构，刘总也是持牌金融机构，腾安基金是腾讯下面的经纪销售公司，我们微信的理财通很多人都在用，里面买基金产品，其实就是我们刘总的杰作。刘总是业内的专家，所以我想代表投资者问刘总一个问题：根据国内专业机构的统计，国内大部分投资者买卖基金的行为与买卖股票类似，喜欢择时，同时经常出现收益预期与现实不符的情况，您觉得应该如何引导投资者从频繁择时向资产配置转变？有请刘总。

　　刘明军：这个还是要看投资者的类型，如果是传统的金融机构的客户的话，喜欢去做一些追涨杀跌的时候这是比较普遍的。举个例子，比如今年其实基金涨得挺好的，今年指数涨得并不太多，但是主动基金的普遍涨幅是比较高的，平均都有3、40，好一点的基金甚至都有8、90，甚至还有个别的在前几天还翻倍了，当然这几天跌了。但是我们仔细去看客户真正的回报，其实大部分客户是拿不到这个收益的，甚至在很长一段时间这些涨得很好的基金的规模其实是在缩水的，它持续的涨，涨到很好，等到市场热度起来，很多投资者都已经在各种媒体上面，甚至在朋友圈看到了，可能他才去买，这个时候规模才增长。大家可以去看一下公募基金今年涨得比较好的那些基金，在前三个季度在规模的变化上就可以感受到这一点，也就是说很多投资者他确实有一个短线交易、追涨杀跌的形成，他其实是很难获得真正的收益的。

　　当然，这背后有一个很重要的原因，就算他拿到了今年的回报，比如说公募基金今年是3、40，偏股型基金今年3、40是有的。但是如果你真的拿到今年这个40，因为你很可能并不是在去年年底或者今年年初的时候才买的，很有可能你是去年就买的，也就是说你拿到今年这个收益很有可能去年又遭受了30%的亏损，所以累计算下来你的收益并不高。所以这就带来一个悖论，你说他不去择时吧，客户如果说一直拿着，除非他能够拿到一只比较好的基金或者比较好的指数，并且拿相当长的一段时间比如3、5年以上，我们来看最近三年、五年的表现，五年有翻两倍的，三年有翻倍的基金确实不少，但是大部分人是拿不到三年、五年的，因为这其中的波动太大，所以我觉得如果我们并不需要去迎合客户，让客户做短线交易、追涨杀跌。但是我们要思考另外一个问题，就是让客户怎么样真正拿到基金的收益，所以我们有一个是表基金的投资者回报和净值回报。其实投资者回报是远远低于净值回报的。比如净值回报这个协会做过统计的，年化收益率有16、17%，但投资者根本拿不到，所以我们就要想一个问题，怎么把基金的回报变成真正的投资者回报，确实这个波动有点大。当然这个也跟基础市场有关系，那么就有几个方式，因为刚才主持人问到了怎么解决这个问题，首先我们不能简单的一味迎合客户说市场好了，因为客户买的是预期，他看到的收益是历史收益，大家都知道，证券从业人员都知道，历史收益不代表未来表现。因为我们销售机构尤其是互联网机构你在网上能展示什么呢？我就跟他讲整套逻辑，基金经理怎么投资选股，都不如给他展示一个最近一年收益率5、60%最直接。

　　所以未来我们想做一个事情，就是希望客户看到的，他对这个基金的预期，他看到的收益是一个合理的收益，带来合理的预期，这个时候我们就要对基金背身的投资要做一点改进，比如说可能投资者更倾向于求稳，而不是求一个相对排名。求稳以后也就意味这收益短期会降下来，比如今年指数涨了3、40%，我这个基金今年只涨了十几，但是我去年也没怎么亏，最后拉下来年化收益率变成10%，这是客户能够拿到的收益，这就有意义。如果他本身就是指数型基金或者偏股型基金，他最少都有80%，你不能把波动完全降下来，这个时候就只有在投资服务上做一些改进，刚才主持人也问到了，你就不能够只买偏股基金，比如让他买一点债券基金，做一个简单的组合，因为去年债券市场有7、8%，甚至好多债券基金涨了十百分之十几，你做一个简单的组合，你的收益是正的，所以这时候要做一个引导，不能简单的迎合客户。当然我们也不能因为有波动，客户习惯买非标、买刚性兑付就让他一直买，我们平台以前也卖过一些监管允许的带有刚性兑付的产品，包括报价性的产品，但是现在越来越少了，这个是我们要引导客户买一些净值性的产品，或者再往后面就是跟客户一些投资顾问的服务。也就是说在产品上做改进、做服务上做改进，最后才能实现让用户真的赚到钱，能够享受到资本市场和中国经济的发展带来的回报。

　　主持人-马志伟：刘总讲得非常好，我也切身感受，我是期货公司的，我们都是私募产品特别多，我现在有一个总结，不能把所有钱都买私募产品。我今天为了主持，我把我的微信理财通买了公募基金打开一看，今年有31%的收益，吓一跳，我再把支付宝的打开一看也有30%，我公募基金真的跑赢了，公募基金管理费最低，你买私募基金别看净值很好，扣掉业绩报酬还有管理费、认购费，其实不一跑得赢公募基金，如果你选得好，有50%的私募基金。所以把百分之百的资产配公募也不对、百分之百配私募也不对，所以要大类资产配置。

　　讲到私募基金，私募排排网是专家，买私募产品真的要谨慎，买公募哪怕错了没事，他T+1很快的，一般私募都要封闭期一年，而且金额巨大，所以我们在私募方面更要谨慎。所以我们特意请了李总跟我们分享一下，他在私募配置上非常有心得，您觉得2020年那些私募投资策略会比较有机会？能不能给投资者挑选私募基金一些建议？

　　李春瑜：谢谢马总，其实要向马总请教，随随便便买了都有30%的收益，收益非常好。刚才包括刘总讲的我非常人丛，因为客户只看项目、看业绩，有的时候难免就会追涨。其实即便是他买到是一个好的基金产品，但是也不一定能挣钱。刚才马总的问题是给投资者建议是两个方面，第一是投资者首先要对自己进行风险的评测，什么意思呢？我们也跟投资者讲说买私募其实是高风险、高收益的产品，首先你得清楚你自己能不能承受风险、能够承受多少风险，这是非常重要的，只要搞清楚这个问题，我们才会有下面的建议。

　　马总提的另外一个问题是明年哪个策略会做得比较好，其实这个问题挺难回答的，为什么呢？因为股票策略做得好不好或者别的策略做得好不好，取决于每年的A股表现怎么样，如果A股表现不好的话，股票策略肯定很难表现得好。但是我是没有判定A股的走势能力的，所以我很难回答你这个问题。只能讲讲我个人的经验和感受。

　　买私募本身是一个很难的事儿，投资私募你要评价投资价值具体好不好，首先你要有一个科学的方法，你要有高质量的数据和系统，你可能还需要有一个专业的研究团队，你可能还需要长时间的专注。长此以往你可能才慢慢地找到一些相对不错的标的，所以对于个人投资者来讲，我认为是比较困难的，我们现在私募排排网上历史以来发生的11万只，存量的7万多只私募产品，你怎么去选，其实挺困难的。我个人在挑私募的时候也有一些心得，比如你要看一个股票基金经理的时候，通常我会比较喜欢年纪比较大的，他可能赚过钱、也吃过亏，最好是4、50岁的老牌基金经理我比较喜欢。如果是看量化对冲的，现在这些年轻的我会比较关注他的教育背景，其实在做多头的私募里面，好的差的都能赚到钱。但是做量化对冲的真的就是拼的是智商。但是这两个我都会关注他愿不愿意在研究方面的投入，很多私募的团队他说他很专业，但是在研究的投入是不足的，尤其是量化对冲，我们发现这要大量的投资在数据、系统、人力的堆积上面，才能够慢慢地胜出。所以我觉得私募研究我是比较重视的。

　　另外我想马总也会有深刻的体会，其实私募的风控能力也很重要，很多私募要挣钱很容易，能挣到一年四倍的真的不少。但是你如果能长期挣钱，很难，那你的风控体系要做得很好，问题是你还要坚守。我们看到很多的私募都有很完善的风控体系和流程，真正到了2015年股灾的时候他不坚持、不执行也是没有用的。我们就找出既有完善的风控体系，而且还能够去执行的私募。所以简单来说，只能给我们投资者以上的建议。谢谢马总！

　　主持人-马志伟：我们李总对整个中国的财富管理行业的发展是贡献非常大的，他私募排排网成立十多年，每年都有几场非常大的行业盛会，年底有一场对冲基金年会，同时他网站上的中国的私募机构产品里面都有，所以他也推出了很多投资组合工具、组合大师。刚才李总没做广告，我要给他做一下广告，所以他对这个行业的贡献非常大。刚才讲得非常好，再次感谢李总的分享。

　　最后每人一个问题，博时基金王俊总，大家都很关心，我也很关心，王俊总是连续三年获得奥斯卡的金牛奖，他投资做得非常好。我们做投资有时候做得没那么好，所以我想王俊总跟我们分享一下，王俊总在投资方面、选股票方面非常有优势，跟我们分享一下如何才能在A股市场上挑选到一家好的公司？

　　王俊：谢谢主持人。我觉得我们在平时的研究工作当中主要是在解决三个问题，第一个问题是真不真，第二个问题是好不好，第三个问题是贵不贵。我觉得在我们现在A股月越来越好的监管环境下，其实真不真的问题正在得到比较好的解决。如果大家有耐心的话可以去翻一翻现在中国的两个交易所，对于上市公司的问询质量其实是好过很多市场上一般的卖方水平的。如果大家有时间去读一读的话，在这个里面其实是可以鉴别出很多的问题来的，所以我觉得确实在A股现在不管是我们整个新的主席对于提高上市公司质量作为监管的核心来看，其实是营造一个比较好的环境。

　　第二个好不好的问题，其实这里面还跟每位投资者自己的预期有关系，我们认为从权益类市场还有A股市场来看，大家比较合理的预期是说每年在股票市场有10-15%左右的复合收益率，复合的意思是不等于每年都是这样，这样的话大家去辨别一个好不好的很重要的标准，比如行业的增速或者公司的持续回报的能力，至于好不好有很多主观的东西在。

　　第三个贵不贵，这里面需要加入很多纬度来判断。比如说我觉得可能对于普通的投资者来说，在过去最好的投资一定是地产，地产在2016年以前如果以上海房价指数来看，基本上是没有回撤的上涨。往后看再进行股市对比的情况下，我觉得不管怎么样，A股的公司肯定是比地产的情况好很多的，所以我也觉得A股是不贵的。细分到行业或者公司这个层面上来看，我觉得可能超过50倍市盈率的公司要么就是换一个估值的指标来看，如果说实在觉得换一个估值指标也没办法说服你自己，这个时候在我的框架里面可能就不看了，因为很多时候你买到一个贵的东西其实是需要挺长时间来消化的。举个例子，如果在2007年顶点的时候你买了招商银行，大概在2017年的时候你肯定能够回本，从12、3年的纬度来看，你大概能挣一倍左右。如果你是在2007年的时候买了中国石油(601857,股吧)，到现在来看负得挺惨的。所以任何一个东西你买贵了，或者这个东西有问题的话，那基本上是本金的亏损。好在股票市场相对其他市场好一点的时候你买了中石油至少还能收回一点。你如果到期货市场可能本金就完全没有。

　　所以大家在平时，或者我们自己作为相对比较专业的机构投资者，我们在平时工作中也就是围绕着真不真、好不好、贵不贵这三个纬度来进行研究和投资决策。

　　主持人-马志伟：王总的投资决策比较好记：真、好、贵。把这三个字记住就掌握了。巴非特老师就喜欢买绩优便宜股，贵、估值高了肯定没法买，他要么就喜欢买估值低的，PB0.6、0.7这种。好和真就是巴非特老师经常讲的好公司有个护城河，刚才王总也讲了，有成长空间。这就是刚才王总给我们概括的这三个字，我觉得非常受用。

　　我们再回到期货，股票是我们重要的资产，期货其实也是我们非常好的投资市场，如果你能掌握一定的技巧的话，期货是不错的场所。所以我想请问曹总：黑色的情况，因为今年大家也讲到房地产各方面的问题，但近期黑色的需求表现是超出市场预期的，前面跌得比较多，最近一个月涨了40%几。所以对于2020年，黑色系的商品行情，包括其他品种，包括化工等，曹总有时间给我们多讲讲。

　　曹博：黑色其实从2016年开始整个来说它的韧性，尤其是需求韧性一直超预期，这个如果从宏观讲其实是房地产的本质是超预期的。我刚才讲的明年中国经济企稳反弹的概率会很大，三大逻辑，第一是制造业，第二是从去年开始全面收紧宏观金融政策，明年具备一定放松的条件，第三是中国房地产明年有机会一定的放松条件，实际上一直到三季度，我们还有收紧的迹象，但是我们看上个月的房地产二手房的价格下跌已经差距了上涨指数，近期会有一些城市也有放松的迹象，从现在阶段来看，它有一定的必要性。所以这三个条件决定明年中国的经济可能会有一定的韧性。这都会影响到黑色需求，比如房地产。可能明年我们的销售、投资和新开工和施工会比明年略有下滑，但是我认为这个下滑的幅度是有限的。第二是销售量，今年三百万，去年三百万，明年应该至少五十八十万套，包括刚才讲的放松的必要性和条件。

　　具体黑色的供应端，今年黑色的产量，历史上的最高水平，明年在矿这块，包括焦煤这些领域会发生一些影响，这个需要关注。所以明年的黑色大的格局，另外就是汽车明年会比今年要好，这个会影响到螺纹钢的需求。所以明年黑色的需求有几个大的波动，跟今年类似，但是它会有一些结构性的机会。明年可能会比今年偏强一点。

　　第二是化工，化工领域还处在产业格局巨大变化的末端，今年不会有大的改善，供应端的冲击三个方面，一个是大量的油头的装置改为气头和煤头，第二是大量的化工装置的投产，第三个影响是化工的需求端下游往上游扩张，这三块都造成化工品的供应大量失衡，这个有点像2012-2014年的黑色产业周期，所以明年应该化工品是有巨大冲击的一年，更多是结构性的。所以从工业品来看，我们的排序是有色、黑色、化工。

　　主持人-马志伟：谢谢曹总，他觉得黑色还是比较乐观的，他考虑到房地产对国家的重要，明年可能会放松。我们深圳是社会主义先行示范地，一放松深圳的房价又要领先了。第二刚才讲到化工，中间有个对冲的机会，就是黑色、化工中间强弱对冲，我们凯丰是非常优秀的一家投资公司，刚才曹总没有介绍公司，凯丰刚开始是做期货为主，是深圳本土的，后来从期货延伸到股票再到债券，公司规模非常大有一百多个亿，公司的员工有一百多个人，重点是做投研方面的有八九十来个人，所以在社会主义先行示范地深圳有一家这么优秀的宏观对冲类的私募基金，我觉得是非常难得，也是非常有空间的。凯丰也是我们永安多年的合作客户，他近年平均收益也非常高，大家可以上他的网站去看，做得非常好，包括可以到私募排排网上去看。

　　第三位杨总是在债券方面还是非常有经验的，整个债券方面、固收方面的投资，所以我这个问题问期货相关的：国债期货，请杨总给我们大概说一下未来国债期货有什么样的投资机会？

　　杨睿：讲国债期货也没办法单独讲，可能还是要结合债券市场。首先讲一下我们对债券的基础判断，在这个基础上我们再延伸国债期货方面的策略和机会。前面几位老师也讲了，我们觉得可能明年整个大的债券走势或者方向没有太多趋势性的机会，可能跟今年的表现差不多，我们觉得明年大的环境可能还是震荡为主，因为叠加的基本面的预期比较弱一点，但是陆续反映在收益曲线。第二是央行在整个金融的定调上面是坚持绝不大甩卖，所以在一定程度上制约了货币政策放松的节奏和幅度，包括可能体现在利率的调节或者向下的速度，包括空间都受到一定的影响。第三是现在一些财政的激励政策是在陆续出台的，包括现在地方债的提前发行，包括明年的财政赤字专项债的发行都会提高一些，可能也会阶段性的影响市场的预期，包括在专项债作为资本金的放开，配套资金政策，所以体现在贷款的数据上面，这也会给市场造成阶段性的波动与机会。第四是通胀整个一季度包括CPI，包括现在PPI可能也会低点过去或者由负准正，所以在这种情况下，整个债券想要走出2018年的趋势和机会。我们觉得可能是一个低位波动较大的环境，到国债期货上也是跟现货的收益曲线是一样的，也是波动的情形，这是我们的基础判断。

　　在这个形势下面，我们觉得国债期货的机会上，第一肯定是单边的博弈机会，就是震荡意味着就会有多空都有机会，这就取决于大家对行情的判断和把握，所以在空头和多头两个方向都能赚到钱。因为我们现在现货持仓量大一点，所以我们现在在现货是一个天然的多头，所以在期货的方向上，今年震荡市的操作是没有在国债期货上做多头的，我们更多的是利用衍生品做一些空头上的管理。我们在3、4月份的时候，包括10月份的时候大量运用国债期货的空头套保功能，在套保到一定阶段，通过国债期货能够迅速降低组合，甚至持有一些信用债，可能加大套保或者对冲比例，2倍的套保，通过国债期货规避一些国债下跌的阶段性的调整。调控到一定阶段的时候，比如4月份下旬我们把国债期货六千多个空头撤出来，我们的判断是国债收益率已经到3.5的位置，国债期货可能价值已经不大了，所以我们就撤掉了。所以这是我们用空头套保会多一些。

　　因为现在国债期货做市商的引入和考核力度加大，现在也基本上体现在市场上了，原来有机会做一些跨期的机会，但实际上今年国债期货做市商引入之后，国债期货上的跨期机会已经非常少了。所以我们只是建一些观察指标，去等待，如果发生了一些离仓换月的阶段，市场出现比较大的波动的时候，这时候可能会体现一些套期的机会，就会加上我们的组合，这时候我们可能会做一些修复。

　　因为现在国债期货原来两年期的交易量比较少，现在做市商压力比较大，两年期的国债期货也上来了，这里面就有一些曲线交易的机会，这个可能不是长期有的，但是一定阶段体现出来相对价格的移动，体现一些结构性的机会。我研究五年期的国债是没有倒挂过的，如果五年期的和十年期的国债隐含收益率到了比较低的位置，那我们就可以反向的做五年的总扩的交易。因为在整个流动性、降低利率的阶段，可能对短期流动性的影响大一点，我们可能在2乘10的曲线上，可能贷款上来了，这个曲线又会长端的走一点，短端的资金面比较松，有一些机会，这个是曲线和品种之间的机会。

　　国债期货在这几年的尝试当中，会根据现货的其他品种，包括空国债期货，做多金融债，做一些利差的压缩。因为现在利差已经到了比较低的位置，这个机会可能等待，在阶段性的会有信用债的调整，超过国债或者国债期货调整幅度的时候，未来在震荡市是有向下修复的空间的，这个时候会考虑建仓。

　　国债期货现在银行间市场做得比较多的，因为大量的银行的和保险的参与国债期货，所以在利率互换这个市场上面量是比较大的，所以国债期货和利率互换两个品种也会有相对的结构性的机会，因为利率互换后面有外资、保险、银行他们的体量比较大，所以它的价格反应和速度是非常快的，他有时候是完全超出国债期货调整幅度的，这里面也会有一些在防守的时候优先通过利率互换，再向下走的时候，因为利率调整幅度超过了国债期货，我们找出区间，建仓的时候，优先考虑固定的利率互换，找出品种鉴的交易机会，把价值拉大，这样的机会还是比较大的，能作出10-20倍的PB。这是我们这几年在坚持、在挖掘、在做的。

　　现在我们在国债期货和大宗商品这块的联动上面，所谓的大类资产配置和宏观驱动上做一些联动，也构建一些组合策略。另外我最近在研究以国债期货为标的去做一些场外期权的品种、银行理财，跟保险去做一些利率风险的管理。我就分享这些。

　　主持人-马志伟：非常感谢杨总的细致分享。时间不知不觉快到六点了，我看到我们吴总还在这里听，还有在场还有这么多现场的朋友坐在这里，时间比较长，我想大家以掌声对自己以及对在座领导和嘉宾鼓励。

　　时间关系，后面还有四位嘉宾，每人两三分钟。有请刘总：目前私募证券投资基金已经成为大类资产配置中重要的一部分，您觉得保险市场和证券类私募未来有哪些合作机会？

　　刘文：因为现在大家有个共识，泛资管为大字管，一字之差，所有的资管公司回归本源。作为保险资管现在的定位，投资资管比较注重资产配置和策略开发，同时它是因为保险出身，他就是兼具自己的特质，就是收益、安全和流动性三性合一，在这个基础上追求的收益既要绝对收益又要看相对收益又要看财富收益。因此，在和证券类私募机构的合作当中，它一个是要有路径，现在的路径还没有完全打通，但是我们比较可喜地看到前两周银保监会出了一个稿，主要是对保险资产的组合产品的征求意见，也就意味着以后你的产品分为保险资金、非保资金，非保资金的产品它的投资范围会更广，合作也会更宽。谈到这一点，我们和私募的合作之前在整个行业内是有些实践的，主要是通过投资顾问的形式来做。但是这个在策略方面比较受限，因为我们知道私募的策略非常丰富，主观、量化、高频。所以从策略的广度和深度来讲未来对保险资管资产配置、策略开发也是比较有益的补充。

　　另外，也提到在管理人的遴选过程中，我们借鉴保险资管投资公募的经验来看，因为保险资管在公募基金的投资基本上是起于1998年，在基金投资上选择经验积累比较长，比较看重的首先是公司治理，第二比较看重的是管理的平均的投资业绩，而不是看一两只，因为很多公司来路演的情况下，公募基金来路演的情况都是挑好的产品，不好的产品基本不谈。但是我们更看重的是整个产品平均投资业绩。第三是看投资和研究的衔接，以及研究的转化率，就是到底你的收益获取是什么样，是不是可持续，还有一些其他的因素，但是聚焦到今天的私募可能还要根据相关的策略再具体的分析。谢谢！

　　主持人-马志伟：感谢刘总。我们今天有另外一个话题就是机构间的合作，在场的五个领域的七位专家，其实相互之间都有合作的，我们保险业会买私募，私募也会配公募。所以是相互合作，这也是我们整个金融领域大家都相处得非常愉快，而且是相互合作，这也是我们整个行业繁荣昌盛很重要的基础。谢总：今年信托的主动管理规模在持续增加，创新业务也在不断加速，您觉得未来像ABS、FOF等创新业务能给信托行业带来的改变？

　　谢洁：时间关系我简单说一下，因为这个还是跟大家有关系，因为信托公司的转型还是有很多方面，我觉得今天的主题是财富管理资产配置，信托刚才也讲到了非标是属于它的强项，所以在投资组合配置过程当中，还是大的选择。但是现在信托暴雷的也很多，其实我们大概都能知道，各方面交流，但是我觉得优秀信托公司的非标管理能力还是非常强的，他有他的逻辑，我觉得还是坚守这样一个方向。

　　第二，现在我们在转型过程当中，比如说ABS，肯定是属于大类，而且也是我们接下来一个重点发展的方向。我们将来会在银行间市场、交易所都会做这样的业务，而且是作为银行性质信托公司我们有非常优质的客户资源，我觉得将来这一块固定收益类配ABS业务的话，应该还是一个非常理想的选择，因为现金流比较稳定。接下来包括REITs如果开出来的，肯定是信托是作为它的架构是一个主流的方向。

　　第三，刚才提到主动管理类里面有融资类和权益方向转变过程中，比如刚才讲的房地产基金、包括接下来央企和国企的混改，接下来肯定是一个非常重要的方向，这里面特别需要我们高净值客户的参与，大家都是私募机构和期货的投资者，本身门槛就很高，所以我觉得这个方面可能比银行的客户更加高净值、更有优势，所以我们也非常期待在财富管理方面和大家来进行合作。

　　还有就是家族信托，因为财富现在积累到一定程度以后，财富管理一定程度上已经显现出来了，关于财富的传承方面的安排，而这个方面作为信托是有天然的优势。所以我感觉这些大家都可以合作。刚才提到FOF，肯定未来是作为净值层面合作的主要方向，我们的优势是资金成本、募集能力比较强，但是在投研的能力方面比较弱，所以应该会有很好的合作方向。

　　主持人-马志伟：谢谢谢总。刚才讲的ABS和家族信托将来有很大的空间。腾安基金的刘总：今年刚推出了基金投顾业务试点，您觉得基金投顾业务能给投资者提供哪些价值？以及基金投顾业务对整个资管行业有那些影响？有请刘总！

　　刘明军：好的，其实第一个问题我已经讲过了，公募基金或者我们整个的证券市场都有一个很好的结果，其实长期来看，它是有赚钱效应的，而且回报还挺高的，但是投资者真正要赚到钱的很少，无论是股市还是基金，整体投资者真的友好的投资回报的并不多。要解决这个问题，很显然，这里面我们要找原因，除了基础市场本身的不成熟、它的波动大，还有我们市场投资者也不成熟也是一个很重要的原因，包括我们的参与机构，比如销售机构过于销售导向，包括基金公司也基本上是产品导向，搞了一个产品出来然后再找销售机构，一般都是趁热，最近什么产品好卖就搞一个，最近什么题材好，比如最近有个什么国家政策出来了，然后我们就搞一个相应的产品出来。基本上都是这样的思路。但是至于是不是投资的好时机，这个很难说，可能只是好看而已，至于是不是未来看好，就不好说了。

　　要解决这个问题，我觉得基金公司也好，或者说销售机构也好，如果是从投资顾问的角度出发，改变一个商业模式，可能会在一定程度上，尤其是销售机构如果你只是靠收手续费的话，肯定是客户交易得越多收入就越多，但是我们并不希望他交易那么多，那这个时候还要创造收入，就可能销售费用会下来，但是通过另外一个方式来弥补，比如提供一个专业顾问，但是这个专业顾问要取得回报，现在有相关的法规，证监会出了一个基金投顾管理办法，也就是说，可以通过类似于其他的账户管理费、通过全权委托的方式来做这个事情，相信比他自己做短线操作肯定要强很多的。但是这种就需要时间，因为他可能是一种很好的服务，他提供的组合也未必比单只产品跑得更好，但是他长期来看可能表现更稳定，能够更大概率让客户实现跟他风险相匹配的收益，它是需要时间的，需要客户理性认识。这个过程可能就需要在销售机构以及基金公司做很多基础工作，比如要先做好服务，在产品上面先让客户有好的盈利体验他才信任你，信任你，他才能持有时间更久，持有时间更久才会有更好的服务、更好的产品，让他体验到更好的回报，这样就产生良性循环，要不然的话，趁热的卖，卖了就亏钱，这就是一个恶性循环。所以我们希望通过投顾服务转为一个良性循环，投资者收益、销售公司收益、基金公司也收益，这样就处于共赢的状态。

　　我认为通过商业模式和管理办法的改变，是有机会去实现这个目标的。但是我说这个过程是需要时间的，因为客户可能现在对于基金市场、对于销售都还有顾问，有的卖出爆款的原因是因为他已经信任你了，但是整个行业来说要取得客户的信任还需要更多好的产品和好的服务，让客户体验到盈利的感觉，而且是长期的盈利，但是这个方向是非常好的。

　　主持人-马志伟：刘总讲到一个非常重要的话题就是三方共赢，如何实现投资者、销售公司、资产管理机构三方共赢，这一直是我们行业的问题。有的销售机构为了获取高额的销售费会去选择一些费用高的同时盈利能力强的产品，资产管理人他可能会为了短期的业绩去冒一定的风险。最后一个压轴的问题，问李总：金融科技赋能，我们金融科技现在像券商、银行，像平安银行(000001,股吧)的老总去了平安集团，他就通过金融科技，现在平安银行的股票涨得非常好，包括我们很多其他金融机构，华泰证券(601688,股吧)，他通过金融科技，他的用户量已经几千万。金融科技可以给我们投资者和金融机构带来哪些改变和便利？有请李总！

　　李春瑜：时间关系，我只能简单地说我的一些体会。当然我个人是非常认同金融+科技或者科技+金融的，这是一个趋势。它正在改变我们金融行业的方方面面，在各个领域。有些其实是非常高端的，有些其实不需要那么高端的技术。举个例子，我们以前在私募经常做路演，我们就发现线下路演非常忙，要固定时间、规定的地点、客户得来、然后布场，后来我们觉得这个其实可以在线上实现的，他给我们的客户体验就很好，我们的客户可以在网上、可以在家里面、一台手机就可以沟通。包括现在我们也在改变很多，我们现在还有很多是用纸质去买私募基金，公募是早就没有了。我们也把电子的做到线上去，给客户感受很好。

　　刚才讲到作为本行来说我们私募的评价用研究员去评价，我们也是用技术去评价、用机器去评价。我们最近做了一个更棒的就是我们做组合、做FOF，我们也是靠人力去做、去辩识，我们现在利用了AI技术，AI自动做一个组合FOF，所以它效率大幅提高，包括写报告，可能原来写一个报告要4个小时，现在可能10分钟就能自动生成一个私募的报告。所以方方面面都在提升我们的投资效率和工作效率。所以我觉得金融+科技或者科技+金融都是未来一个大的趋势，这其中也很多的商机，我们都可以去把握。这是我的简单分享。

　　主持人-马志伟：我上次去博时和南方基金他门口都有个基金人，我走到面前他就知道我是谁，当然现在这个机器人越来越聪明，包括去银行，他会跟你互动。比如我们在家里机器人在旁边可以跟你聊天，所以科技可以改变我们未来的生活。时光飞逝、光阴如梭，我们嘉宾对14个问题做了分享，对我来讲、对在座各位也是启发很多，收获满满，是一场思想盛宴。这里最主要要感谢中国期货业协会，感谢中期协秘书长吴亚军先生他还在前面听，我觉得我们的领导包括行业监管部门的领导，非常的敬业，全场听下来，来听听我们基层各个岗位的声音，也了解一些不同的行业的知识，我觉得这是值得我们尊敬的，我们要给我们吴秘书长最大的敬意！

　　同时，本场圆桌讨论也告一段落了。最后我们要以热烈的掌声感谢场上的七位嘉宾及在座的各位朋友！所以也希望在伟大的祖国成立七十周年的情况下，大家不忘初心、牢记使命，努力奋斗，推进资产管理理念和财富管理行业的大发展。离2020年就差一个月了，新年快要到了，在此我代表永安和交行，包括领导嘉宾们，预祝各位朋友新年快乐，也祝大家接下来的时间财源滚滚、事业蒸蒸日上、身体健康、阖家幸福！

　　本场论坛到此结束，谢谢大家！