黄金期货十年：解析黄金期权上市的影响及对黄金走势的研究方法论

　　责任编辑 | 张旖旎

　　作者 | 高玮专访嘉宾 | 徐闻宇

　　遴选优秀研究团队和明星研究员，为投研交易赋能是我们的使命。从历史上看，交易上做长胜将军很难，做研究也是，今天我们为您甄选了华泰期货宏观策略研究总监徐闻宇，一起来听听他的研究方法和观点。

　　徐闻宇，华泰期货宏观策略研究总监。哈工大金融学& 数学学士，复旦大学金融学硕士，中级黄金投资分析师，5 年宏观贵金属研究经验。获得上海期货交易所2013 年度优秀分析师新人奖、2016 年度、2017 年度优秀贵金属分析师奖，期货日报第八届、第九届最佳工业品分析师，第十届、第十一届最佳宏观策略分析师。擅长从宏观经济、产业供求方面分析产品趋势。

　　本文分为四个部分：1、从夜盘交易引入到做市商制度出台，黄金期货十年发展，实体企业都受益了吗？2、千呼万唤始出来，黄金期权终上市，影响几何？3、场外市场PK场内市场，黄金期权市场流动性问题如何解决？4、聚焦两大定价因子，讲讲黄金价格演变逻辑及研究方法论 1从夜盘交易引入到做市商制度出台，

　　黄金期货十年发展，实体企业都受益了吗？

　　1、我们知道上期所自2008年推出黄金期货以来，至今已经超过十年，您怎么看待黄金期货这十年的发展，在您看来都可以分为哪些阶段？

　　徐闻宇：过去十年国内黄金期货的发展是基础设施不断完善，不断增强服务实体经济能力的过程。按照黄金期货市场基础设施的建设，可以简单分为三个阶段。第一阶段：2008年上市至2013年7月，视为黄金期货上市的第一阶段，这一时期从刚上市初期市场的波动逐渐走向稳定，除了2011年9月黄金价格创出历史新高之外，市场成交持仓比维持在0.61的低位。但是由于国内期货市场仅交易4个小时，对于黄金这一类国际性品种而言价格连续性有了较大的影响，尤其在海外重大事件发生时，容易产生跳空缺口，对于市场风险管理而言带来挑战。第二阶段：2013年7月至2018年10月，随着黄金连续交易制度的引入，俗称夜盘交易，黄金期货的交易时段能够基本覆盖国际主要交易市场的交易时间，从而有效的降低了由于国外意外事件带来的价格冲击，有效降低了涉金企业通过黄金期货进行套期保值的波动风险。随着夜盘交易的引入2013年开始市场成交活跃度大幅提升，市场流动性的改善增强了黄金期货价格发现的功能，有利于服务实体经济的能力改善。第三阶段：2018年10月至今，黄金期货市场基础设施进一步完善的阶段，黄金期货做市商制度的出台大幅改善了黄金期货远期曲线对于市场信息反馈的有效性，远期价格曲线的连续性对于实体涉金企业提供了更完备的管理工具。  2千呼万唤始出来，黄金期权终上市，影响几何？  2、上期所将于近日推出黄金期权，以期丰富完善黄金期货衍生品序列，提升衍生品服务实体经济的能力。您怎么看待这件事？相比其他已上市期权品种，黄金期权都具有怎样的特点？它的上市会对市场带来怎样的影响？

　　徐闻宇：黄金由于其货币属性强的特点，对于参与黄金业务的主体而言，黄金工具的流动性成为其参与该市场的核心考量之一。如果说通过2018年黄金期货做市商制度的引入改善黄金期货市场的流动性，那么黄金期权工具的上市使得黄金工具的灵活度进一步提升，进一步解决了涉黄金机构对于风险管理的需求。相比较黄金期货盈亏同价格的线性关系，黄金期权的盈亏同价格呈现非线性，到期时间、波动率等因素都会显著影响期权工具的盈亏，在增加风险管理灵活度的同时，也增加了风险管理的复杂度，这就进一步体现出了期货公司对实体企业的专业服务能力。对于市场而言，我们预计随着场内期权品种的上市，通过期权进行风险管理将降低企业的管理成本，从而市场的需求将有比较明显的上升。相比较已上市的商品期货期权，黄金期货期权由于其标的物的特殊性——黄金——我们认为尤其对于市场财富管理产生更大的需求。我们注意到由于理财新规对于净值化的要求，当前比较多的产品通过“固收+”的形式来设计，以市场的接受度而言，+黄金期权是其中主要的品种。随着场内黄金期货期权的上市，对于财富管理机构而言，产品线的拓展成为必然。当然我们也觉得黄金期货期权基于黄金期货标的的特点，使得实体企业对于远期风险管理需求的完善有待于更长期合约标的的上市。 3、目前银行受监管方面的限制，只能参加黄金期货市场，还不能参加黄金期权市场，但银行从自身需求而言是希望能否丰富自己的黄金衍生品产品，您觉得黄金期权上市对作为参与主体的银行都会带来哪些影响？

　　徐闻宇：从十八届三中全会提出“市场在资源配置中起决定作用”，到去年“一行三会”转成“一委一行二会”开始了国内金融体系的功能监管转型过程，我们乐观预期随着金融供给侧改革的进一步推进，对于参与主体的限制问题将得到解决，从而进一步增强市场在风险配置中的作用，提升市场的流动性。那么在这一语境下，我们认为对于银行理财子公司而言，通过多样化的衍生品产品设计不同风险收益结构的理财产品将成为必然。

　　衍生品市场的初心在于服务实体经济。当前的实体经济正经历结构转型的过程，十八大报告指出，当前的主要矛盾已经发生转变，由此前的“人民日益增长的物质文化需求同落后的社会生产之间的矛盾”转向“人民对美好生活的需要同不平衡不充分发展之间的矛盾”，体现出重心从驱动经济增长转向调整经济结构，其中主要的结构之一在于从“商品生产”到“服务生产”，经济中服务业占比的继续提升前提在于人民消费能力的提高，而消费基于收入的事实表明，未来收入分配过程中，原有的财富增长方式需要得到转变，基于资产配置的财富管理在居民收入中的占比将显著提升。而黄金衍生品的最大价值之一正在于资产配置。无论是通过在资产组合中加入黄金衍生品进行组合风险的对冲，还是通过黄金衍生品构造结构性理财产品，对于财富管理的保值和增值，黄金都起到了配置的价值，而黄金衍生品通过专业化的工具手段，降低组合配置的成本，提升资金使用效率。 4、黄金期权上市以后，对于各个参与主体应该如何利用这一衍生品工具，您有什么建议？

　　徐闻宇：对于每一个衍生品市场而言，最终都是负和博弈的过程。但市场的有效性就是在这种负和博弈中，增强了对于实体经济的服务功能。那么对于黄金期权而言，需要了解其成本的承载者——一方面，对于普通投机者参与黄金期权市场而言，除了需要把握自身的风险偏好选择不同到期日、行权价的黄金期权标的，更要对黄金期权的买权和卖权有更好的把握；另一方面，对于涉金企业而言，需要坚定的是黄金期权的使用对于自身资产负债表和现金流量表的影响，以及将黄金期权的考核纳入到整体经营管理的过程中去，在合理匹配的前提下参与到期权市场中才能更好的管理自身的风险敞口。对于银行理财等金融机构，随着市场参与度的上升以及监管限制的解除，银行产品线势必将进一步丰富，对于中小银行而言可以通过和专业的衍生品服务机构合作以降低后端成本，对于大型银行而言建议从初期的合作模式逐渐过渡到自身交易和产品设计的专业化队伍搭建过程中。 5、这次黄金期权上市，是否有利于中国资本市场国际化，外资会如何参与？

　　徐闻宇：我个人理解的对资本市场的国际化最重要的金融基础设施的搭建，尤其是对于一个在岸市场来说。除了对于资金流动的合理、有效监管之外，资本市场能够提供丰富的产品线以满足外资进入后的投资以及风险管理需求，从基础金融产品到衍生品金融产品，从场内金融产品到场外金融市场的发展等，如果能够形成一个闭环，则构成了资本市场国际化最基本的基础设施。因为我们知道相比较国内衍生品市场，西方衍生品市场的发展已经较为成熟，能够吸引外资进来的无非是基础资产是否有足够的收益性，以及衍生品工具能否实现对于其需求的风险收益结构形成更好的管理。 3

　　场外市场PK场内市场，期权市场流动性问题该如何解决？

　　6、上期所自2008年推出黄金期货，到现在黄金期权业务终于要落地，您怎么看待这一步的突破？ 徐闻宇：近些年政策持续在推进非标转标准化，一方面有利于监管，另一方面标准化产品因其流动性强而使得市场信息表达的较为充分。黄金作为一个标准化程度较高的产品，场内市场对于信息的沟通预计将更为充分。而从国外情况来看，巴塞尔协议对于监管的趋严，自2015年起LBMA黄金定价机制的改革也从场外转向了场内，凸显出随着信息沟通效率的提升，黄金作为标准化的类货币产品受到更多监管的需求。

　　而从2013年黄金价格进入回落过程，以及2016年开启反弹过程以来，黄金市场的波动率持续走低，这一方面和美国经济的弱复苏背景相关，另一方面和全球低通胀的现实有关。 7、如何盘活黄金期权交易活跃度并吸引众多机构个人参与，很大程度决定了企业与银行能否借助黄金期权优化自身的套保策略与结构性存款理财产品创设范畴。您觉得这个问题目前应该怎么解决？ 徐闻宇：我们已经看到通过场外黄金期权进行套保和产品设计的成功范例。相比较黄金期货，期权为风险管理者和投资者提供了多样化的风险收益结构，从而对于其管理的风险部位形成更为理想的现金流匹配模式。而相比较场外市场，场内黄金期权的活跃度有赖于该市场为市场参与者提供的流动性是否优于场外市场，因为流动性的增强为参与者将提供的是进一步的成本效率的改善。一方面，做市商市场的流动性能否进一步改善决定了其对于市场流动性提供的空间，需要完善从期货到现货全流程的机制设计。另一方面，市场间的打通成为整个黄金市场流动性增效的关键环节之一，上面我们已经提到由于黄金的货币属性，现货市场的流通主要集中于上海黄金交易所，未来如果就黄金这一业务而言有效实现两大交易所之间的互联，则对于整体市场的流动性以及国内黄金定价权而言都将带来新的提升。  4

　　聚焦两大定价因子，讲讲黄金价格演变逻辑及分析方法论

　　8、您个人呢，是哪一年开始从事贵金属的研究工作，当时为什么选择从事这样一个工作？ 我从2013年开始进入期货行业从事研究，一方面和自己专业背景有一定关系，毕业设计进行的是衍生品市场异象效应研究；另一方面也和行业属性有关。2013年期货行业还未像现在引入了场内外期权、互换衍生品等工具，行业处在转型的前期，研究所工作对自己而更多提供的是一个能够自由思考的平台，贵金属等金融属性强的期货品种提供了这样一个观察的工具。 9、能否先简单介绍下您对黄金期货分析的框架的构建历程，都经历了哪些阶段？以及目前您对黄金分析的方法论？ 和现货行业关注行业发展、黄金流动性不同的是，我个人对于期货研究对于黄金的分析更多聚焦于对于黄金定价的研究上。分析框架的建立主要经历了两个阶段。2013年入行是在当时黄伟老师的指导下进行，当时主要集中在影响黄金价格的众多变量之间的相关性和有效性研究，像讨论美股变动、美元运行和黄金价格之间的关系，分析黄金价格一个标准差外的跳动背后的影响因素归类研究等，这期间的研究围绕着“价、量和因素”是一个不断重复的过程，但为提升对黄金本质的认识——理解价格背后的因素——打下了较为坚实的基础。2017年开始对于黄金的研究更加重视从宏观层面来把握，一方面是将黄金的定价因子进一步提炼并固化在金融因素“实际利率”和货币因素“美元”两个因子上，对于宏观的分析主要围绕着这两个因素是否发生转变上；另一方面，将黄金定价因子运行的动量空间建立在宏观周期框架中，试图在一个更系统的框架中考虑定价因子的运行规律。这部分我们目前依然在进行，试图通过完善宏观周期的框架，来挖掘黄金等大类资产定价因子的运行规律。 10、最后您能简单聊下您对黄金的走势展望么？ 基于我们的黄金分析框架，黄金走势的核心影响因子只有两个“实际利率”和“美元”。我们来看这两个因素的运行。长周期来看，当前全球经济潜在生产率继续下滑的趋势没有转变，实际利率下行的状态没有发生本质的转变，结合1999年央行售金协定以后官方黄金抛压减轻，以及2008年以后央行实质性转向黄金的净购买，我们认为黄金2000年以来的牛市没有结束。中周期来看，2011年美国经济复苏确认形成的美元走强周期在2019年初受到了质疑，美国信用周期的见顶叠加期限利差倒挂下的衰退担忧，美元的见顶预期让黄金市场正在扭转本轮调整状态。短周期来看，2018年以来全球央行的持续宽松预期逐渐扭转了市场的悲观情绪，全球贸易冲突的出现缓解迹象叠加美国经济的“暂时韧性”，推动市场对于经济进入复苏的展望乐观，实际利率的反弹令黄金价格短期仍处在调整状态。

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