原油价格复苏“道阻且长”

　　2020年全球经济以及原油需求状况决定油价波动的上限，产油国减产力度及幅度决定油价的下限。供应端变量来自美国和以沙特为首的减产联盟国家，上游投资景气度下降令美国页岩油产出大概率继续放缓，而减产联盟进一步大力减产的可能性较小。从需求端来看，当前经济走弱对原油需求的压制十分明显，而2020年在经济走稳预期下，全球原油需求增长有望好于2019年，但整体增量仍然有限，也很难对油价形成实质性推动。

　　全球经济维持弱势 美元与油价弱相关

　　2020年全球经济有望企稳，主要经济体走势分化。2019年在全球贸易形势恶化以及主要经济体经济走弱的背景下，全球经济增长明显放缓。而经济的不景气也自需求层面向大宗商品价格传导，CRB指数自2018年二季度以来步入下跌周期，大宗商品价格整体在走弱。根据IMF的预测，2019年全球GDP增长将下滑至3%，这也是近几年全球经济增长的最低点，而2020—2021年全球经济有望缓慢回升。分地区来看，欧洲、印度、巴西等几大经济体经济有望在未来两年缓慢恢复，而美国经济预计将进一步走弱。从贸易角度来看，2019年年底中美贸易局势出现好转，2020年有望进一步向好，这也在一定程度上支持经济的回暖。

　　油价与美元的弱相关仍将持续。根据Natixis的研究，需求主导下的油价走势与美元的关联性更强，而供给主导下的油价走势与美元的关联性较弱，当前市场情况显然是后者。另外，由于美国原油对外依存度下降，油价上涨推动美元外流的逻辑发生了转变，这也导致美元与原油之间的负相关性变得越来越不稳定。目前来看，全球经济弱势格局下原油需求端很难有起色，而产油国延续减产、美国原油产量增长放缓以及未来1—2年可能触顶的预期意味着当前油价仍然是供给主导，加之美国原油净出口的格局进一步深化，美元与原油之间的弱关联性仍将持续。

　　全球原油供给变量仍来自OPEC和美国

　　全球供应变量来自OPEC和美国。2019年原油供应增长显著放缓。根据EIA的最新预测，2019年全球原油供应预计较2018年270万桶/日的增幅下滑明显，而2020年增幅预计将达到171万桶/日。2019年全球原油供应增长仍主要来自北美地区，美国页岩油仍然是主要贡献者，但OPEC产量的下滑基本抵消了页岩油产量的增长。从全球三大产油国的产量水平来看，沙特由于持续履行减产协议导致其产量整体呈现下滑趋势，而美国原油产量仍然保持增长并成为全球最大产油国，俄罗斯产量整体维持稳定。

　　2020年全球原油供应的变量仍然来自于OPEC和美国，OPEC维持当前减产力度是稳定油价的基本保障，继续深化减产将给市场带来额外利好，而目前各机构对美国原油产量增长在2020年会进一步放缓也有较为一致的预期。整体上，我们认为，2020年OPEC+产量进一步收缩的可能性及力度均偏小，而美国页岩油即便产量增速在放缓，但由于OPEC+减产的对冲有限，全球原油供应仍会呈现较明显的增长。

　　2020年OPEC维持减产以及适度深化减产成为“必选项”。2017年至今OPEC+经历了两轮减产，2019年开始的第二轮减产中OPEC+、非OPEC合计减产120万桶/日，2019年年底减产联盟达成了新的减产协议，在2020年一季度深化减产50万桶/日，同时沙特方面自愿多减产40万桶/日，加上上一轮减产120万桶/日的额度，合计减产额度达到210万桶/日。此轮减产中沙特将减产16万桶/日，俄罗斯减产7万桶/日，仍是减产的主力。沙特在2019年基本维持超额减产，此番只是将沙特超额减产的部分合理化，而从俄罗斯大概70万—80万桶/日的凝析油被排除在外来看，此轮减产对其也没有任何损失。而产油国减产似乎也成了当前市场环境下的“必选项”，减产并不一定能给油价带来多少提振，但如果不减产必然会令油价崩盘，OPEC似乎被逼进了“死胡同”，因此2020年对于OPEC来说，维持当前的减产协议以及适度深化减产是必然的选择，即使做做样子也必须要做。另外，根据EIA的数据，2019年OPEC原油产量减少了216万桶/日，而2020年预计将减少28万桶/日，这意味着2020年OPEC产量进一步收缩的幅度可能比较小。当前OPEC国家剩余原油产能达到200万桶/日左右且处在相对高位，主要集中在沙特，因此沙特的产量变化某种程度上决定了OPEC的对外供给。

　　上游投资景气度下降，页岩油供应显著放缓。自今年年初开始，由于油价的下跌以及北美页岩油企业债务负担加重，北美页岩油企业在持续削减上游投资。根据EIA对美国43家油企的调查数据，2016—2019年样本油企的资本支出均在下降，而2019年样本油企的债务出现显著增长。而美国页岩油企大部分是中小型企业，偿债能力较差，今年以来，美国CCC级及以下企业债利差显著上升，这意味着这些企业的融资成本增长，这也是导致上游投资减少的主要原因。而从美国在线石油钻机来看，钻机数自2019年年初以来减少了约200座。另外，在2019年上半年，市场对下半年Permian外输管道将逐步释放并将提升美国页岩油产出增速有着较为一致的预期，但下半年随着管道运力的提升，美国页岩油产出并没有显著增长，增速仍然缓慢，这源于上游投资景气度下降。2020年由于市场经济环境预期仍然相对低迷，油价很难会有明显上升，美国页岩油上游企业经营仍然会较为艰难，投资活动难乐观。根据EIA、IEA、OPEC的最新预测，?2019年美国原油产量增幅分别为130万、156万、162万桶/日，2020年分别为100万、136万、150万桶/日，EIA的数据2018年的增幅为164万桶/日，2018—2020年美国原油产量增速将呈现逐年下降的趋势。

　　原油需求增长仍然缓慢

　　全球经济略有改善，原油需求增速有望加快。全球原油需求与全球经济走势高度相关，2019年全球经济增速显著放缓，美国、中国、印度等主要消费主体经济下滑带动原油需求增速下降，三大能源机构在年内持续下调当年全球原油需求增幅。根据IMF的预测，2020年全球经济形势略有改善，但中、美等主要消费主体GDP仍将下滑，在一定程度上会继续制约石油需求的增长。根据EIA、IEA、OPEC的最新预测，2019年全球原油需求增幅分别为75、100、98万桶/日，2020年分别为137、120、108万桶/日，当前来看2020年的全球原油需求增速将有所加快，但后续各机构也可能对该数据进行修正。2019年全球原油需求增量主要来自亚洲地区，包括中国、印度等新兴发展中国家，2020年这种状况并不会改变，虽然美国原油需求在全球中的占比达到20%左右，但其增量仍然有限。

　　美国经济低速增长，需求受到明显抑制。美国是目前世界上最大的原油消费国，消费量在世界消费中占比达到20%左右，但由于美国经济长期保持相对较低的增长速度，原油需求增长缓慢，而近两年美国经济增速进一步下滑令原油需求增长受阻。根据EIA、IEA、OPEC的最新统计，2019年美国原油需求增幅分别为8万、16万、11万桶/日，2020年分别为17万、18万、18万桶/日，整体原油需求增速非常有限。2019年由于美国经济走弱导致需求增长相对偏弱，虽然美国原油供应增速放缓且进口量持续下降，但2019年美国原油库存整体仍高于2018年同期及五年均值水平，虽然市场普遍预期2020年美国供应增长将进一步放缓，但考虑到需求同样低迷，预计2020年美国原油库存仍将处在相对高位，而出口量的增长将在一定程度上缓解美国的库存压力。

　　中国原油进口强劲，成品油需求低迷。作为世界第二大原油消费国，中国原油需求一直较为强劲。2019年1—10月，中国原油表观消费量累计已超过5.7亿吨，同比增长8%。2019年1—10月，中国原油进口量达到4.15亿吨，同比增长10.5%，对外依存度超过70%。原油需求的强劲局面相比，国内成品油市场却令人担忧，2019年1—9月成品油累计表观消费量（汽、柴、煤合计）达到2.3亿吨，同比下降4%，其中，2019年1—9月汽油消费增长几乎停滞，柴油消费下降9.63%，煤油消费增长4.2%。经济的不景气、工业形势低迷以及汽车销量的下降是导致我国成品油消费下降的主要原因，而在2020年国内经济仍将进一步走弱的预期下，未来国内成品油消费仍难有起色。

　　印度经济“失速”，原油进口下降。印度是仅次于美国和中国的世界第三大的石油消费国，印度消费对全球石油消费增长的贡献达到15%左右。2018年二季度以来，印度经济增速持续下滑，2019年三季度印度GDP同比仅增长5%，而2018年一季度增速为8.9%。经济增速放慢带来的是原油消费显著放缓。2019年印度原油进口量较2018年的历史高点明显回落，2019年9月印度原油进口降至1682万吨，为近3年来最低水平，而2018年年初最高达到2000万吨左右。而2019年印度原油加工量较2018年也有所回落，一定程度上也反映下游需求的低迷。虽然随着印度人口的不断增长，石油需求潜力巨大，但近两年经济的低迷对下游石油消费抑制作用较为明显，在预期2020年印度经济略有好转的情况下，预计未来印度需求会有一定程度回升，但增长仍比较有限。

　　地缘局势更加复杂

　　近几年，世界原油供给层面发生了巨变，美国超越沙特、俄罗斯成为世界前三大产油国，美国页岩油的崛起在一定程度上挤压了中东产油国的市场份额，基于政治地位、能源独立等方面的原因，美国在中东事务上的干涉也愈发频繁，大多数地缘政治事件也都绕不开美国，包括伊朗与沙特之间的关系、美国对伊朗和委内瑞拉的制裁以及叙利亚问题等。

　　美国总统特朗普上台后，美国在中东的战略布局在逐步弱化，毕竟长期以来的伊拉克战争、阿富汗战争等，已经令美国身陷囹圄。所以，我们可以看到当下美国在中东的精力投入在逐步减少，试图摆脱中东泥潭。尤其是过去10年美国页岩油革命使得美国对中东的原油依赖度大幅度降低，这也在很大程度上弱化了中东对美国的战略价值，但这并不意味着放弃，美国也不可能战略放弃中东。未来美国与沙特之间的盟友关系不会改变，沙特会继续配合美国在中东地区的势力扩张以及在原油市场上的战略部署，伊朗也将继续成为美国在中东市场重点打击的对象。而地缘政治事件的变化对原油市场也形成持续影响，但大多时间对油价的影响表现为“脉冲式”。

　　基金做多热情不高

　　从以往规律来看，CFTC总持仓、基金净多头持仓与油价呈现正相关关系。我们统计了CME和ICE两大交易所上市的五大油品的持仓数据，该数据是油市投资的风向标，且各油品之间关联性很强，因此五大油品总的持仓变化基本可以反映油品市场的情绪。

　　数据显示，五大油总持仓与非商业净多头持仓自2018年二季度开始下降，显示资金对原油交易的兴趣减弱以及看多情绪的下降。虽然2019年基金总持仓在下降后维持平稳，但非商业净多头持仓先增后减，但总量仍然低于2018年水平。当前五大油非商业净多头持仓虽然有所回升，但基金持仓多空比均处于历史低位水平，显示市场看多情绪仍然较弱。2020年油价无明显上行驱动的背景下，基金做多原油的热情预计仍然较低。

　　后市展望

　　2020年全球经济以及原油需求状况决定油价波动的上限，产油国减产力度及幅度决定油价的下限。供应端变量来自美国和以沙特为首的减产联盟国家，上游投资景气度下降令美国页岩油产出大概率继续放缓，而减产联盟进一步大力减产的可能性较小。需求端，当前经济的走弱对原油需求的压制十分明显，而2020年在经济走稳预期的背景下，全球原油需求增长有望好于2019年，但整体增量仍然有限，也很难对油价形成实质推动。预计2020年油价维持区间波动概率较大，Brent原油的运行区间预计在55—75美元/桶，WTI原油的运行区间预计在50—67美元/桶，SC原油的运行区间预计在400—520元/桶。