2020年市场分析与展望（上）

　　宏观

　　国内经济进入滞胀的风险加大，但是逆周期政策的持续强化与中美关系阶段性缓和仍给未来半年国内市场带来有限乐观的风险预期。核心因素是滞胀风险增大、逆周期政策不断加码、中美贸易争端缓和。中美贸易摩擦争端长期化，开始向科技领域与金融领域蔓延，短期贸易领域的谈判将可能出现暂时性协议，全球风险偏好借此会在未来半年处于上升态势。国内经济2019年三季度或开始筑底，减税政策缓慢生效；猪价飙升引领CPI快速上行，至2020年1月或触顶，春节后如果猪价平稳则通胀有望回落。

　　货币政策严守稳健，财政政策偏向定向积极。全球风险偏好在中美贸易关系回暖下提升，然而经济已步入长期衰退区间。汇率方面，美元长期涨势延续，2019年年底前后或将出现较大幅度的回调，区间95—100。人民币长期贬值压力犹存，但2020年一季度前后或存在重回7以内的机会，区间6.8—7.2。阿根廷、墨西哥、印尼等国货币风险较大，印度、巴西、俄罗斯、马来西亚等国货币风险相对可控。

　　利率方面，滞胀格局下，国内央行短期货币政策难以放宽，利率未来半年呈现振荡格局。大宗商品方面，倾向于2019年年底前处于下跌末段，2020年一季度或将出现一波反弹行情。因此，在严控风险的同时宏观策略如下：汇率上，在重回6.8后的区间择机套保；大宗商品上，把握2020年或将出现的阶段性上涨机会；股指上，把握结构性机会；避险资产上，债券、黄金以阶段性做多策略为主。

　　2019年一季度股指经历了“资金+情绪”为主导的快速上涨行情，估值和情绪修复是股市上涨的核心驱动力；在中美贸易谈判反复、盈利青黄不接的压力下，二季度股指回调。整体来看，上半年股市波动较大，下半年则步入区间振荡行情。

　　展望未来半年，企业盈利调整时空较为充分，预计2019年年内见底并以较温和的速度复苏；政策逆周期调节对冲下行压力，流动性整体宽松支撑股市估值，但通胀制约下难有超预期变动；全球经济衰退风险加大、国际贸易冲突产生的不确定性压制市场风险偏好；A股估值处于相对低位，基本面良好，资本市场开放推动海外资金长期持续流入；银行板块ROE回落趋势延续，中证500估值处于低位。

　　我们认为未来半年难现系统性牛市，指数大概率不超过2018年金融去杠杆前的高点（3500点），维持振荡走势，“稳增长”政策下波动小于2019年二季度；看好中证500、上证50结构性机会。

　　预期偏差：国内外经济下行超预期，中美贸易谈判恶化，政策效果不及预期或超预期推进。

　　策略上：建议关注政策对冲时间点和力度，把握中证500、上证50结构性机会，做多中证500与做空上证50期指的对冲组合或存在机会。

　　原油

　　自2019年下半年以来，油价随着全球经济继续下滑和中美贸易摩擦反复而走弱，预计未来半年以振荡上行为主，核心因素是OPEC维持减产、页岩油产量面临拐点和全球央行扩表。

　　预期偏差：由中东地缘政治引发的供应短缺和美伊和谈，以及全球流动性紧张带来的下跌风险。

　　市场节奏：（1）2019年11月至2020年3月，基本面稳步向好，油价整体振荡上行。（2）中东地缘政治可能带来短期风险溢价。（3）全球流动性紧张和美伊和谈可能导致油价快速下跌，但结合宏观面判断，全球央行释放流动性将带动油价中长期走强。策略上，当布油在60美元/桶以下，同时远月贴水时，可以考虑长期持有多单，或者把握全球流动性紧张或美伊和谈带来的油价短期暴跌后的反弹机会。

　　2019年，贵金属金融属性的投资需求力压商品属性的消费需求。

　　贵金属避险需求依旧旺盛，牛市行情已经开始并延续，波动率明显上升。建议提高投资组合战略配置黄金比例，套利策略可以考虑做多金铜比。未来半年COMEX金指数区间1420—1800美元/盎司，沪金指数区间300—400元/克。

　　核心因素：全球降息潮袭来，在低通胀趋势尚未改变的前提下，实际利率水平已然进入下行通道；地缘政治、贸易摩擦在多国多地区间发生，全球经济不稳定性上升，资产的避险需求首先流向黄金。

　　预期偏差：以中美贸易谈判为代表的风险事件出现阶段性进展，阶段性的握手言和虽然不会阻止争端继续，但短期利好市场情绪，从而压制贵金属涨势。处于历史极值区间的多空持仓，随时可能出现阶段性调整，或导致黄金出现短暂的高位跳水行情。

　　黑色

　　春节之前，螺纹钢需求将加速下降，而供给在利润刺激下保持高位，库存累积加速。春节之后，旺季需求韧性仍在，螺纹钢价格有望回升。预计螺纹钢主力合约运行区间为3300—3600元/吨。

　　核心因素：从供给端来看，环保限产导致产量下滑；电炉钢受利润扰动，影响供给弹性；螺纹钢产量或维持高位波动。从需求端来看，基建投资增速持平或略有下降，房地产投资及新开工强度下滑预期较强。总体来看，需求虽短期有韧性，但中长期呈下滑态势。炉料端方面，铁矿石前期矛盾缓解，进入市场趋势行情结束阶段；焦化厂即将面临新的去产能阶段，对供给端的扰动较强，春节前仍有发酵空间。总体来看，螺纹钢春节前弱春节后强，铁矿石或呈宽幅振荡走势，焦炭上涨动力较大。

　　预期偏差：主要来自宏观环境及环保政策的不确定性以及钢铁行业兼并重组对价格带来冲击。

　　策略上，关注螺纹钢正套及做空钢厂利润策略。基于房屋施工面积、竣工面积的增速将追赶新开工面积增速，以及对工业品产量回升的判断，重点推荐多热卷空螺纹钢的套利策略。

　　有色金属

　　精炼铜在2019年四季度至2020年一季度处于供需双向扩张格局，需求托底使得库存处于低位，但供应增加打压价格反弹动能，铜市大概率维持区间振荡，主要运行区间在46000—50000元/吨。

　　核心因素：从供应端看，目前TC阶段性回升，冶炼厂产能进一步释放，精炼铜后期供应压力不小。但与此同时，国内逆周期调控力度的增强、地产施工竣工的回升、电网投资2019年四季度冲量、精铜对废铜的持续替代等因素，将会使得精炼铜需求边际改善。在供需双双扩张之下，我们认为供应的扩张可能比需求更持久，因此精炼铜价格上方仍然有阻力。

　　精炼锌市场处于高供应、高利润、低库存、稳需求的格局，我们认为后续高利润下的供应增加仍然是主要逻辑，预计锌价运行区间的17000—19000元/吨。

　　核心因素：2019年四季度和2020年一季度的精炼锌产量大概率处于高位水平，同比继续保持较高增速，同时锌锭消费维持中性，但是2019年锌锭累计下跌10%左右，因此若基建继续因为逆周期调控发力和汽车市场企稳筑底，则锌价会因为需求改善而走强。2020年一季度，高利润刺激下的供应增速会大于需求增速，因此锌价可能呈现先扬后抑的走势。

　　橡胶

　　预计沪胶将在11000—14000元/吨区间低位振荡，难以出现趋势性行情。由于市场情绪悲观，故不考虑逢低做多；若出现季节性反弹行情，则把握反弹后的做空机会。

　　核心因素：（1）供应增长周期并未结束，未来的需求中性偏空，市场情绪仍维持悲观状态，利多因素对价格的影响力遭抑制，利空因素的影响力被放大。（2）2019年年底的全乳胶供应淡季以及2020年春节后的需求旺季是主要的利多因素，市场情绪悲观使得沪胶反弹幅度受限。（3）由于供应超预期增长的概率较小，需求又不会大幅波动，所以供求面不存在新的利空因素，价格难以继续下行，不过期价反弹又会带来做空机会。

　　预期偏差：若汽车领域出现重要的刺激政策，市场情绪将转为乐观，沪胶或开启单边上涨行情。

　　农产品

　　经历了近五年供大于求的市场环境，全球农产品(000061,股吧)供需结构正处于阶段性的格局转换之中。受天气、人为及政策等因素影响，主要农产品陆续迈入去库存的节奏之中。进而，市场不再强行交易去库存的不确定性，而是跟踪库存下降的节奏，交易相对确定性。在2019年11月至2020年4月的策略报告期内，农产品价格走势将呈现更为清晰的趋势性，尤其在偏强的通胀预期背景之下。

　　重点关注下列农产品去库存相对确定性的投研逻辑：（1）中美贸易谈判阶段性成果显现，关注国际或国内处于去库存的农产品，如大豆、油脂、玉米、白糖、棉花等品种。（2）非洲猪瘟迫使国内生猪价格飞天，极端价格带来清晰的投资逻辑，尤其是对鸡蛋价格的溢出效应，以及给予市场偏强的通胀预期；反之，随着生猪供给端由底部拐点逐步恢复，饲料蛋白需求也将随之出现增长。（3）上半年的厄尔尼诺天气给予美国中西部产区带来了洪水，美国大豆产量下滑；近期巴西干旱形势颇为严重，预计将会给大豆进一步带来供给问题。（4）依据政策2020年我国将全面推广E10乙醇汽油，而随着实行地区的增加，玉米的工业需求增量将逐步明确。（5）油脂、白糖、棉花等品种对宏观环境的依赖度更高，国内经济稳步增长预期增强，有助于上述品种的需求改善，在原本相对低库存的环境中引发价格较大的波动。

（责任编辑：赵鹏 ）