股指年报丨盈利弱复苏，估值中枢仍有抬升动力

　　分析员：何慧

　　摘 要

　　2019年良好的开局令经济下行的担忧明显缓和，股市伴随乐观情绪的激活出现显著反弹，然而5月中美贸易争端再度加剧以及“调结构”关注度的抬升，令经济的疲弱再度席卷而来，股市也随之进入区间震荡。进入12月，经济数据的阶段性改善以及企稳预期成为A股行情的催化剂。

　　从经济基本面来看，考虑到土地库存向新开工面积的传导、新开工面积向竣工面积的传导，房地产韧性仍在；在逆周期调节过程中，基建投资的重要性进一步加强；私营企业受制于融资渠道收窄，现金流大幅恶化，经营状况随之转弱，制造业投资增速承压，导致大量社会就业人员工资性收入下滑，居民消费能力减弱，随着政策支持实体经济的不断落实，制造业投资和居民消费进一步下行空间有限；中美博弈仍是出口最大不确定因素，出口增速或维持低位徘徊。目前企业处于加速去库存阶段，库存增速降至低位，基于补库存逻辑，市场对经济弱复苏产生了期望，叠加PPI见底初现，企业利润增速有望进一步小幅抬升，或将成为驱动股市的显性变量。

　　货币方面，2020年元旦，央行决定于1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约8000多亿元，此次降准从流动性和经济基本面两个角度利好股市。一方面，释放出流动性宽裕的信号，降准既可以对冲春节前的流动性缺口，又可以为一季度地方专项债的发行创造稳定的融资环境；另一方面，体现了逆周期调节，降准不仅可以有效增加金融机构的稳定资金来源，又可以降低金融机构资金成本，通过银行传导可降低社会融资实际成本，直接支持实体经济，进一步稳定经济预期。

　　财政方面，在经济内生性需求不足下，政府成为补足需求的支柱，以基建投资为抓手的财政支出加力在2020年是最需重点关注的因素，且随着财政乘数的下降，未来进一步通过政府、特别是中央政府的加杠杆行为稳增长将不可避免。在需求扩张乏力的情况下，货币政策的逆周期调节更多地是为积极的财政政策提供助力，以提升财政刺激效果。

　　鉴于A 股的国际地位和估值水平，以及全球流动性放松的大环境，未来外资持续流入依然可期。此外，监管层不断引导社保、养老金、年金等长线资金入市，对于改善A 股市场估值结构，提升市场长期价值导向有积极的改善作用。

　　回顾2019年，估值修复和风险偏好改善是推动A股超跌反弹的两个关键因素，金融市场扩大对外开放、A股国际化进程加速、外资持续加码；资本市场深化改革有序推进，科创板开板、新版证券法颁布；在多重政策利好及各路活跃资金的共同助推下，2019年A股赚钱效应较过去几年明显增强，IF、IH、IC加权指数年度涨幅分别为37.36%、34.53%、27.75%。2020年元旦，央行实施全面降准，进一步稳定经济改善预期，从估值和盈利两方面助推股指继续反弹。

　　展望2020年，企业盈利企稳叠加风险偏好抬升，股指在2020年将缓步上行。A 股虽然在2020年继续承受经济的下行压力，但在库存周期开启、逆周期调节加码和头部公司盈利改善的预期下，业绩压力有望缓解。估值维度看，市场整体估值处于底部区域，历经反弹后安全边际仍在。未来增量资金来自于外资和居民、机构长线配置资金。此外，市场利率中枢仍有下行空间，推动风险偏好稳步回升。IF、IH、IC分别参考4000、3000、5000一线的支撑。

　　1 经济基本面：盈利弱复苏，或成为驱动股市显性变量

　　1.1 国内经济：经济复苏动力显露端倪

　　2019年我国GDP增速延续了2018年以来的震荡下行格局。从三大需求分析，资本形成对于GDP的拉动力继续减弱，对比2018年，其贡献率下降也较为明显；净出口对GDP增速的贡献回正，这主要是由于2018年的基数效应以及我国出口结构的调整；最终消费对GDP的贡献率和拉动率都是最强的一项，但对比2018年也呈现走弱迹象。净出口的正向拉动不敌消费与投资的下行幅度，我国GDP同比增速下台阶，前三季度GDP同比分别为6.4%、6.2%、6.0%。

　　进入12月份，经济数据的阶段性改善以及企稳预期是A股行情的催化剂。一方面，国内相继公布的PMI制造业、信贷社融、工业增加值、消费、利润等宏观数据均出现超预期改善。经济阶段性复苏，有利于提升市场对经济相关行业的风险偏好。另一方面，市场对经济弱复苏产生了期望，目前企业处于加速去库存阶段，1-11月工业企业产成品库存同比增长0.3%，库存增速降至低位，下方空间不大，叠加PPI见底初现，企业利润增速有望进一步小幅抬升，或将成为驱动股市的显性变量。

　　1.1.1 投资：房地产韧性仍在，基建逆周期支撑力度将进一步加强

　　从GDP的结构进行各项数据的考察，首先从投资的角度，分析房地产、基建和制造业投资增速。

　　从房地产新开工、竣工面积的增速对比，我们发现二者自2018年开始出现明显的分化。剪刀差的扩大，源于房地产开发商的经营模式转变，其更加重视通过加快推盘提升周转，进一步加速回款缓解资金压力。我们从房地产开发商资金来源也可以看到，来自于定金和预收款的增速维持相对高位，成为缓解房地产资金来源的重要渠道。

　　这种经营模式在2019年继续延续，但随着预售的房屋面临交付压力加大，施工进度开始加快。2019年下半年开始，新开工和竣工面积的增速差开始减小。与此对应的是，房屋的施工面积增速逐步回升，进入2019年下半年之后，竣工面积维持在8%以上的增速。

　　考虑到土地库存向新开工面积的传导、新开工面积向竣工面积的传导，都会对地产投资增速形成一定支撑，我们认为2020年上半年增速温和放缓的概率较大，下半年下行压力或有所加大。

　　随着GDP增速压力的加大，政策逐步加重逆周期调节力度，在逆周期调节过程中，基建投资的重要性突显。从政策角度分析，2019年先是财政支出进度的大幅度前倾，再是年中出台政策指出专项债可用于资本金，最近的国常会要求调降部分基建项目资本金要求，从政策的推出进度看，政府部门对基建投资的倾斜逐渐增强。预计2020年的财政赤字率大概率从2.8%上升至3%，专项债额度也可能扩张到3万亿的水平。但在严控地方政府债务风险的前提下，反弹空间不会过高。可以确定的是，基建投资增速在未来几个季度将逐步修复，增速回到6-8%的水平还是可以预期的。

　　从工业企业利润增速对制造业投资的领先性来看，制造业投资增速或继续承压。但仍然维持在相对较高水平的地产投资增速、进一步发力的逆周期调控政策，都对制造业投资有所拉动，我们认为在未来两个季度，可以观察到制造业投资增速的反弹。

　　制造业的投资亮点在于，我国正处于产业结构转型升级的关键时点，外部不确定风险加大的背景下，高端制造发展的战略地位不言自明，其在未来一段时期都将是制造业投资的重要驱动力量。

　　1.1.2 消费：企业效益下降压低消费，增速大幅下降概率较小

　　从企业经营效益出发，将私营工业企业利润同比增速与社会消费品零售总额增速进行对比，发现前者领先后者大概2个月，二者相关系数高达0.79。由此得出结论，私营工业企业利润与消费从理论上具备一定的相关性。

　　回顾2018-2019年，私营企业受制于融资渠道收窄，现金流大幅恶化，经营状况随之转弱，导致大量社会就业人员工资性收入下滑，居民消费能力减弱，2018-2019年消费增速出现明显放缓。当前，私营、民营企业融资渠道仍不畅通，且他们受贸易摩擦影响也相对较大，这两方面因素将继续压制消费增速。积极的因素是最近国务院密集出台了一系列政策以提振消费，汽车、智能服务等消费领域可能迎来积极的变化。

　　1.1.3 出口：中美博弈仍是出口最大不确定因素，出口增速或维持低位徘徊

　　2018年中美之间开始出现贸易裂痕，随后经过数轮的协商。目前中美双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展，并讨论了后续磋商安排，同意共同朝最终达成协议的方向努力。

　　中美经贸磋商的复杂局面，不能简单地用乐观或者悲观来判断，目前双方对峙的局面其实没有彻底改观。除了中美经济的发展情况，美国政治动态，也将成为推动中美博弈的关键因素，例如3月初民主党初选和美国大选的进程。从对进出口的影响来看，在低基数下2019年出口增速有所反弹，2020年或进一步延续该局面，但大概率维持在低位，出口结构将进一步调整，目前我国对美国和东南亚国家的出口显著背离。

　　1.1.4 工业企业利润：库存和PPI支撑下，企业盈利增速见底

　　2019年，随着宏观经济增速的下移，总需求萎缩影响企业的生产销售，叠加PPI负增长以及中美贸易摩擦等影响，工业企业利润增速持续在负增长区间徘徊，10月份利润增速负增长进一步扩大至-9.9%，为年内最低点。从边际角度来看，2019年前三季度，规模以上工业企业利润总额的当季同比分别为-3.3%、-1.9%、-1.8%，降幅呈逐季缩窄态势，边际上有所修复，企业盈利增速见底初现。11月规模以上工业企业利润同比增5.4%，由负转正。

　　11月27日，财政部发布消息称，提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。随着2020年年初专项债的落地，以及中美经贸关系缓和背景下对美出口贸易降幅的企稳收窄，基建修复和制造业补库存有望推动企业利润进一步修复。随着政策从去杠杆到稳杠杆，工业企业的资产负债率也开始稳定，对企业盈利能力的支撑开始加强。此外，在政策不断引导资金流入实体经济的背景下，工业企业的融资成本将逐步下降，也有利于企业利润的修复。

　　目前企业处于加速去库存阶段，1-11月工业企业产成品库存同比增长0.3%，库存增速降至低位，继续向下的空间不大。除了需求逐步企稳外，库存周期也会对企业盈利形成支撑。此外，目前的低库存状况在需求回升的带动下，也会加大未来工业品价格PPI的回升幅度，企业利润增速有望进一步小幅抬升，或将成为驱动股市企稳的显性变量。

　　1.2 价格通胀：CPI持续反弹，“类滞胀”特征显著

　　2019年11月居民消费价格指数（CPI）同比4.5%，反弹至阶段性高点，非洲猪瘟影响从幕后走向台前，猪肉价格同比上涨110.4%，预计在2020年1月春节期间见顶的概率较大；工业生产者出厂价格指数（PPI）仍处于通缩状态，主要受国内外需求不足的拖累，但11月同比-1.4%，已出现触底拐头迹象，后续翘尾因素影响大幅减弱，降幅将明显收窄。工业出厂价格与居民消费价格二者之间的剪刀差持续扩大，PPI-CPI从2017年2月的7.0下滑至目前的-5.9。

　　本轮猪肉价格的上涨主要源自两方面，一是环保政策导致个体养殖户以及小规模的养殖户退出，养殖规模大幅压缩；二是猪瘟疫情的持续发酵之下，猪肉供给进一步收缩。根据母猪繁育规律，母猪怀孕到育肥出栏大致需要10个月左右的周期，而出栏量决定猪肉供给，与猪肉价格增速呈负相关性。从能繁母猪存量增速的领先性看，猪肉价格还将继续上升。

　　虽然CPI同步变化有上行压力，但是目前的通胀属于供给端推动。没有需求支撑的通胀难以持续，而紧缩的货币政策对于供给推动的通胀也难言有实质效果。因此，在稳增长压力依旧严峻的背景下，高企的通胀数据，或在短期内会影响货币政策释放宽松信号的时机和窗口选择，但不会改变货币政策的方向。

　　10月份以来，市场关注的焦点围绕“滞胀”展开，滞胀预期本质上是“盈利-估值”性价比的问题，“滞”对应增长和盈利、“胀”对应货币政策和估值。2019年前三季度国内经济数据走弱，叠加不断高企的结构性通胀，使得货币政策仍需在“稳增长”与“控通胀”中寻找动态平衡。

　　在“类滞胀”背景下，股债均难有亮眼表现，但仍存在一定差异。从定价原理来看，股债的价值均来自未来现金流的贴现，不同之处在于债券的现金流是固定的，而股票的现金流是可变的。一般来说，通胀的上升必然会蚕食未来的固定利息，从而导致债券价值缩水，而通胀高企的过热阶段，通常会伴随着企业盈利的增长，那么企业未来的现金流也随之增加，股票通常还会上涨。因此，“胀”是债券的天敌，股票对通胀具有一定的免疫力，反而受经济“滞”的影响较多。从国内积极出台的稳增长政策角度来说，“滞”相对“胀”更为乐观一些，目前股债相对回报率围绕历史80分位波动，股相对债的性价比和安全边际更高。

　　1.3国内政策：稳增长、扩大对外开放、深化资本市场改革协同发力

　　2019年年初的政府工作报告中，国内生产总值增长的目标为6.0%-6.5%，三季度GDP增速触及政策底线反过来也将加速多方面政策综合发力，对外开放和资本市场自身改革超预期的同时，稳增长力度继续提升。财政政策方面国务院提前下达了2020年专项债额度，货币政策方面则同时推动了利率市场化改革和降准操作，积极的财政政策和转向稳健略宽松的货币政策有望减缓经济下行压力。

　　回顾2019年，金融市场扩大对外开放、A股国际化进程加速、外资持续加码；资本市场深化改革有序推进，科创板开板、新版证券法颁布；在多重政策利好及各路活跃资金的共同助推下，2019年A股赚钱效应较过去几年明显增强，IF、IH、IC加权指数年度涨幅分别为37.36%、34.53%、27.75%。2020年元旦，央行实施全面降准，进一步稳定经济改善预期，从估值和盈利两方面助推股指继续反弹，节后首日，三大期指高开高走。

　　2020年或是金融开放实施落地的关键一年。金融开放倒逼内地金融机构提升经营效率，有利于打开优质机构的估值空间。多项深化资本市场改革举措陆续落地，都将在一定程度上激活资本市场功能，为中长期资金入市保驾护航。

　　2 资金流动性：中长线资金持续流入

　　2.1 宏观流动性：疏通货币传导，降低企业融资成本

　　随着全球经济增长压力的加大，各国央行开始陆续进行流动性管理，美联储在8月至10月连续降息三次，其余部分国家和地区也开始降息释放流动性，以对冲经济下行压力。面对国内国际市场环境，我国流动性边际放松的空间仍在，但决策层的定力较强，大规模放水的概率较小。

　　2019年下半年以来，我国公开市场利率逐步下调，MLF、OMO、LPR的利率相继降低，这反映出决策层稳经济的动力较强，且在全球经济放缓背景带来的降息潮之下，未来市场利率有望进一步回落。值得注意的是，本轮下调市场利率的过程中，决策层防止房地产企业融资过度挤占银行信贷资源的态度十分明确，表明了监管层对信贷的控制。监管层在不断引导资金流入实体经济，流动性分层问题有望得到缓解，这不但有利于降低实体经济融资成本，改善企业盈利，也有望提升资本市场流动性，推升估值水平。

　　2019年8月央行发布改革完善LPR形成机制后之后，1年期LPR利率降低三次，降幅为16BP，5年期LPR利率降低一次，降幅5BP。在稳增长的背景下，预期2020年货币政策仍有发力空间，LPR处于下降通道，存量贷款利率与LPR挂钩，有利于进一步降低企业综合融资成本。

　　2020年元旦，央行决定于1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约8000多亿元，此次降准从流动性和经济基本面两个角度利好股市，股票市场再次迎来做多窗口期。一方面，释放出流动性宽裕的信号，降准既可以对冲春节前的流动性缺口，又可以为一季度地方专项债的发行创造稳定的融资环境；另一方面，体现了逆周期调节，降准不仅可以有效增加金融机构的稳定资金来源，又可以降低金融机构资金成本，通过银行传导可降低社会融资实际成本，直接支持实体经济，进一步稳定经济预期。

　　2.2股市流动性：杠杆资金和外资持续净流入

　　沪港通、深港通、沪伦通分别于2014年11月17日、2016年12月5日、2019年6月15日陆续开通，A股国际化进程进一步加速。A股先后被纳入MSCI、富时罗素以及标普道琼斯等重要国际指数且权重不断增加，外资在A股的话语权大幅提高。沪港通开通之前，外资买入A股最主要的途径是QFII，该方式限制条件多，过程繁琐；而互联互通机制的开通为外资买入A股提供了更加便捷的渠道，外资对A股的投资热情也在持续升温。自2015年以来，以陆股通为代表的北上资金持续流入，2015-2019年的外资增加值分为185.3、606.8、1997.4、2942.2、3517.4亿元。

　　2019年MSCI分三步将A股的纳入比例从5%提高到20%：

　　步骤1：作为2019年5月半年度指数审议的一部份，MSCI会把指数中的现有中国大盘A股纳入因子从5%增加至10%，同时以10%的纳入因子纳入中国创业板大盘A股。

　　步骤2：作为2019年8月季度指数审议的一部份，MSCI会把指数中的所有中国大盘A股纳入因子从10%增加至15%。

　　步骤3：作为2019年11月半年度指数审议的一部份，MSCI会把指数中的所有中国大盘A 股纳入因子从15%增加至20%，同时将中国中盘A股(包括符合条件的创业板股票)以20%的纳入因子纳入MSCI指数。

　　2019年6月21日，富时罗素宣布将A股纳入其全球股票指数体系，并于6月24日开盘时正式生效。A股纳入富时指数将基于陆股通部分，共分三批次进行，分别在2019年6月、9月和2020年3月，进度为20%、40%、40%。三步实施完毕后，A股将完成按照可投资部分的25%比例纳入。

　　从杠杆资金来看，2019年8月8日证金公司整体下调转融资费率80基点，8月9日，沪深交易所发布扩大融资融券标的股票范围新规。在政策和行情的相互配合下，2019年以融资余额为代表的杠杆资金净流入2564.8亿元，也创下近5年来的最大增量，年末融资余额达到10054.69亿元，再次站上万亿元关口。

　　杠杆资金和外资持续流入，是推动A股上涨的直接因素。我们把陆股通和融资余额二者的增量资金与IF加权指数的涨跌情况进行比较：从年度表现来看，2015年-2019年，外资和杠杆资金的增量之和分别为1725.4、-1749.1、2857.0、216.2、6082.2亿元，IF加权指数的涨跌幅分别为0.22%、-9.97%、23.53%、-25.86%、37.36%，显然资金的进出与股指行情呈现明显的正向关系；从2019年月度表现来看，其中2月、3月、12月的外资和杠杆资金的增量之和分别为1349.9、1210.8、1264.8亿元，是年内前三大资金净流入，同时对应着股指相对较好的上涨月份，进一步说明资金与行情的正向关系。

　　鉴于A 股的国际地位和估值水平，以及全球流动性放松的大环境，未来外资持续流入依然可期。此外，监管层不断引导社保、养老金、年金等长线资金入市，对于改善A 股市场估值结构，提升市场长期价值导向有积极的改善作用。

　　3 市场情绪：全球央行掀起降息潮，提升市场偏好

　　3.1 全球经济：全球经济放缓带来降息潮，经济积极信号显露

　　2018年以来，全球经济放缓压力持续加大，各主要经济体制造业持续低迷，由制造业萎缩引发的利空效应正逐步波及各国经济的其他部门，也提升了外界对央行宽松货币政策的预期。2019年欧元区10月Markit制造业PMI初值为45.7，处于2013年以来低位，连续第九个月陷入萎缩区间；日本10月制造业PMI初值为48.5，创三年新低，连续第六个月低于荣枯线。

　　面对经济下行压力，全球货币政策宽松进程加快，多国央行加入降息行列。据不完全统计，2019年以来，全球范围内已经有30家央行采取了降息举措，5月至10月各央行密集展开降息，其中，美联储分别于7月31日、9月18日、10月30日进行了三次预防式降息。进入11月，全球货币宽松进入政策观察期，降息节奏放缓，风险偏好边际收敛。全球已经进入货币政策“数据验证”阶段，市场关注点将会逐渐转向对前期宽松政策的实效层面，经济数据将会成为重要线索。

　　进入12月，全球经济数据出现了积极信号，海外市场风险偏好回升。一方面，主要发达经济体美欧日11月PMI制造业均出现反弹，美国11月新增非农就业数据表现强劲，创近10个月新高，进一步降低美联储12月降息预期。12月12日，美联储维持基准利率1.50-1.75%不变，暂停7月以来的降息周期，基本符合市场预期。目前10年期中美利差为1.38，处于近几年的相对高位，外资流入A股的趋势有望进一步持续。另一方面，10月以来的全球股市整体处于风险偏好上行窗口，美股更是连创新高，其中标普指数在四季度已上涨5.54%，投资者情绪普遍出现改善。

　　3.2 市场环境：外围环境对国内资本市场影响趋弱

　　自2019年5月中旬以来，10年期和3个月的美国国债收益率持续倒挂，8月28日二者利差扩大为-52BP，成为全球市场高度关注的热点。10年期美债收益率创20个月以来最低水平，对美国经济预期形成向下动能。另外，关键的10年期与2年期美债收益率也出现倒挂，与此同时，英国、加拿大、德国等西方主要经济体收益率曲线都呈现倒挂趋势，市场对于全球经济见顶回落，未来步入衰退的预期显著加强。

　　从历史经验来看，收益率曲线倒挂与经济衰退之间有较高的相关性，这引发了投资者对于衰退风险的担忧，进而导致全球金融市场尤其是权益市场的普遍下跌。面对经济下行压力，各国央行纷纷加入降息浪潮。美联储自7月—10月实施三次降息，推动短债收益率下降，与此同时，随着全球经济和贸易局势出现的乐观消息，提振了全球增长和通胀加速的前景，作为全球债市风向标的美国长债10年期国债收益率也出现上行。在两者的共同作用下，收益率曲线由负转正，截至12月31日，10年期和3个月美国国债利差达37个基点，较8月倒挂52个基点的低点回升89个基点，也显示美国经济衰退的风险正减弱。

　　2019年1至2月，人民币兑美元汇率总体上呈现升值趋势；2019年5月初至5月下旬、2019年7月底至8月底，人民币兑美元汇率出现过两次急速贬值；2019年3至4月、2019年6至7月以及2019年9至10月，人民币兑美元汇率均处于水平盘整态势。可以看出，尽管2019年年初至今人民币兑美元汇率总体上是贬值的，但绝大部分贬值主要在2019年5月与8月这两个月内完成。

　　2019年，美元指数的确呈现出震荡上升态势，这或许是导致人民币兑美元汇率走弱的部分原因。然而，在2019年5月人民币兑美元汇率急跌之时，美元指数走势基本上是水平震荡的。而在2019年8月人民币兑美元汇率再次急跌之时，美元指数走势的升值也显著低于人民币兑美元汇率的跌幅。这说明，至少在2019年，美元汇率自身走势并非人民币兑美元汇率急跌的主要原因。

　　2019年，中美10年期国债收益率之差总体上呈现拉大趋势，尤其是在2019年5月至8月期间。从理论上而言，中美10年期国债收益率之差拉大，应该推动人民币兑美元升值。这就意味着，中美利差变动不是近期人民币兑美元汇率的走势的主要原因。

　　另外，短期资本流动的变化也并非人民币兑美元汇率变动的主要驱动因素。从2019年3月起，中国总体上面临短期资本外流的态势。但在2019年5月，短期资本流动与4、6月相比反而有所改善，这显然解释不了2019年5月人民币兑美元汇率的急跌。不过，在2019年8月，境内银行代客涉外收付款差额出现了前三个季度之内的最大逆差，这可能是导致该月人民币兑美元汇率急跌的原因之一。

　　2019年年初至今的人民币兑美元汇率走势既不是由美元汇率自身导致的，也不能由中美利差变动与短期资本流动变化等基本面因素来解释，而中美贸易摩擦的变动可能是当前人民币兑美元汇率走势的重要驱动因素。2019年5月9日，美国政府宣布，自2019年5月10日起，对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高至25%。这可能是2019年5月人民币兑美元汇率急跌的主要原因。

　　2019年8月2日，美国贸易代表办公室宣布，对于2019年10月1日将要生效的对约2500亿美元中国输美商品加征关税税率由25%上调至30%的行为向公众征求意见。这也可能是引发2019年8月人民币兑美元汇率急跌破7的主要原因。

　　2019年8月美国方面再度升级了与中国之间的经贸摩擦，先是特朗普发文声称要在9月1日对3000亿美元中国出口美国产品征收10%关税，随后美国财政部将中国列入所谓的“汇率操纵国”，而美国白宫则禁止美国政府机构采购华为等5家中国科技企业的产品。紧张的贸易环境不仅对两国经济产生不利影响，也使得金融市场产生动荡，进而打压投资者信心，提升市场避险情绪。

　　8月人民币汇率“破7”主要是顺势而为，短期内出现超调。人民币汇率贬值或将抵消部分压力，随着中美经贸摩擦的升级，中国对美国出口的减少将减少人民币的需求，以及由此产生的汇率投机盘提前的风险释放，人民币均衡价格将继续趋于贬值，这部分将抵消部分加征关税的出口增长压力。

　　虽然人民币兑美元汇率走势在2019年更多受到中美贸易摩擦演进的主导，但这并不意味着是中国央行在主动调整人民币兑美元汇率以对冲贸易摩擦加剧对中国的冲击，而是中美贸易摩擦加剧影响了外汇市场上的投资者情绪，从而通过市场供求变动影响汇率运动所致。

　　随着中美贸易摩擦达成阶段性协议，人民币兑美元汇率已经出现明显反弹，由2019年9月3日的7.1785反弹至2019年12月31日的6.9662，这距离2019年8月8日人民币兑美元汇率破7将近5个月时间。

　　4 逻辑与策略：指数稳步上行、注重结构轮动

　　4.1 运行逻辑：业绩增速向上，估值中枢仍有抬升动力

　　宏观经济：增长压力不减，房地产韧性和基建逆周期支撑下仍存企稳动力。我国宏观总需求仍存韧性，房地产投资增速存下行压力但韧性依然较强，财政政策倾斜力度加码基建投资，2020年增速回升至6%以上的可能性较高，高端制造是制造业投资的重要发力点。虽然企业盈利增速放缓拖了居民消费，但汽车景气度逐步回升叠加房地产竣工周期，消费增速降幅空间亦不高。中美博弈仍是出口的最大不确定性因素，叠加全球经济放缓，预计出口增速大概率维持低位运行。

　　流动性：全球经济放缓带来降息潮，我国市场的流动性有望逐步改善。随着全球经济发展压力的加大，各国央行开始陆续进行流动性管理，美联储连续降息三次，其余部分国家和地区也开始降息释放流动性。2019年下半年以来，我国公开市场利率逐步下调，MLF、OMO、LPR的利率相继降低，这反映出决策层稳经济的动力较强，且在全球经济放缓背景带来的降息潮之下，未来市场利率有望进一步回落。

　　在利率平稳的背景下，投资的天平已经开始向权益资产和信用债这一边倾斜。这是因为企业盈利在回升，风险偏好也在升温，政府引导资金流向实体经济、疏通利率传导机制，逆周期托底意识在增强，权益资产配置价值凸显。

　　估值与风险偏好：估值处于历史底部，市场风险偏好仍处低位。虽然2019年A股市场中枢抬升，但目前A股主要板块，及主要指数的市盈率，仍然处于历史底部区域，仍有抬升动力和空间。目前市场的风险偏好仍然处于相对低位。从资金的角度分析，2020年股票的供给和需求都会有明显的提升，外资和国内机构长线资金仍将持续流入。

　　4.2 操作建议：中长线偏多思路，回调做多

　　股指策略：

　　回顾2019年，估值修复和风险偏好改善是推动A股超跌反弹的两个关键因素，金融市场扩大对外开放、A股国际化进程加速、外资持续加码；资本市场深化改革有序推进，科创板开板、新版证券法颁布；在多重政策利好及各路活跃资金的共同助推下，2019年A股赚钱效应较过去几年明显增强，IF、IH、IC加权指数年度涨幅分别为37.36%、34.53%、27.75%。2020年元旦，央行实施全面降准，进一步稳定经济改善预期，从估值和盈利两方面助推股指继续反弹。

　　展望2020年，企业盈利企稳叠加风险偏好抬升，股指在2020年将缓步上行、注重板块间的结构轮动。A 股虽然在2020年继续承受经济的下行压力，但在库存周期开启、逆周期调节加力和头部公司盈利改善的预期下，业绩压力有望缓解。估值维度看，市场整体估值处于底部区域，历经反弹后安全边际仍在。未来增量资金来自于外资和居民、机构长线配置资金。2020年市场利率中枢仍有下行空间，推动风险偏好稳步回升。IF、IH、IC分别参考4000、3000、5000一线的支撑。

　　风险提示：

　　经济基本面改善不及预期；改革不及预期；中美关系恶化。

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