杜贤利：恰当的使用期权工具可以降低融资成本

　　12月27日，由上海中期期货主办、上海美市科技协办的2020年机构投资者金融衍生品市场发展论坛暨第五届“大将军”私募实盘投资大赛开赛仪式在上海国际会议中心隆重召开。

　　上海中期总经理助理、期权事业部总经理杜贤利出席开幕仪式并发表主题演讲“新时代下，期权衍生工具的策略及应用”。

　　杜贤利在演讲时表示， 期权衍生工具的应用共有以下几点：1、恰当的使用期权工具可以降低融资成本；2、利用期权工具大幅度降低资金占用成本；3、借用组合保证金让资金利用效率更高；4、期权工具变革了期货客户的交易方式；5、盘活资产锁定已有利润让净值更稳健；6、希腊值风控统一期货期权头寸的敞口；7、CTA策略与期权波动率策略完美结合。

　　以下为文字实录：

　　大家下午好。在开始之前我简单介绍一下整个期权市场的情况。

　　最近咱们证券市场最热门的词汇应该是一次性上了三个期权品种，两个300ETF，一个300指数，这应该是我们证券市场的一件大事。其实从15年2月份上了第一个品种就是50ETF，当年的成交量比较低，高的时候也就十来万，一年一个台阶，几乎是呈指数化进行增长，特别是2019年最高量能达到600万张，交易所开始限制仓，也就是说已经达到了上限。后面上的这两个300ETF期权品种是分流，已经不能满足机构投资者的需要，很多机构投资者不断的要去开分账户去进行分仓。

　　除了上这三个金融品种之外，三大期货交易所一次性上了五个期权品种，想想看我们从17年开始上了豆粕，上了白糖，到18年才上了6个品种，今年一次性上了五个品种，按照证监会副主席的方星海说法，后面主要的期货品种都要匹配期权，甚至后面再上期货品种，那就期货、期权一起上。

　　我想2020年应该是期权发展的大年，到2021年应该主要的期货品种以及主要的ETF和主要的指数应该都会有期权工具相匹配，我们知道在香港的市场很多大牌的股票刚上市它就有了个股的期权，我们虽然没有个股期权，我们已经有了两三个ETF的期权，后期还会再增加，那就是股票类型的期权。这样的话期权品种覆盖了农产品(000061,股吧)、化工品、有色、黑色以及金融产品，以及股票期权。基本上能够满足机构投资者的配置性的需要，你想想期权本身是个概念性的游戏，股票市场和铁矿石市场的相关度是非常低的，只有相关度非常低的市场，才能称为叫不同的篮子。那你把鸡蛋放在不同的篮子里，相对才是比较安全的，能够起到分散风险的需要。

　　好了，在这样一个大的机遇期，期权这个工具该怎么进行使用？能发挥什么作用，我简单做个总结。期权这个工具的恰当使用可以节省融资成本，如果恰当的掌握其交易规则还可以提高我们保证金的利用效率。我们的交易方式相对期货和股票来讲那就更加多样化，我们的产品净值也可以更加稳健，这是它工具本身的特性。特别是风控，风控的方式已经发生了变革，这是我给大家要汇报的几点。

　　今天给我半小时的时间，我争取不拖堂，稍微讲快一点，在座的都是投资机构投资者，基础部分我就不用说了。

　　一、恰当的使用期权工具可以降低融资成本。

　　大家可曾记得14、15年证券市场比较火爆，这时候很多投资者都需要进行配资，现在都不敢说这个字眼了，怕违规。就是做两融或者进行融资加杠杆来争取更多的收益。既然提到融资，就有个融资成本问题。比如说我们现在看涨这个50ETF这个走势，当前的价格2块9，如果觉得有20%的涨幅，当然如果更低的话，那就不叫一个大的行情了，这是建立在一个大的行情的一个看法的情况下，20%大约能涨到3块5。这个时候你有好几种方式可以选择，第一种方式买股票，不过瘾，没有杠杆，收益率不够高。我就可以融资买入，标准的就是券商的两融。第二种方式可以买入期货的保证金交易。第三个买入看涨期权。我们分别简单比较一下，看看它们的效果。

　　如果是两融的话，首先你得有本金，比如你想做一千万的资产配置，那你首先得有五百万，按照两融的配比，假设1：1配，至少要有五百万的这样的话你的杠杆放大了两倍。假如你的融资期限是三个月，三个月你得付出成本，我们为了好计算按10%，加上你的自有资金也是有成本的，一千万就是一百万的利益，除以4，三个月大概是25万的利息，这是你三个月的资金成本。两融加了杠杆就类似于期货，就有平仓线有预警线，如果你不能及时追加担保物券商照样给你强平。特别是在你持有的过程当中如果波动比较大，有可能出现减仓或者被平仓的这种可能。这样的话你的最大风险是你的本金也有可能会亏完，这一点和期货是一样的，这是你的最大风险。但是如果你遇到这个的话，我们看最大收益既然是20%，你的最大收益就是200万，因为一千万的本金。如果扣掉25万的利息，你的收益是175万，除上你付出的500万本金，这样的话大家是35%，这是你的收益率，但你承担着500万有可能亏完，甚至更多的这样一个最大风险，我是说极端情况。

　　第二种方式如果你用股指期货的话，现在股指期货按10%的保证金，这样10倍杠杆，做一千万的配置，一般需要100万本金，我们也按10%的年化利率，这样的话只需要付出2.5万的利息即可。但是在这样一个过程当中，它并不是说一帆风顺能涨到20%，有可能先跌或者是再涨，或者更复杂的情况。在这种情况下你的保证金就会发生变化，如果你的资金不够多，可能强行平仓，如果反复折腾几次，100万的本金可能会亏完，你的风险可能也要超过你投入的100万的本金。如果依然涨到你的预期20%的话，你的最大收益也就是200万，出去你的预期正确的话，你的收益是200万，扣掉你2.5的利息，就是197.5万，这样的话你的收益是197万。

　　如果用期权的方式，大概期权的价格相当于标的的大概2.5%。其实这个价格应该在场内就看了，这是场内的价格，如果选了平值的话800多块0.084，800多块的话除以3万多块大概也有是2.5%，我就用2.5%为了方便计算。2.5%的话，1000万的投资大概需要25万，这个25万也有利息，就是0.5万，可以忽略不计了，说得夸张一点就是零成本。

　　你的最大损失多少？如果最后没有达到预期甚至下跌了，这个时候你的最大损失在25万。这个25万我们来看一下，和前面你做两融的话，资金利息差不多，如果按照14、15年那个时候做场外配资的话，融资成本是远超10%的，比这还要高。你这个期权费就可以理解为是资金利息了，但是不会伤及到本金。如果达到预期毛利率是200万，扣到25万，再加上0.5万的利息，是174万，除上你投入的本金25万，那净利润是698%。

　　这是简单的做了一个粗糙的比较，由于杠杆不一样，所以收益不一样，但是加杠杆大了，并不意味着你的风险同步放大，这就是期权的一个非线性，风险也就是你投入的这个本金。所以在场内期权或者没上之前，很多就有场外的个股期权，很多机构就打着相当于场外配资的方式营销客户，后来监管及时意识到这个问题的严重性，让这些机构不要去做这样一些工作了。现在场内期权的品种越来越多，所以说本身就有一个节约资金的功能。我想这个功能不管是个人客户，还是机构客户，都是比较喜欢的。

　　1、利用期权工具大幅度降低资金占用成本。

　　简单总结一下，如果按这种方式的话，当然都是建立在大行情看涨后势的前提条件下，如果没有这个前提的话，融资效率是不存在的。三个月两融的融资成本接近期权费，我刚才说的期权费是2.5%，这是建立在平值的情况下，如果是虚值的情况是更低，因为期权费的价格取决于执行价。购买同等本金额度的股票，用期权方式初始投入仅相当于两融初始投入的5%，但是收益是两融的20倍。最重要的好处不存在追加担保物或追加资金没有强平的风险。这样的话你投完之后如果没有保证金追加的风险，你该干吗干吗，该开会的开会，该旅游的旅游。它的最大的风险无非就是你损失了权利金，权利金可以理解为两融的利息，不会伤及本金，这是从融资角度讲这个工具的使用。

　　2、借用组合保证金让资金利用效率更高。

　　组合保证金的使用这里说一下，目前上交所和深交所对于备兑开仓是不需要保证金的，你本身有现货，然后你做一个备兑开仓直接做就可以了，如果是买牛差的话，买一个低止盈价卖一个高止盈价这叫牛差。反过来买一个高止盈价的看跌，再卖一个低止盈价的看跌，这叫熊差。原来你是做了两笔交易，卖期权是收保证金的，现在不收保证金了，相当于是免收。但是免收不是自动免收，需要你一个动作，那就要建组合，你开完仓之后有一个建组合，这就直接把保证金释放，现在做这样一个组合，只相当于原来资金的20%，直接节省了80%的资金，资金运营效率不要多高。现在你一个账户只有1万块钱，其实你可以把杠杆放大到50倍，可以做到100万这样的资产，原来是不行的，原来能个两手不错了，两三手。

　　卖跨式收一个大边，从现在来看上交所和深交所组合保证金的政策基本上接近国际水平，但是它需要一个交易动作就是你要新建，你要平仓的时候还得解锁，还得保证金进行释放，这也是它麻烦的地方，它还没有一步到位直接可以进行价差交易，这是上交所和深交所。

　　当然现在我们三大商品所，郑商所已经有了备兑、卖跨式的大边保证金，牛差和熊差政策还没有落地，牛差和熊差这个组合保证金政策我提了好多次，我特意来的时候给交易所打了电话，交易所端完全准备好了，只不过会员端对于风控端还没有准备好，不知道怎么风控，所以推迟进行推这个政策，但是最迟在下年的上半年要把这个推出来。当我们商品也推了牛差熊差策略组合保证金优惠的时候，我们商品期权就会变得更加活跃，更加活跃是什么概念呢？我估计成交量能增长3到5倍是不成问题的。因为这块牛差和熊差策略将会成为机构和个人散户经常采用的一种方式，资金投入小，风险和收益又能够锁定。

　　上期所也在做，因为上期所这块准备得比较晚，他们也在筹划组合能力。三大商品交易所都推出组合保证金的时候，就是我们整个期权市场成熟的表现。资金容量也会更大，这样机构发产品也基本上能够满足我们的需求，不会发一个产品是千百万、几百万的级别，发个一两亿、两三亿都不成问题。

　　组合保证金怎么进行使用，简单的一个策略，总结了一个口诀，当然这是对散户的，对机构应该都回去做的，就是构造牛差、熊差的问题，这是不同的执行价，到底什么规律，看涨之间买个平值，看到哪就卖到哪，看到哪会有一个压力位，当然你可以主观的判断，也可以用你的程序进行判断，你就卖对应压力位的看涨期权，构成牛差。这个费用就是权利金的差，其它的不要有单独的保证金。

　　看跌就买平值看跌期权，你觉得能跌到什么位置，你就找到对应位置的执行价，点击卖出就可以了，这叫熊差。对外看盘整那你就卖压力位对应的执行家价看涨期权，支撑位下面的看跌期权，构成了一个双腿，卖看涨、卖看跌双跨策略，这个是收保证金，收大跌保证金，原来两腿都要收。当然我看郑商所还有一个好的一点的政策，就是你做只之后他自动给你匹配，直接把资金给你节约出来，给你释放出来，你平的时候想平哪一腿平哪一腿，也不需要你解锁。

　　看到哪卖到哪，首先还得要比较一下隐含波动率，这个就是细节问题了，隐含波动率是期权相对价格的一个度量，有点像我们股票市盈率一样，虽然都是银行股，但是市盈率不一样，这是相对价格。这是你要关注的。

　　3、期权工具变革了期货客户的交易方式。

　　我们期货基本上就是多空交易，哪怕你有很多品种也是多品种的对冲，要么多头、要么空头，顶多加跨品种、跨商品套利。但是期权的核心在哪里，期权的核心在于时间价值，因为期权的价格是由时间价值和内含价值构成的。这个时间价值怎么理解？我们来看一下这是它的交易软件的报价界面，时间价值和内含价值的和正好就是期权的价格，在看涨期权下面执行价比较大的，这个时候是没有内含价值的，也就是说你行权的时候没有额外的收益，只有时间价值，这是未来的不确定性价值。未来的不确定性价值怎么理解，有点儿像保险的意味。你想只要有时间就有不确定性，只要有波动就有不确定性，因此时间价值包含了两块价值，一个含有时间就有价值，只要波动变大它的价值会变大。所以记住一条时间价值不是一点点减少，如果波动率变大，虽然时间本身减少了，但是时间价值照样变大。因此我们如果交易虚值期权其实就是交易的时间价值，期货是没有时间价值的，这是期货、期权最核心的一点不同。

　　我们可以玩时间价值，这相当于我们做了保险公司的活，我们可以去卖保险。大家想一想保险公司卖保险赚钱的原理在什么地方？概率。如果他能把这个保费定得足够高，能够覆盖他所有的损失，他是不是一定赚钱？但是他把这个保费定得足够高的时候就没有了市场竞争力，因此它的核心应该是卖保险同时做再保险，比如说他卖这个保险收了100块，他做了再保险花了90块，他这个10块钱是稳赚的，其实他就做了一个套利。因此我们说卖期权的风险是无限的，收益是有限的，但是只要做好对冲，做好再保险，这个收益是相当稳的。所以很多机构做出了平稳的收益曲线你不要觉得惊讶，因为他做好了对冲，所以收益曲线非常稳。本身你卖期权的时候如果你卖的是虚值，首先得到了一个时间价值，这个时间价值就可以理解为一个安全垫。别人要行权的时候你以执行价给他，但是这个期权费是不退回的，所以本身就相当于一个安全垫。因为我们特别是交易虚值期间最重要关注的亮点，一个是波动率的变化，第二个是时间本身，时间是不用预期的，过一天少一天，如果你卖出了一个保险，假如一年期的，过一天你安全一天，如果365天全过完了，这个保费全归你。做卖期权也是一样，如果卖一个月期的，行情没有变化的情况下，你过一天收一天时间价值，这个体现在你的交易软件上、风控软件上叫Theta（θ），你卖期权的Theta（θ）是正的，对你是一个正的贡献。当然如果波动率变大了，这个时候卖期权是有损耗的，你这个损耗如果你的时间价值能够弥补你的损耗，你最终还是正收益的。所以有些机构就直接卖出了时间价值，来弥补波动率对他不利变动和方向不利变动的损耗。对冲过之后只要能盈利的，就是正收益。

　　在此基础上我们可以做的交易有哪些类型，首先对于期货来讲，刚才我们李总提到了CTA策略，这个也是作为一个重要的配置，一种交易方式，其实就是一个多品种的对冲，多时间架构的对冲。做的稍微精准一点，你做跨品种的套利，其实郑商所、大商所都有套利的指令，其实你也可以两个品种进行自我组合。还有跨区的套利，对于风险管理子公司可以做期现，买现货卖期货。如果投资机构，两个不同期现可以做个对冲，买一个再套一个进行套利，可玩的东西就是这么多。

　　但是期权可做的东西就多了，比如说备兑策略，持有的期货多头卖一个期权的看涨，这叫持货卖看涨叫备兑，或者持币卖看跌本质上也是备兑，这样的话期货和期权一起组合进行交易，叫备兑。

　　平价套利，那就是将期权的价格看涨看跌，与期货的价格通过一个平价公式让他们之间建立了联系，这个联系表面上是理论的，但是它只要不符合这个理论值，就给你了一个套利机会，那你说我不做套利，怎么比较？举个例子，期货上两个合约，01合约、05合约，01合约明显变大，05合约明显偏低，其实你应该抛01，买05，你不做套利的话，两个也有个比较，你买个相对比较便宜的。也就是说期权合理合成期货，这个时候如果相对期货价格更便宜，优先买合成，而不是直接去买期货，那就是可交易的方式。

　　所谓的水平，既然是期权和期货一样，也有不同的合约，如01合约、03合约，不同的期限就是一个水平的套利。本身报价上都是合约，无非就买一个再卖一个，这样可组合的东西比较多了。特别是波动率交易或者准波动率交易、准做市交易，这都是机构常用的做法。这种做法对冲是比较充分的，所以收益曲线是更加平稳的。还有一点大家想象一下，如果你是做商品的趋势性交易，当有行情的时候这个时候你的盈利比较可观的，没有行情什么情况，盘整或者上窜下跳，这个时候你是没有收益，或者你的利润是回吐的。但是如果是期权的话，没有行情的时候你赚取的是时间价值，特别是行情变小的时候你赚取了波动率下降的是这个价格，这时候你的收益还是比较可观的，如果将二者结合起来就是有效的补充，从策略上做了一个多策略的组合，一个多策略的对冲。

　　简单说一下平价的关系，这里我说一下，这个Call是卖看涨，持有期货卖看涨的话，大家想一想，如果你持有期货卖看涨的话，到最后你被行权了，你被行权是要求我以固定的价买你的货，当你有期货的时候，直接可以交给我。比如说50ETF假如定的是3块钱，到时候超过3块了，你以3块要买我的货，那我3块交给你好了，我2块8买的，我相当于出货。后面这个是执行价，我如果卖看跌的话，最后被行权，对方要求有权益固定价卖给你货，你有钱可以接货，大家想一想等到到期的那一天买卖的价格是不是一个价，是一个价那就必须相等，如果不相等的话就有套利机会，这是书本上这么说的。

　　但是我们真正要去寻找他们机会的时候，必须有个更大的偏差，偏差小了之后你不够交易成本。什么叫有更大的偏差，我们来看一下。比如你买一个看涨，卖一个看跌，本身就是一个复制的期货和期货的特征是一样的。好了，那你发现当市场价发生扭曲，买一个看涨，卖一个看跌，这个时候比直接买一个期货更划算，怎么能更划算，你用它减去它，这个差值比较大，大到一定的阈值，这个时候你就直接买期货更划算。反之是买复制的期货就是一个期货的组合更划算，因此这样一个原理给你提供了更优的选择。所以不管你去投机做单方向，他会给你一个更优的选择，如果你用套利那就买一个低价的，卖一个高价格即可。

　　买个看跌，卖个看涨就是复制了一个期货空头，用买一个期货卖一个看涨，这叫持货卖看涨，其实就相当于一次卖看跌，他们之间是一个等价关系，正是因为有了这么多的等价关系，才衍生出了这么多交易方式。这些交易方式你只要能够理解它的基本原理，特别是你要有一定的RIT功底，可以进行监测，也可以找到更优的机会。特别有些客户在问，好多品种你看执行价都差不多，但是隐含波动率差这么多，其实给你提供了一种机会，按道理应该说差不多，但是差得太多了，这时候你就有机会了，因为期权的价格是由波动率和时间价值构成的，特别是虚值期权。

　　给你提供了这么多的方式，在这里我特别再强调一下，就是交易所已经给我们了各种组合的保证金优惠，那么就给我们套利提供了便利，节约了大量资金成本。否则的话这个机会比较少，你的资金成本比较高，是不划算的。特别是我们有科技背景的有RIT背景的，有数理背景的你做这一块就特别顺手。

　　我这个截图仅仅是一个一般客户用的一个T形报价，作为机构可能会选择你自己编个平台也行，如果你确实有一定RIT功底，如果没有的话，用现在比较流行的咏春也行，它给你提供接口，你自己编程序跟它对接。作为一个普通客户，要求不高用这个软件就可以了。现在六大交易所都在上面，六大交易所包含了证券交易所，我们正常的期货软件进行交易的时候是不包括证券交易所品种的，现在这样一个软件可以把证券交易所的期权和期货交易所的期权，以及证券交易所期权对应的标的在同一个平台内进行交易。如果哪一天我们的个股期权上的比较多了，你在这里可以直接交易标的，只要切换你的账户就行了。那么我们期货期权和期货是在同一个账户里进行交易的，那么你的风控也是在同一个平台说的。其实我们交易股指期权和交易300期权本质上大体趋势是一致的，所以属于同一类型的标的，只不过它有微小的差异，所以你在风控的时候应该合在一起进行计算。

　　4、盘活资产锁定已有利润让净值更稳健

　　这一点如何理解，所谓盘活存量资产，特别是你想长期持有某一类资产，比如你就是持有的50ETF，做一个配置，大家想一想你持有的时候如果没有大的上涨行情，此时你的资产会不会增值？就不会增值。如果微幅度下跌的话你还是亏损的，还有一点即使没涨你有资金成本吗？其实你是相当于是间接亏损的，但是作为一个长期配置不可能卖给他的。

　　怎样才能增值呢？我这是举一个例子，主要为了方便计算。如果你2.8建仓，现在价格是3块，你觉得后面一两个月很难涨到3.1，也就是在盘整的阶段，有这样一个预期你就卖出1月份的执行价为3.1的看涨期权，价格是多少？是0.028，乘1万，一手是280块。好，这样的话有两种情况，第一种情况如果没有涨到3.1，那这个时候你就直接得到这280的期权费，相当于做了一个额外的收益，如果涨到了3.1以上，你就相当于要减持，我就用3.1我就卖给他好了，并且得到了一个额外的期权费2.8。3.1进行减持的话那就比在3块的时候直接减持效果要好，而且多得到了一个期权费，这就是盘活你的存量资产，当然这只是一个形象的说法。

　　当你有这样一个资产，有这样一个股票的时候，你可以采取这样一个做法，你说我没有股票，只有期货，有期货和多头一样的道理，比它更节约资产。软件上可以直接进行操作，直接点备兑开仓即可，但是要增加一个动作，那就是把你的现货资产要进行一个锁定，锁定到你的衍生品账户，这个时候就是我前面说的，不徐爱有额外的保证金。第二种情况让你的利润净值更加稳健，比如说你是一个私募基金经理，假如是一个权益类产品，你的目标是净值是1.2，你现在已经做到了1.25，当你再继续做下去有可能更高，也有可能利润回吐。

　　怎么样既能保证利润又有可能赚到超额利润，两种方式。第一是清仓的方式，我全部把它卖掉，这个时候我用超额的0.05的那一部分超额利润，我直接买入看涨期权好了，由于期权的高杠杆性，完全可以配置到比你原来持有资产的名义资产还要多。即使你错了，你损失的也只是超额利润的一个部分，能够锁定你这个1.2的经营目标，这是第一种方式，清仓然后利用期权的高杠杆间接持有你的股票资产。第二种方式，不清仓，直接去买看跌期权，为什么你可以买看跌期权，为什么你可以买看跌期权是因为你有超额收益，用超额收益的0.05部分拿出一部分去买看跌期权，锁定下方的风险，如果没有发生风险你相当于做一个套保，相当于买保险的一个成本好了。这样你的产品不会有大的下跌。这样做的好处是让产品净值更加稳健，特别是以后投资者，或者是以后的机构投资者，更喜欢净值比较稳健的产品。这样做的话可以让你的产品更稳。

　　5、希腊值风控统一期货期权头寸的敞口

　　我们以前做期货最常用的风控手段大多是止损止盈，但是有了期权之后可以采用对冲，可以将所有头寸的风险统一到希腊值之下。这里首先要了解一下什么是希腊值，有一句话如果你不了解期权的希腊值，说明你期权没有真正入门，还停留在对一个买期权像买保险或者买彩票的阶段。所以你去看软件的时候，首先要了解一下希腊值是什么意思，前面软件上都有。我先做一个解释，重点解释一下Delta，标的价格变化1%，期权价格变化多少。比如说我们的软件上Delta是0.5，平值的Delta一般是0.5附近，持有一手期权相当于持有半手期货，所以我把它形象的比喻为，就是理解为期权折算成期货的折算因子，这样一来请问大家，同样都是一手，谁的风险大？是期货还是期权的风险大？假如卖的话。这时候期货的风险大，为什么？因为这个时候Delta是0.5，一手期货相当于两手期权，头寸重了，所以把它理解为一个折算因子。这样的话一手期货你根据它的价格能算出市值吧，同样期权根据这个Delta折算因子也可以折算成货值，如果是股票就是市值，如果是期货的话我们形象理解为叫货值。货值绝对值越大，不管是正的还是负的，你的风险就要大，这是用Delta将期货、期权所有的风险进行统一。第二个就是Vega，这个Vega就是波动率变化一个单位，一般是1%，你期权价格变化多少？如果Vega是正的，那波动率上涨一个单位，你期权上涨多少，就这样一个动量。

　　我直接讲这个概念大家不好理解，我们直接来看交易软件上怎么来进行计算的，交易软件上这个是风控总管，每一个期权的软件都有一个风控，这里有很多品种，黄金、棉花、豆粕，甚至50ETF都可以统一到这里去，交易一个标的这里有一个显示。举个例子，这里是白糖，下面持仓有一大堆，但是由于它有Delta，所有的Delta加总就汇总到这里，这就是白糖的敞口。11万，什么意思？就是说明天如果白糖低开1%，你损失1148。那就是乘以1%，就是你的损失。如果你是一千万的账户，Delta只有11万，可以理解为你的风险敞口可以忽略不计，为什么？一千万的产品，这个品种跳空1%，你才损失1000多块，完全可以理解为风险中线。当Delta比较大的时候，比如不是11万了，而变成100万了，这时候你觉得比较大了，你要调整Delta，怎么调整那就做一个反向对冲。这个Delta是正的，说明你有多头的敞口，你就卖个看涨，或者直接卖个期货，这样把风险降下来。

　　同时有了期权因素还有波动率的风险，这个Vega假如是1万是什么意思，那就是说如果波动率上涨一个点的话，上涨一个点你就亏一万，如果下跌一个点你就赚一万。我刚才讲过，虚值期权的核心在于波动率，所以这个对于它的影响还是非常大的。当这个Vega比较大的时候，想办法降低，怎么降低，反向卖个期权就可以降低Vega，因此Vega的大小决定了你持有的手数，而不代表你的资金占用是多少，你的资金哪怕占有80%，并不代表你的风险有很大。而主要在于Vega和Delta这个大小决定了你的风险，因为你都是套利头寸的话，你的资金就要用的足一些，否则的话你没有收益，这样一来我们重点关注的是四大希腊字母，特别是时间价值Theta这里全是正的，那就说明，理论上过一天这些钱都归你，但是你承担波动率变大的风险，还有一个方向性敞口，你进行调整，因此有这样几块给你贡献利润。

　　这样一来如果都是采用对冲的方式，期货、期权、股票都放在同一个平台下统一进行风控，这时候就非常清楚了，不至于说我建了一百手，这个时候我看错了，要一百手进行止损了，不是这样的，只需要简单的调调头寸，调调仓即可。并不是说一次性建仓，一次性平仓，这个提到了多次建仓、多次平仓、分批平仓，也起到一种风控的作用。

　　这里我简单总结一下，因为每个品种有一个希腊字母，有一个Delta，前面也会有。比如白糖也有它的希腊字母，铜的有铜的希腊字母，每个品种是单独风控的，我这是多品种放在一起的。放在一起总风险是比较大的，但是由于品种之间的相关度比较低，风险容易下降。单品种应该怎么度量它，这个希腊字母不宜过大，过大就意味着某个方向风险比较大。怎么调整呢？你可以做一个测算，因为一千万的账户你事先设定了只要在正负50万之间都可以接受的，正负50万是什么意思？如果Delta在正50万，意味着明天低开%的话，你损失五千块。对于一千万的账户，这个上下五千块是完全可以接受的，那就属于正常范围，你不用管它，超过这个范围把它降下来。Vega正负一万，我随便举个例子，你波动率反向变动1%，我损失1万块，这个就很清楚了，你能承受多大的风险就在这里进行调整，这时候你风控就比较自如了。

　　还有一点期权的品种现在有11个商品加4个股指，这样的话已经分散到各个板块，每个板块之间相关度是比较低的，所以多品种可以降低你的风险，进行风险的分散。这里提醒大家，机构客户我这里不用提醒，对于个人客户，你交易期权的时候，一般情况下你是交易虚值期权，但是不要虚太多，虚个一到两档，这是玩的时间价值有杠杆效应。虚太狠，杠杆太高，但是它能够实现盈利的可能性比较小。

　　6、CTA策略与期权波动率策略完美结合

　　由于有了期权策略，特别是期权波动率策略，它可以让策略组合更加合理，把狭义的CTA策略那就是多品种的趋势跟踪，与期权的准波动率策略实现一个完美结合。特别是像刚才李总讲的，有一段时间我们的趋势跟踪策略，但是我们李总的表示非常好，前一段时间很多CTA策略都亏损的情况下，我们李总公司的产品一直还是收益非常好。当没有趋势的时候，CTA策略其实是利润回吐或者不增长，这是它的原理导致的。我前面已经讲过了，在没有行情的时候，对应的期权品种特别是你双卖期权恰恰是盈利的最佳时机，如果11个商品期货作为一个组合，加上11个商品期权做一个组合这样的话在我的趋势策略不盈利的时候，我的双卖策略或者波动率策略还能够实现盈利，这个时候我的产品的净值曲线就会非常平稳，这个道理非常简单。

　　其实趋势性策略适合于大周期，你想有的时候回撤的时候特别是有的机构我看回撤两个月、三个月不盈利的时候都是存在的。按照以前的评判方法这样的产品就不好，但是现在随着市场越来越成熟，你要想容纳大的资金量，就要有这样的大周期能够容纳一定的回撤。好了比如这是一个组合净值曲线，它有涨有跌，会发现涨的时候可能时间很快，但是盘整的时候却很少，怎么办？如果你是一个基金经理，几个月不盈利是非常煎熬的，所以这时候要用波动率策略做个对冲，因为我这个波动率策略的时间比较短，是7月份，特别是7月份那段时间CTA策略不好的时候而波动率策略能够稳定的实现盈利，这两个只要结合起来，我大家都会去算，这样加期权的CTA策略就会非常完美，两类策略做一个有效的补充。

　　时间有限，我抛砖引玉，就给大家就讲这么多，谢谢。