橡胶：“政策底”已经显现 静待“市场底”买入

　　疫情导致需求释放延后，政策预期向好主导橡胶补缺行情。节后橡胶价格受到疫情影响，恐慌情绪蔓延，经过两个跌停后，价格触碰到“政策底”10280点出现超跌反弹，近期逆周期政策利好频出，继佛山汽车购车优惠后，国务院考虑汽车消费刺激措施，政策预期向好导致期价补缺行情。

　　疫情影响减弱，逆周期调节政策开始发力

　　疫情初步得到控制，轮胎企业推进全面复工复产。截止2月23日，全国累计确诊病例77041例，新增649例，其中湖北累计确诊病例64084例，新增630例，自2月12日起，全国新增确诊、新增疑似均出现下滑，市场普遍预期目前疫情初步得到控制。在疫情初期各地区采取了封城、封路、限制外来人员进入等措施，部分高铁也有停运，对人员流动形成了明显抑制，随着近期疫情得到控制，企业陆续通知自2月24日全面复工复产，物流运输恢复，作为天然橡胶下游需求集中地，山东轮胎厂陆续复工，预计3月初需求恢复至正常水平。

　　疫情导致经济下滑，逆周期调节政策开始发力。春节期间受疫情影响，节后开盘股票、期货大幅下降，为保持资本市场稳定预期，央行进行MLF操作向市场投入流动性，LPR贷款市场利率下调，作为天然橡胶需求相关度较高的汽车行业，受到商务部与相关部门重视，自佛山出台购车优惠后，商务部考虑汽车消费举措，预计疫情结束之后，汽车行业或重新迎来补偿性增长。

　　基本面分析

　　1. 供应端：主产区进入低产季，泰国干旱引发产量担忧

　　产胶国进入低产季，供应边际收紧。据ANRPC，2019年1-7月天然橡胶产量607.93万吨，较2018年同期下滑10%，其中泰国1-7月产量240.19万吨，同比下滑14.8%，从产量季节性规律来看，2月以后东南亚产区陆续停割，产量会季节性收缩，供应端边际收紧。

　　泰国干旱或影响新季天然橡胶产量。有消息称，泰国遭遇40年最严重的干旱，市场担忧干旱对泰国橡胶产量造成影响，干旱造成的具体影响还需要等到新季橡胶开割3-4月份泰国产区雨水情况，如果开割季雨水不够，或将面临延迟开割的可能。干旱可能导致橡胶树落花、落果、落叶，甚至会导致幼树提早开花，因此对于泰国橡胶而言，干旱引发对于产量的担忧，并且需要关注干旱是否超出预期，是否会升级，而这一点也可能是推升橡胶价格的重要驱动力。

　　图ANRPC产量季节图 图泰国产量季节图

　　从表观的库存数据来看，显性库存压力较往年同期小。截至2月21日，上期所天然橡胶库存合计为244464吨，较年前小幅增加488吨，低于2016年同期水平。库存的累库速度则主要取决于下游复工进程，3月份因下游需求逐步恢复，预计库存压力不大。

　　图：上期所天然橡胶库存小幅增加

　　3.成本端：原料收购价格上涨，胶水与杯胶价差或走弱

　　泰国主产区进入季节性低产季，橡胶产出减少，原料收购价格维持涨势，因降雨量明显偏少，市场担忧新一轮橡胶的开割时间，此外，蝗灾蔓延，有一定概率波及东南亚产区。截至 2月21日，白片价格43.29泰铢/公斤，较年前上涨2.54泰铢/公斤；烟片价格46.3泰铢/公斤，较年前上涨3.51泰铢/公斤；胶水价格43.8泰铢/公斤，较年前上涨2.8泰铢/公斤；杯胶价格35.25泰铢/公斤，较年前持平。

　　截止2月21日，胶水与杯胶价差为8.55泰铢/公斤，随着疫情影响减弱，胶水与杯胶价差或走弱。胶水和杯胶是橡胶树同时产出的原料，杯胶是胶水自然凝固在割胶杯上形成的， 因杂质含量高，所以价格更便宜。杯胶主要制作标胶，标胶用于轮胎制作，疫情的影响对轮胎厂造成直接影响，进而对杯胶的影响较胶水影响大，近期随着疫情得到好转，轮胎厂全面复工，对标胶的需求将恢复，届时胶水与杯胶的价差或走弱。

　　图：原料收购价格出现上涨 图： 胶水与杯胶价差或走弱

　　4.需求端：短期需求下滑，汽车消费政策令中长期需求向好

　　汽车销售数据短期承压，中长期或迎补偿性增长。从历史角度分析，非典疫情期间，2003年汽车销量增速从3月开始一直下滑至5月见底，随后同比增速连续7个月正增长，2003年全年乘用车销量占汽车比重由2002年的31%跃升至46%，销量同比增速超过90%，主要由于非典的传染性，居民更倾向于选择私家车出行，以避免公共交通可能带来的感染风险，而2020年春节期间，受疫情影响，大多数汽车4S店关门，短期来看疫情冲击难免会给汽车销售带来很大的压力，等到这次疫情扰动消除之后，原本的修复态势、疫情期间被延后的需求叠加经过疫情事件新增的购车需求，将会支撑汽车行业需求回暖。

　　图： 汽车同环比短期回落，中长期修复性增加

　　2020年1月重卡销量为11.6万辆，同比增加18%，创近5年来的新高。1月重卡销量超预期主要是 “国三车”加速淘汰，叠加商家节前备货。2月受疫情影响，人员流动不佳、物流运输恢复有限，2月重卡销量下滑，从中长期来看，由于疫情导致的短期经济下滑，国家或将出台更大力度的逆周期政策维护经济稳定增长，据财政部，地方债专项额度大部分都已审批通过，商务部加大汽车刺激消费举措陆续出台，若疫情消除，基建、汽车消费等逆周期政策将开始发力，重卡销量或将继续稳步增长。

　　图：重卡1月销量超预期 图：轮胎开工率逐渐恢复

　　后续关注各地区汽车消费政策出台、落地、执行力度。受疫情影响，短期重卡、汽车数据下滑，为对冲疫情导致的经济下滑，汽车消费刺激作为一项逆周期调节工具，近期各地区落地执行大概率落地，需持续关注政策细则，落地与执行力度是否符合预期。

　　疫情初步得到控制，轮胎企业陆续复工。山东是国内最大的轮胎制造基地，近期疫情影响逐渐减弱，国务院鼓励企业全面复工复产，自2月24日，绝大多数轮胎企业全面复产，物流运输放宽，轮胎开工率逐渐回升，截止2月20日，全钢胎开工率回升至51%，半钢胎开工率回升至28%。

　　四、市场展望与投资策略

　　宏观面：疫情影响逐渐减弱，市场情绪得到缓和，国家出台汽车消费举措，基建等逆周期调节政策开始发力。

　　供应端：东南亚产区进入低产季，国内停割，泰国近期出现干旱，降雨量偏少，引发市场对新季橡胶产量担忧，供应端边际收紧；需求端：受疫情影响，短期汽车、重卡销售数据下滑，轮胎短期需求下滑，中长期随着疫情扰动消除，延后的需求及新增购车需求，将导致橡胶需求修复性上涨。综上，目前供应偏紧需求改善，胶价中长期偏强运行。

　　投资策略：橡胶价格“政策底”已经显现，政策预期主导行情，等疫情解除或控制，政策预期兑现后市场或面临一轮调整，即“市场底”，投资者可逢回调买入，预计沪胶主力在11000下方逐步建多单。