金瑞研究：钢市供需变化下，镍市场的品种间套利策略如何？

　　核心观点

　　镍产业链回顾：前端主要是矿，红土矿和硫化矿由于成分构成的不一样，适宜的冶炼工艺也有所区分，如硫化矿更多的适合火法冶炼到冰镍，最终得到精炼镍，而红土矿则更多的是通过火法冶炼得到镍铁，同时部分低品位的红土矿由于含有钴等有价金属，多数选择湿法冶金工艺获得中间品，用于生产精炼镍或者硫酸镍。

　　低位做多金川与俄镍价差：由于品质差异以及单个企业行为的影响，价差容易出现较大的波动。从历史上的数据来看，金川与俄镍价差波动在0-11325元/吨，所以可以在低价差的情况下，将库存俄镍换成金川镍或者直接购进金川镍盘面抛出保值（金川与俄镍在上期所交割并未设置升贴水，均是平水交割）。高位做空镍豆与俄镍价差：海关总署于2017年底，提高精炼镍关税从1%到2%，而原厂镍豆享受最惠国待遇关税为零（澳大利亚、马达加斯加等），价格优势下刺激国内多进口镍豆。由于用途的差异，俄镍多运用于不锈钢产业，而镍豆可以用于不锈钢产业，同样可以用来酸融得到硫酸镍来填补中间品的缺口，所以由于下游的一些变化，导致价差出现异常的一些波动，但同时由于可以归口同一下游不锈钢，价差又存在收敛的可能。根据可统计的数据来看，镍豆与俄镍价差波动在100-11400元/吨，所以可以在高价差的情况下，将库存俄镍换成镍豆（新豆），或者直接购进镍豆抛盘面保值（亦可买无锡抛上海，无锡镍豆贴水-1000）。

　　高位做空镍铁与俄镍价差：对于镍铁市场来说，产能持续爬坡去追赶不锈钢的需求，在不锈钢原料占比中逐步提升去挤占精炼镍的份额，2019年镍铁供需相对精炼镍呈现过剩，价差逐步走向负值。根据调研了解到，从镍铁向精炼镍转化的成本大致在2万元/镍吨（镍铁硫化到冰镍，冰镍冶炼得到精炼镍），在价差走扩的时候，有部分贸易企业入场进行了买镍铁抛盘面的套利操作，最终价差回归到当前的万元/镍吨以下。虽然印尼禁矿后，中国镍铁产量大概率下滑，但是印尼产能在利润的自己下逐年爬坡，乐观预计2020年将有27条产线投复产，在低成本镍铁的冲击下，镍铁相对精炼镍贴水的状态将持续。短期关注中国产量减量与印尼产量增量之间的衔接，价差有收窄的可能，但是长期看，仍将保持贴水，可以选择在大贴水的时候做价差缩窄。

　　正文

　　由于镍金属整个产业链结构的复杂性，所以存在由于供应和需求的变化，品种间价差出现异常偏离的套利机会。

　　首先我们回顾一下镍的整个产业链，前端主要是矿，红土矿和硫化矿由于成分构成的不一样，适宜的冶炼工艺也有所区分，如硫化矿更多的适合火法冶炼到冰镍，最终得到精炼镍，而红土矿则更多的是通过火法冶炼得到镍铁，同时部分低品位的红土矿由于含有钴等有价金属，多数选择湿法冶金工艺获得中间品，用于生产精炼镍或者硫酸镍。

　　图表 1镍金属产业结构变化

　　而对于镍的使用来说，当前主要的下游集中于不锈钢，新能源市场虽然增速大且是未来的长期趋势，但是由于基数低，短期对镍的需求撬动不大。对于不锈钢市场来说，镍金属的原料可以来自精炼镍、镍铁、废不锈钢、氧化镍烧结物等，在本文主要分析俄镍与金川镍、镍豆、镍铁之间的套利机会。对于精炼镍市场，上期所交割品主要是金川镍、俄镍等镍板品牌，而LME和无锡盘则镍板和镍豆均可交割，镍铁因标准化问题暂时未上市。

　　精炼镍套利

　　金川主要用于生产不锈钢,高镍合金,镀镍,铸钢,合金钢,白铜,触媒,电池等制品；俄镍在国内主要用于生产不锈钢，镍豆则主要是用于生产硫酸镍和不锈钢等。

　　在一些高端行业，如电镀以及合金等方面，金川较俄镍具有明显的品质优势，从全球角度看，金川、吉恩、英可（加拿大）、住友（日本）等算是品质的第一梯队，对俄镍具有明显的升水优势。

　　对于金川与俄镍价差，上市初期，由于俄镍并没有批复交割，导致当时挤仓预期升温，金川镍与俄镍价差走扩，高位达到近6000元/吨；2018年，金川与俄镍价差一度突破万元/吨，其主要原因是，英可板的停产，导致国内电镀原料短缺，给到金川镍以更高的溢价，年前的价差走扩主要是受到供应的影响，金川检修以及年初西北大雪影响运输，导致到货减少市场供应偏紧。从历史上的数据来看，金川与俄镍价差波动在0-11325元/吨，所以可以在低价差的情况下，将库存俄镍换成金川镍或者直接购进金川镍盘面抛出保值（金川与俄镍在上期所交割并未设置升贴水，均是平水交割）。风险点在于，价差容易受到单个企业行为的影响较大，低价差如果持续时间较长，策略占用的资金成本偏大，所以入场时点的把握比较重要。

　　图表 2各品种镍板供应变化

　　图表 3金川与俄镍价差变化

　　资料来源：SMM，金瑞期货 而对于镍豆与俄镍的价差，海关总署于2017年底，提高镍板关税从1%到2%，而原厂镍豆享受最惠国待遇关税为零（澳大利亚、马达加斯加等），价格优势下刺激国内多进口镍豆。价格统计的样本从2018年初开始，初始镍豆与俄镍价差维持在千元以下波动，但随着进口的增多，尤其是镍板进口窗口关闭而镍豆窗口打开时，镍豆与俄镍价差突破千元。而今年，由于新能源汽车补贴的退坡，预期纠偏下，镍豆需求大幅减少，从9月份开始价差逐步走扩，在11月份受到1911合约挤仓的影响以及镍豆需求大幅走弱的影响下，价差突破万元/吨，近期随着窗口的持续关闭，进口减少，价差有所收敛，最新价差1200元/吨左右。根据可统计的数据来看，镍豆与俄镍价差波动在100-11400元/吨，所以可以在高价差的情况下，将库存俄镍换成镍豆（新豆），或者直接购进镍豆抛盘面保值（亦可买无锡抛上海，无锡镍豆贴水-1000）。

　　图表 4自澳大利亚进口增量明显

　　图表 5镍豆与俄镍价差变化

　　非标套利

　　对于镍铁市场来说，产能持续爬坡去追赶不锈钢的需求，在不锈钢原料占比中逐步提升去挤占精炼镍的份额，2019年镍铁供需相对精炼镍呈现过剩，根据调研了解到的情况，今年镍铁库存出现回升，价差逐步走向负值。在9月初宣布禁矿提前时，精炼镍价格创下上市以来新高，而镍铁市场表现较为平稳，价差一度突破3万元/镍吨，根据调研了解到，从镍铁向精炼镍转化的成本大致在2万元/镍吨（镍铁硫化到冰镍，冰镍冶炼得到精炼镍），在价差走扩的时候，有部分贸易企业入场进行了买镍铁抛盘面的套利操作，最终价差回归到万元/镍吨以下。

　　虽然印尼禁矿后，中国镍铁产量大概率下滑，但是印尼产能在利润的自己下逐年爬坡，乐观预计2020年将有27条产线投复产，在低成本镍铁的冲击下，镍铁相对精炼镍贴水的状态将持续。短期关注中国产量减量与印尼产量增量之间的衔接，价差有收窄的可能，但是长期看，仍将保持贴水，可以选择在大贴水的时候做价差缩窄。

　　图表 6镍铁产量追赶不锈钢需求（万吨）

　　图表 7镍铁与俄镍价差变化