赵飞：估值有待修复，PVC触底反弹 | 独家观点

　　作者|东海期货 赵飞

　　编辑|八月

　　赵飞 | 东海期货能化组研究员

　　新南威尔士大学（UNSW）硕士，两年能源化工行业央企工作经历，现任东海期货能化组研究员，对聚烯烃及能化产业链有深入的了解，擅长以国际宏观、商品基本面，产业调研等多视角进行研究，致力于用衍生品工具和投资策略服务实体经济，推动产业稳步发展。

　　核心观点

　　?.  受油价暴跌的带动，能化板块整体回调，PVC价格也创下新低，随着市场情绪稳定，我们认为PVC的估值有望逐步修复。

　　?. 考虑到目前上游利润不佳，短期内负荷难有较大提升，而需求端正在逐步恢复，因此中下旬出现库存拐点仍然可期。

　　?.作为主要下游应用之一，PVC高达60%左右的需求与房地产开发密切相关，随着房地产行业的逐渐复工，房地产相关产品对于PVC的需求支撑仍在。

　　?. 3月中下旬库存拐点有望重现，建议多单逢低买入，波动区间6100-6400，风险因素：电石价格，疫情恶化等。

　　一、行情回顾

　　3月初，欧佩克减产会议以失败告终，这也意味着欧佩克与非欧佩克为期39个月的联合减产将于3月底结束而不再延期，供应过剩问题重新浮现，叠加全球疫情扩散引发市场对需求前景的担忧，国际油价出现断崖式下跌，PVC期货价格也随之回调，主力合约一度创下5995的年内低点，我们将对未来行情的演变进行分析

　　二、基本面分析

　　1、上游持续亏损，估值有待修复

　　从生产成本来看，2月份电石价格较为坚挺，3月初，随着运输恢复，电石到货缓解，价格有所下滑，但仍然处于相对高位，对电石法PVC成本有一定支撑。随着PVC价格的大幅下滑，山东地区外采电石法装置持续亏损，继续下跌空间有限。从生产工艺来看，国内PVC产能以电石法为主，占比约为80%，主要分布在煤炭资源丰富的西北以及华北地区，而与原油相关度较高的乙烯法工艺占比仅达到20%左右，对整体供应影响较小。然而，受油价暴跌的带动，能化板块整体回调，PVC价格也创下新低，随着市场情绪稳定，我们认为PVC的估值有望逐步修复。

　　2、累库速度放缓，拐点有望重现

　　受春节放假影响，社会库存从1-3月份开始持续累积，其中华南市场库存增幅明显，华东增幅略小，截至3月6日，华东及华南样本仓库库存环比增加6.67%，同比高5.31%，但是华东及华南主要仓库已经处于满仓状态，后期显性库存继续增幅有限。

　　从历史来看，库存高点一般出现在3月下旬，而今年春节假期提前到1月份，因此库存高点或出现在3月中下旬，但能否有效去库，还是要关注供需两端：供应端来看，随着疫情影响减弱，开工负荷有所提升，3月初开工率提升到75%附近，接近历史同期高位，未来进一步提升空间有限，并且3月份仍有部分装置检修，其中阳煤恒通30万吨装置计划3月中旬开始检修一个月，青岛海晶40万吨装置计划3月中旬检修20天等，考虑到目前上游利润不佳，短期内负荷难有较大提升，而需求端正在逐步恢复，因此中下旬出现库存拐点仍然可期。

　　3、下游开工提升，需求逐渐恢复

　　进入2月下旬之后，各级政府开始积极推动企业复工，国务院总理李克强总理主持召开国务院常务会议时强调，要在全力以赴抓好疫情防控同时，分类有序推动企业复工复产。考虑到疫情已经出现拐点，并且员工2月底逐渐到岗之后，可能需要隔离一周左右的时间来恢复生产，我们预计3月中旬附近，下游企业开工将有较快的提升。

　　作为主要下游应用之一，PVC高达60%左右的需求与房地产开发密切相关，其中房屋开工之后，需要安装排水，排污管道，而房屋销售之后，门窗，管材，型材等广泛应用于室内装修，数据显示，2019年，由于资金端的压力和土地价格的高企，房屋新开工面积增速有所下滑，但是仍然保持增长态势，虽然国家地产的调控政策逐渐加码，但是从去年四季度的表现来看，地产行业韧性较强，考虑到PVC需求一般滞后房屋新开工6个月左右，我们认为，随着房地产行业的逐渐复工，房地产相关产品对于PVC的需求支撑仍在。

　　综合来看，虽然在油价暴跌的带动下，PVC价格出现了大幅回调，但是跟原油相关度高的乙烯法工艺在国内产能中占比较低，我们认为，随着市场情绪稳定，PVC的估值有恢复的预期。供应端来看，PVC价格回调导致外采电石法工艺利润欠佳，叠加部分装置的检修预期，短期内上游负荷提升有限，而随着疫情的逐渐控制，下游企业开工有望明显加快，我们认为，3月中下旬库存拐点有望重现，建议多单逢低买入，波动区间6100-6400，风险因素：电石价格，疫情恶化等。

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