PTA：成本崩塌 重心下移

　　摘要：

　　PTA目前的运行逻辑是跟随原油，这是因为“PX-石脑油”价差目前暂无进一步下跌的空间，因此成本端的变动决定了PTA价格的变动。此次OPEC+未就深化减产达成一致意见，原油供应有增加的预期，且国外多国爆发公共卫生事件，原油需求有下调的预期，在供需双重压力下，国际原油快速下跌。回归到PTA供需基本面，在当前PTA正处于产能扩张周期，而PTA终端纺织服装行业景气下行，我们对PTA供需持悲观态度。因此，在成本崩塌，供需弱势之下，PTA价格重心进一步下移。

　　第一部分 成本端：原油持续探底 PX价格跟跌

　　3月6日的OPEC+会议结果显示，欧佩克与非欧佩克成员国未能就延长现有的减产协议达成一致，远低于市场预期。短期，国际原油面临供需双重压力，将持续探底；中期来看，利空消化之后，油价或筑底企稳，远期走势仍取决于OPEC+下一步的动作。

　　PX价格与国际原油价格密切相关，我们按照“成本+利润”的方式来定价，目前“PX-Nap”价差在250-270美元/吨之间，已低于近半年均值，预计加工费进一步被压缩的空间有限。因此，PTA成本端最终的定价权仍在于原油端。

　　第二部分 供给端：产量持续增加

　　2020年1月和2月，PTA产量分别为394万吨和367万吨。由于PTA生产装置具有大型化、自动化的特点，因此装置的开工受春节因素干扰较小，节前PTA开工率一直处于攀升状态。元旦，PTA开工率为82%；1月底，PTA开工率已上升至92%。节后，终端织造受公共卫生事件影响严重，开工延后，倒逼上游聚酯降负，最后传导至PTA端，导致PTA工厂陆续出现检修降负，PTA负荷最低回落至80%附近。开工率的下滑带动2月份PTA产量较1月下降了27万吨。但考虑到2019年底新疆中泰120万吨/年和2020年1月恒力石化(600346,股吧)250万吨/年的新增产能，尽管开工下滑，但目前整体产量水平仍高于往年同期。从目前已公布的检修计划来看，二季度检修力度仍不够。

　　第三部分 需求端：终端纺服行业景气下行

　　中长期来看，我们对纺织织造行业的需求整体仍持悲观态度。第一，整个纺织织造行业目前正处于景气下行周期，从全球多家快消服装品牌关闭在中国的店铺可见一斑。第二，服装消费具有明显的季节性，受此次公共卫生事件的影响，一季度春季服装需求会较往年大幅下滑。而二季度的需求需要视国内公共卫生事件何时能够完全结束而定。第三，我们认为近1-2年终端纺服消费行业将迎来一轮新的洗牌，现金流或库存管理能力不佳的企业将被淘汰，部分企业或关闭退出市场。

　　织机负荷回升速度较慢。截至2020年3月6日，江浙织机开工率回升至50%。纺织织造行业是劳动密集型行业，在这种特殊时期，其员工返厂复工进度较慢。2月份，开工恢复基本符合市场预期，在2月底达到30%。但3月份市场原本预期中旬附近其负荷可回升至70-80%，目前来看是否能如期恢复存疑。

　　2019年1-12月，聚酯产量为5005万吨，较上一年度增加435万吨，涨幅为9.5%。2020年1月和2月，聚酯产量分别为386万吨和284万吨，同比增速分别为1.31%和-14.46%。显而易见，受此次公共卫生事件的影响，聚酯产量下滑严重。但目前我国公共卫生事件已逐步得到控制，江浙织机和聚酯工厂的开工率也在逐步提升，近期聚酯也将逐步去库。一季度整个聚酯产量低于去年同期是不争的事实，但乐观估计，预计二季度聚酯产量有望回升至往年同期水平。

　　第四部分 库存端：社会库存持续累积

　　截至2020年3月6日，PTA社会库存已攀升至299万吨，逼近300万吨水平。对于后期PTA社会库存走势，我们认为其仍将向上累库，但受下游聚酯开工恢复的影响，预计累库速度会放缓，后期库存水平有望至350-370万吨附近。主要有以下两点原因：第一，需求中长期不乐观。第二，供应压力持续加大。

　　目前PTA行业尚未出现中小产能装置退出市场，但我们预计后续新产能投放冲下，PTA加工费将再度被压缩，届时行业竞争将更为激烈，部分中小型产能的装置或加快退出市场。

　　第五部分 总结与操作建议

　　单边操作上，我们认为原油近期仍将持续下探，油市氛围悲观。预计近期PTA仍将继续下探，抄底信号以原油止跌为主。跨期套利上，5/9价差进一步下跌至-170附近，反套为主。期权操作上，近期PTA期权波动率会大幅攀升，而后随着成本端利空的释放，期权波动率将再度回落，后期PTA期货将回归震荡盘整局面，建议在PTA期权波动率回落期间，做空PTA波动率。原油触底后，建议卖出09合约深度虚值看跌期权，或买入09合约轻度虚值看涨期权。