我国国债期货市场引入境外投资者的意义及可行性探讨

　　张革

　　摘   要

　　随着我国债券市场对外开放的推进，境外投资者国债现货投资规模不断增加，其参与国债期货市场的需求也在增加。在当前市场环境下，有必要在国债期货市场引入境外投资者，丰富国债期货投资者类型，更好地发挥国债期货市场功能，从而进一步提升债券市场的影响力和对外开放水平。

　　关键词

　　国债期货　境外投资者　风险对冲　利率风险

　　2013 年中国国债期货上市至今，产品体系逐渐完善，国债期货的交易活跃度不断提升。同时，随着我国债券市场对外开放的持续推进，境外机构投资者在债券市场的投资占比逐渐提升。但目前我国国债期货市场的投资者结构相对单一，投资者结构与国债现货市场的匹配度还不够。

　　国债期货市场是我国衍生品市场的一个组成部分，是债券市场基础性利率风险管理工具市场。在当前市场环境下，有必要引入境外投资者，丰富国债期货投资者类型，更好地发挥国债期货市场功能，促进债券市场开放水平的进一步提升。

　　国债期货市场引入境外投资者的积极意义

　　自2005 年我国发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》起，中国债券市场对外开放已经历了13 年的历程。从允许境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场，到合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）开展境内证券投资，再到2017 年“债券通”正式落地，中国银行(601988,股吧)间债券市场对外开放步伐不断加快，开放程度不断加深。尤其是近些年来相关主管部门陆续出台债券发行、跨境支付、税收优惠等一系列有利于债券市场扩大开放的政策措施，中国债券市场的影响力和吸引力不断加大，参与中国债券市场的境外机构数量和交易规模也在增大。截至2018 年末，中国债券市场的债券余额为86 万亿元人民币，成为全球第三大债券市场。2018 年中国债券市场外资净流入规模约1000 亿美元，占新兴市场外资流入规模的80%。中国债券市场境外投资者达1186家，持债规模为1.73 万亿元人民币，其中国债占比达到8.1%。

　　（一）适应市场发展和人民币国际化需要，更好地满足境外投资者的投资需求

　　随着境外投资者国债现货投资规模的增大，其参与国债期货市场的需求也在增加。境外成熟市场的发展经验表明，金融衍生品对于保护投资者现货资产、平抑资产价格波动等具有积极作用。此外，用衍生品工具对冲持仓风险、稳定投资也是非常重要的配置理念。以美国保险机构为例，在其资产投资构成中，除了大比例的债券、股票之外，往往还会配置一定比例的衍生品，以满足其现货风险对冲的需要，而且这些机构所运用的衍生品工具主要是期货。此外，在境外成熟市场上，机构投资者运用国债期货进行风险对冲也是很普遍的现象。从中国来看，在债券市场开放不断深化的背景下，国债期货市场引入境外投资者，有利于满足境外机构的金融风险管理需求，进而促进债券市场开放和人民币国际化。

　　（二）增强境外投资者的持仓粘性，有利于债券市场的发展壮大

　　目前，境外机构投资我国债券市场的比例总体上还偏小，未来发展空间很大。自2019 年4月起，以人民币计价的中国国债和政策性银行债将被正式纳入彭博巴克莱全球综合指数（全球三大债券指数之一）。未来，随着中国债券被纳入国际重要债券指数的预期继续升温，越来越多追踪这些指数的ETF 基金增持我国债券的需求也将迅速上升。在这种形势下，提供国债期货等更为丰富的对冲工具将有利于吸引境外投资者的加入，增强境外投资者的持仓粘性，从而有利于债券市场的发展壮大。

　　（三）境外机构投资者以套期保值为主的投资特征有助于市场稳定

　　一般来说，期货市场中套期保值业务的参与主体是机构投资者。套期保值业务能为市场提供基础流动性，壮大市场，这一点在境内外期货市场运行中均能得到验证。

　　以中国为例，2016 年以来机构类客户参与期货市场的数量快速提升，其市场占比稳定在30%以上。其中，主要参与股指期货的保险公司、QFII/RQFII 的日均资金规模总体稳定，参与股指期货的热情有增无减。2017 年QFII/RQFII 日均资金规模为94 亿元，同比增长38.5%，且成交持仓比均不高，套期保值的投资特征较为明（见图1、图2）。

　　（四）现有的场外工具参与主体有门槛限制，而国债期货可以形成有益补充

　　目前，部分境外机构可以在中国银行间债券市场使用场外债券衍生品工具进行对冲（见表1）。今年1 月31 日，证监会就《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）》及其配套规则公开征求意见，拟将QFII/RQFII 两项制度合二为一，并扩大QFII/RQFII 的投资范围，QFII/RQFII 参与金融期货投资将有望实现。但是具备CIBM 结算代理人身份的境外人民币业务清算行、参加行及“债券通”的投资者无论是在场外还是在场内均缺少有效的风险对冲工具。国债期货作为有效的场内对冲工具，是一种很好的选择，而且从实际效果来看，国债期货在久期匹配和交易成本方面也更具优势。

　　国债期货市场引入境外投资者的可行性分析

　　（一）中国期货市场发展较为成熟，期货公司有能力承接机构客户的参与需求

　　中国期货市场自20 世纪90 年代诞生以来，经历了整顿、重生、发展再到爆发式增长几个阶段，期货公司也在市场的洗礼中不断成熟壮大。目前，中国期货市场在监管、期货中介发展、自律性组织建设等方面都积累了较多经验，尤其是近些年机构投资者投资规模上升，QFII/RQFII 等投资者整体稳定，原油期货、铁矿石期货等国际化品种发展势头良好，这些都说明我国期货市场已具备一定的承接境外机构的软硬实力。

　　（二）国债期货市场可以有序、平稳地承接境外机构的投资需求

　　1. 国债期货市场流动性不断扩容，能够有效承接境外机构投资者的需求

　　2013 年至今，我国国债期货的总持仓规模从最初的不足2 千手发展到如今的9 万手以上，最高峰时曾达到14 万手；成交活跃度平均达到6万手以上。从总资产规模看，持仓量和成交量可以覆盖的现货资产规模分别为900 亿元和600亿元。其中，证券公司和基金公司是目前国债期货市场的主要参与者，这两类机构在国债现券持有规模中的占比合计为7% 左右。目前，境外机构的国债现货持有规模与上述两类机构的合计持有规模相当，如果境外机构也能进入国债期货市场，将会带来国债期货市场持仓量和成交量的明显增加。从市场以往活跃度峰值和未来投资者类型将更趋丰富的整体趋势来看，国债期货市场有能力承接境外机构的对冲需求。

　　同时，从品种来看，目前我国国债期货已涵盖2 年期、5 年期、10 年期品种，30 年期国债期货也呼之欲出，产品体系已逐渐丰富，也可以较好地满足境外机构投资者对于不同期限产品利率风险的对冲需求。

　　2. 国债期货的价格发现功能发挥良好，移仓换月和基差结构稳定

　　价格发现是期货市场的一个重要功能，也是套期保值效果得以发挥的保证。我国国债期货市场的价格发现功能良好，对现货价格的解释度均在0.95 以上。同时，我国国债期货的移仓换月具有规律性，基差波动呈现良好的交割月回归特征（见图3、图4）。这对于希望通过国债期货进行套期保值的境外机构投资者来说，是非常重要的市场基础条件。

　　3. 国债期货的套期保值功能发挥较好，可以对冲现券利率风险

　　为了更加直观地观察国债期货市场的功能发挥情况，笔者测试了国债期货的套期保值效果，并以国债170014 和国开债170215 作为样本进行对冲回测。通过测试发现，在进行套期保值之后，测试产品净值的整体波动率下降，其中国债170014 的净值方差下降90%，国开债170215 的净值方差下降75% （见图5、图6）。这说明：利率债的利率风险能够通过国债期货实现较好的对冲；对于以国债和政策性银行债为主要持仓品种的境外机构来说，国债期货是很好的对冲工具。

　　扩大国债期货市场开放的政策建议

　　综上所述，中国国债期货市场引入境外投资者既有积极意义，也已具备条件。笔者建议按照由易到难的方式逐渐扩大国债期货市场开放：可以首先放开QFII/RQFII 机构，接着放开CIBM 结算代理人模式下的广大境外机构投资者，最后放开“债券通”的参与机构。

　　首先，当前在政策层面，QFII/RQFII 参与金融期货投资将有望实现，由于这两类机构在参与股指期货交易方面已积累了较为成熟的经验，相信其参与到国债期货的过程也会非常顺利。

　　其次，在上述机构已经具备一定参与经验的基础上，将境外机构参与范围扩大至CIBM 结算代理人模式下的广大境外机构投资者。第一，由于QFII/RQFII 机构与CIBM 结算代理人模式下的广大境外机构投资者具有一定共性，因此如果QFII/RQFII 机构参与国债期货市场的权限放开，将给后者了解、进入国债期货市场提供很好的经验参考。第二，CIBM 结算代理人模式下的广大境外机构投资者在银行间债市均有对应的托管账户，可以很好地实现国债现券和国债期货之间的交割衔接，这也是目前现有国债期货投资者普遍参与的交割方式。第三，从投资范围来看，部分CIBM 结算代理人模式下的境外机构投资者已经尝试开展境内场外衍生品业务，如果将其衍生品的投资范围拓展至场内的国债期货，在资金账户和交易实现方面都相对便利，可以实现无缝过渡。

　　最后，对于“债券通”的投资者来说，可以借鉴商品期货的开放模式直接参与国债期货。由于“债券通”参与过程涉及多级托管结构，其境外实际参与主体在中国银行间市场未实现直接托管，因此可以借鉴目前已经直接对境外投资者放开的原油、铁矿石等国际化期货品种的经验，在前述两类境外机构稳步参与国债期货业务的基础上，有序探索“债券通”机构的直接参与方式，逐步实现境外机构直接通过境内期货公司会员或境外中介机构来开展国债期货交易（见图7）。

　　◇  本文原载《债券》2019年4月刊

　　作者单位：中信期货研究部

　　责任编辑：印颖　罗邦敏

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