减产夯实底部 油价趋势反转仍需看需求

　　摘要：

　　今年以来，疫情以及油市“价格战”引发原油市场发生巨变，油价在持续下跌过程中寻找新的平衡。上半年全球原油需求大幅下滑，而欧美市场疫情的发展对原油需求的冲击主要集中在二季度，机构预计二季度全球原油需求将达到20%左右，供给层面上，产油国最新的会议就减产达成初步共识，由于减产基准设定较高令实际减产量打了折扣，但却释放出持续减产的信号。整体来看，我们认为，产油国未来将持续减产进一步夯实油价的底部，而油价的上涨还需要需求端发生积极变化，当前疫情将导致二季度原油需求大幅下滑，短时间内看不到恢复。从油价走势上看，二季度油价仍将处在低位区间，呈现一个筑底的过程，国内SC原油预计会维持在200-320元/桶区间运行。未来油价大概率会呈现“U”型反转，因此抄底资金获利将面临时间成本。

　　一、产油国达成减产协议 持续减产信号有望夯实油价底部

　　减产基准偏高，OPEC+实际减产量打了折扣。经过超长周期的谈判，OPEC+以及G20产油国终于就减产达成一致。欧佩克+声明显示，将自2020年5月1日起减产970万桶/日，为期两个月；自2020年7月1日至12月减产770万桶/日；自2021年1月至2022年4月减产580万桶/日；俄罗斯和沙特将于5-6月各减产250万桶/日，减产的基准均是1100万桶/日，其他国家都以2018年10月的产量为减产的基准水平；除承担减产份额外，沙特、阿联酋和科威特三国同意额外联合削减原油出口量200万桶/日；伊朗、委内瑞拉和利比亚将被豁免在减产决议之外；G20产油国可能额外减产450万桶/日，美国、巴西、加拿大将共同减产370万桶/日，墨西哥将从5月起减产10万桶/日，美国将减产30万桶/日来弥补墨西哥的减产幅度。虽然产油国达成了减产共识，但减产基准偏高令实际减产力度不及预期，沙特2月份产量为968.3万桶/日，EIA公布的3月份产量为980万桶/日，而减产基准趋势1100万桶/日，其他OPEC国家减产基准也普遍高于当前的产量水平，实际的减产量大打折扣。虽然产油国达成了减产共识，但减产基准偏高令实际减产力度不及预期，沙特2月份产量为968.3万桶/日，EIA公布的3月份产量为980万桶/日，而减产基准趋势1100万桶/日，其他OPEC国家减产基准也普遍高于当前的产量水平，实际的减产量大打折扣，根据高盛的预计，在减产框架下，产油国产量较一季度降幅仅为450万桶/日左右。

　　产油国释放出持续减产的信号。虽然本来减产实际力度不及预期，但从声明中来看，却释放出了未来将持续减产的信号，虽然当前因疫情导致全球原油需求下降达20%，当前的减产量并不能抵消市场的过剩量，但从长远来看，疫情过后市场需求将逐步恢复，而产油国的减产会持续到2022年，未来产油国的减产会伴随着需求的恢复，并逐步平抑市场的过剩量。因此此次会议结果虽然难言乐观，但也不至于过度悲观，至少我们看到了产油国在减产问题上的态度，这会对持续下跌的油价形成底部支撑。

　　表：OPEC+减产情况

　　图1：OPEC原油产量 图2：沙特原油产量

　　数据来源：Wind、方正中期研究院 数据来源：Wind、方正中期研究院

　　图3：伊拉克原油产量 图4：伊朗原油产量

　　数据来源：Wind、方正中期研究院 数据来源：Wind、方正中期研究院

　　二、低油价倒逼北美页岩油减产 美国产量将加速见顶

　　油价跌破页岩油企业盈亏平衡成本以及操作成本，德州考虑减产。今年以来，受到油价下跌的影响，美国页岩油企业遭遇重创，虽然近几年随着技术的进步，页岩油企业生产成本整体有所下降，但当前油价水平基本跌破了大部分页岩油企业的盈亏平衡成本及操作成本。根据美国达拉斯联储在3月中旬对美国第十一区（覆盖德克萨斯州、路易斯安那州北部和新墨西哥州南部）161家能源公司的调查，该区域页岩油企业油井平均操作成本在23-36美元区间，而2019年一季度油井的操作成本在27-37美元区间，而该区域页岩油企业盈亏平衡成本在46-52美元区间，2019年一季度样本公司的盈亏平衡成本在48-54美元区间。显然，在当前油价水平上，大部分页岩油企业陷入亏损且债务水平将显著上升，已经有美国的页岩油企业破产倒闭，与此同时，由于库存水平的上升以及库容的限制，北美内陆地区部分原油现货价格一度跌至10美元以下，如WTS、WCS等。而页岩油企业经营的困境也迫使企业考虑减产，有消息称，4月14日美国得州石油监管部门就石油限产问题召开会议，最早会在4月21日进行投票。

　　油价下跌及现金流问题限制上游投资，美国钻机数量加速下滑。美国活跃石油钻机数某种程度上反应上游投资景气度，且与油价之间保持较高的关联性，但钻机数的变化往往会之后油价4-5个月时间。自2018年四季度以来，由于油价运行重心的不断下移，美国活跃石油钻机数整体也呈下滑趋势，而今年一季度油价的加速下跌也令钻机数下行加速，过去三周的数据累计下降了超过100座，而自2019年年初的高点下降了超过200座。由于页岩油井产量衰减特别快，钻机数量的下滑意味着未来页岩油产量增速将下滑甚至会出现产量下降。而根据达拉斯联储对美国第十一区96家勘探和生产企业的调查，超过60 %的企业认为未来资本支出同比以及环比会出现下降，这意味着钻机数量将继续减少。

　　美国原油产量见顶时间点前移。油价的持续下跌倒逼北美页岩油企业考虑主动减产，从页岩油企业资本支出的下降以及钻机数量的减少也能反映出未来美国页岩油产量将停止增长步伐，这也令美国原油原油产量见顶的时间点前移。根据EIA的最新预测，今年美国原油产量将持续回落，预计2020年美国原油产量将减少47万桶/日至1176万桶/日，预计2021年美国原油产量将减少73万桶/日至1103万桶/日，而当前美国原油产量在1300万桶/日左右。由于油价已经跌破北美页岩油企业的盈亏平衡点及操作成本，页岩油企业均会处于亏损状态，疫情导致的原油需求下滑短时间内难以恢复，油价可能在年内都会处于相对低位，页岩油企业将遭遇前所未有的冲击，未来北美页岩油产区被迫减产。

　　图5：美国页岩油主产区企业盈亏平衡成本 图6：美国页岩油主产区企业操作成本

　　数据来源：达拉斯联储、方正中期研究院 数据来源：达拉斯联储、方正中期研究院

　　图7：美国石油活跃钻机数增量 图8：美国石油钻机数与WTI原油价格

　　数据来源：Wind、方正中期研究院 数据来源：Wind、方正中期研究院

　　图9：美国七大页岩油产区产量 图10：美国七大页岩油产区单井产量

　　数据来源：EIA、方正中期研究院 数据来源：EIA、方正中期研究院

　　图11：美国原油产量 图12：美国七大页岩油产区及Permian投产率

　　数据来源：Bloomberg、方正中期研究院 数据来源：Bloomberg、方正中期研究院

　　图13：美国页岩油企业资本开支及产量环比变化 图14：美国页岩油企业资本开支及产量同比变化

　　数据来源：达拉斯联储、方正中期研究院 数据来源：达拉斯联储、方正中期研究院

　　图15：EIA美国原油产量及预测

　　数据来源：EIA、方正中期研究院

　　三、疫情导致全球原油需求坍塌

　　机构大幅调降需求预期 二季度全球原油需求大幅萎缩。疫情在全球蔓延引发原油需求坍塌，而由于大部分国家疫情的发展集中在二季度，因此对二季度原油需求的影响最为显著。根据4月初EIA的预估，2020年全球原油需求将减少523万桶/日，而2021年将增加641万桶/日，由于疫情对经济及消费的冲击，原油需求短时间内很难快速恢复。分季度来看，今年四个季度全球原油需求同比分别将减少558、1220、227、42万桶/日，上半年受疫情冲击较大，尤其是二季度全球需求降幅超过10%。而根据高盛在3月底的预估，二季度原油需求降幅最大，尤其是4月份全球需求将减少1868万桶/日，占总需求的近20%，疫情对美国需求冲击的高峰时期在二季度，而对中国需求冲击的高峰在一季度。

　　二季度美国需求骤降，库存加速累积。由于美国疫情当前处于爆发期，这对全球最大的原油消费国需求影响巨大，尤其二季度。根据EIA的最新预估， 2020年美国原油需求将减少133万桶/日，此前为增加6万桶/日，预计2021年美国原油需求增速为126万桶/日，此前为20万桶/日，今年4月份美国原油需求同比降幅将达到20%左右，5月份降幅将达到15%左右，下半年需求将缓慢回升。从库存角度看，美国原油库存已连续11周在增长，且在最近几周增速加快，与此同时，美国汽油库存也出现逆季节性增长，出行的减少引发石油终端消费萎缩，此外近期汽柴油裂解价差大幅萎缩也印证了终端需求的低迷。从炼厂消费来看，4月初美国炼厂开工率降至75%左右，远低于历史同期低位，且低于五年均值水平，原油加工需求减少进一步推动库存的积累。

　　一季度中国需求萎缩 二季度缓慢恢复。由于疫情在国内的发展主要集中在一季度，加上春节因素的影响，本轮中国需求下降的高峰时期在一季度。根据EIA的预估，2-3月份国内原油需求同比下滑近20%，二季度需求降幅达到10%左右。从炼厂角度看，今年1-2月份受疫情以及春节假期影响，国内地炼炼厂开工率从70%左右降至40%左右，3月份后随着企业陆续复产复工以及物流的解禁，炼厂开工率持续回升，目前已恢复至政策水平。但由于部分地区尤其是发达城市防控措施尚未放松，因此仍然会制约国内终端市场消费，二季度国内石油消费同比仍会呈现下滑状态，整体在逐步恢复。

　　图16：EIA对全球原油需求增长预测

　　数据来源：EIA、方正中期研究院

　　图17：疫情对全球及主要国家、地区原油需求的影响

　　数据来源：Goldman、方正中期研究院

　　图18：美国炼厂开工率 图19：美国炼厂原油加工量

　　数据来源：EIA、方正中期研究院 数据来源：EIA、方正中期研究院

　　图20：美国原油库存 图21：美国汽油库存

　　数据来源：EIA、方正中期研究院 数据来源：EIA、方正中期研究院

　　图22：山东地炼开工率

　　数据来源：Wind、方正中期研究院

　　四、原油月差深度contango 区域价差大幅波动

　　1.月差：原油月差进入 Super Contango结构

　　月差在一定程度上反应基本面的变化。今年以来，随着原油近月合约的持续下跌，内外盘原油月差结构也在持续恶化，尤其是3月份以后油价加速下跌后，原油月差进入Super Contango结构，WTI原油与Brent原油cl1-cl6最高分别升至11和13美元左右，cl1-cl12最高分别升至15和16美元左右，近月深度贴水进一步引发市场囤油行为，即便当前油轮市场供不应求导致运费及租金上涨，但当前价位囤油仍有利可图。

　　2．裂解价差：成品油裂解利润大幅萎缩

　　由于疫情导致全球市场是有终端消费大幅萎缩，近期成品油裂解价差大幅走低，尤其是美国汽油裂解价差一度呈现负值，目前汽油裂解价差仍处在历史低位水平，而柴油裂解价差虽然也在走低，但幅度相对汽油来说要小很多。对于炼厂来说，虽然原料成本大幅下降，但由于终端需求也在萎缩、库存持续累积，成品油裂解利润也在大幅下滑。

　　3.区域价差：原油市场供需巨变引发原油区域价差大幅变动

　　今年以来，因疫情以及油市“价格战”引发各区域供需发生巨变，虽然油价整体在下跌，但不同区域原油价格走势也出现一定程度的分化。3月份以来，欧美原油价差出现了快速收缩与扩大，Brent-WTI原油价差最低和最高分别达到1美元和8美元左右，与此同时，受运费上涨以及需求、汇率等因素的影响，国内SC原油相对欧美原油走势坚挺，SC-Brent原油价差最高升至13美元，而反应轻重油价差的EFS也在3月份大幅下跌，最低至6.58美元。除此之外，由于库容不足，北美内陆部分地区原油井口价格一度跌至10美元以下。

　　五、后市展望

　　今年以来，疫情以及油市“价格战”引发原油市场发生巨变，油价在持续下跌过程中寻找新的平衡。上半年全球原油需求大幅下滑，而欧美市场疫情的发展对原油需求的冲击主要集中在二季度，机构预计二季度全球原油需求将达到20%左右，供给层面上，产油国最新的会议就减产达成初步共识，由于减产基准设定较高令实际减产量打了折扣，但却释放出持续减产的信号。整体来看，我们认为，产油国未来将持续减产进一步夯实油价的底部，而油价的上涨还需要需求端发生积极变化，当前疫情将导致二季度原油需求大幅下滑，短时间内看不到恢复。从油价走势上看，二季度油价仍将处在低位区间，呈现一个筑底的过程，国内SC原油预计会维持在200-320元/桶区间运行。未来油价大概率会呈现“U”型反转，因此抄底资金获利将面临时间成本。