国债期货结构分化 关注品种间交易机会

　　近期国债期货总体保持强势，但在结构上有所分化，国债期货三品种中二债与五债不断创出上市以来新高，但十债整体围绕高位震荡，上行动能有所放缓。一季度国内经济数据兑现后，债市的重要驱动因素之一，经济基本面已经越过低点，市场的驱动因素由经济下行+政策宽松的双轮驱动模式进入政策宽松配合经济修复的单轮驱动模式。417政治局会议基调确定后，关于“降准、降息”的明确意味着后期货币政策空间加大，除了近期连续下调政策性金融工具利率以及超额准备金利率的下调，存贷款基准利率与市场化利率并轨以及下调基准利率的可能性大幅增加。货币市场资金资金面保持极度宽松的状态，且政策仍处于发力期，短期交易逻辑难以证伪，市场收益率曲线陡峭化趋势仍将延续，因此，市场方向性交易难度将不断增大，相对交易机会更加明确，我们继续推荐二债、五债与十债间的相对交易，做多短期品种做空长期品种，对于持债机构则可利用国债期货逐步调降持仓久期。

　　国际原油价格大跌引发国债避险需求

　　由于国际原油价格打破常识性的下跌引发风险资产全线调整，作为重要的避险资产，国债依然是重要的配置方向。国外方面，十年期美债收益率最低降至0.58%，较年初已经大跌127BP，而国内同期则仅下降54BP。短期避险情绪为国债期货助力，国债期货三合约均录得上涨，但在相对表现上仍然呈现短债好于长债的特征。在当前全球央行降息与超宽松的量化政策下，主要经济体国债收益率被压制极低位置。考虑到2019年在全球债市收益率普遍下行的情况下，我国国债收益率水平几乎没有变化，突出的反映是国内外利差水平迅速放大。今年以来，虽然我国国债收益率明显走低，但全球主要经济体国债收益率同样大幅走低，目前中美10年期国债利差水平不仅没有回归，该价差已经创出近10年的新高，国内债券的相对配置价值仍然较高，这种估值优势和目前国内股市的逻辑一致。

　　国内经济数据兑现 国债期货进入单轮驱动模式

　　近期，一季度国内经济数据正式兑现，受疫情影响，一季度实际GDP同比增速降至-6.8%，处于市场预期范围内。虽然投资、消费恢复程度仍显缓慢，但从债市表现来看，反而呈现利多兑现的表现，这说明近期国债期货价格连续走高已经充分反映了经济预期，在经济数据并未出现明显预期差的情况下，市场对于经济数据反应钝化。目前在内部与外部条件的双重影响下，经济的恢复期可能需要较长的时间，市场收益率仍然缺乏上行基础，但因经济条件可能已经越过最为悲观阶段，市场收益率的表现将视政策宽松的空间以及外部环境的变化而定，中长期收益率下行空间收窄，短期利率在宽松政策的加持下仍有下行的空间，市场收益率陡峭化程度有望继续提升。债市的重要驱动因素之一，经济基本面已经越过低点，债市也将由原来的经济+政策双轮驱动模式进入单轮驱动，驱动力的减弱使得债市由全局性机会转向结构性机会，也即收益率曲线不同关键期限对政策的敏感度不同，在政策继续宽松的情况下期限利差的扩大。

　　政策上，4月17日中央政治局再次召开会议，会议释放出强力的稳经济信号，以“极不寻常”和“前所未有”来描述一季度经济及面临的挑战，在“六稳”的基础上首次提出“六保”即“保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转”。在政策对冲方面，也提出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”，要求“积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券”，其中对于上次政治局会议上提出的发行特别国债的性质进行了定性，即“抗疫特别国债”。在货币政策方面，要求“稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行”，货币政策的明确意味着后期降准降息空间加大，除了近期连续下调政策性金融工具利率外，存贷款基准利率与市场化利率并轨以及下调基准利率的可能性大幅增加。财政政策方面，明确指出要同时“加强传统基础设施和新型基础设施投资”，可以预见，年内基建投资将发挥重要的经济托底作用。双宽松的政策空间进一步打开对市场收益率而言，将会是对冲的效果，并不会出现明显的方向性，但对经济的正面影响将抬升市场长端收益率，因此利空长长久期国债期现货价格。

　　货币政策仍有较大宽松空间

　　疫情发生以来国内货币政策宽松主要通过调降政策性金融工具利率以及降准的方式实现，4月份央行再次对中小银行定向降准1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。同时将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。作为银行持有资金的机会成本，以及利率走廊的实际下限。超额存款准备金利率下调会刺激银行把资金更多用于信贷投放，增加对中小企业的信贷融资，这也是08年以来，时隔十二年央行再次动用这个工具，利率走廊下限的下调导致货币市场资金利率中枢下移，资产金呈现极度宽松格局，也有效拉低了中短期国债收益率，对收益率曲线的陡峭化也起到一定作用。

　　展望后市，在国债牛市已经运行接近两年半的情况下，结合近期驱动因素的变化，我们预计国债期货方向性交易难度将不断提升，尤其是在短期避险因素消退后，国债期货虽然仍不具备进入熊市的条件，但结构性的调整将会延续。在上行难度提升时，市场投资者首先会调整持仓久期，逐步降低对利率的敏感度，市场收益率曲线陡峭化趋势仍将延续。操作上，我们继续推荐二债、五债与十债间的相对交易，做多短期品种做空长期品种，对于持债机构则可利用国债期货逐步调降持仓久期。